穿透聯美控股的團團疑云

路漫漫

聯美控股（600167.SH）前身為黎明股份，于1999年1月上市。2004年4月，聯美集團有限公司（下稱“聯美集團”）通過受讓方式持有上市公司29%股權，成為控股股東，上市公司從國有控股變成民營控股。2007年3月，聯美集團持股比例增加至52.16%。公司證券簡稱自2008年3月5日起變更為“聯美控股”。

從2002年開始，聯美控股的供熱業務開展得紅紅火火，供熱業務利潤遠超同行。

最近兩年多，聯美控股的資本運作手筆也非常大，聲稱提升盈利能力、回報投資者，與大股東接連進行交易。

2016年6月，聯美控股向聯美集團發行4249萬股份購買其持有的沈陽新北熱電有限責任公司（下稱“沈陽新北”）18.24%股權，向聯眾新能源有限公司（下稱“聯眾新能源”）發行4.27億股份購買其持有的沈陽新北81.76%股權及國惠環保新能源有限公司（下稱“國惠新能源”）100%股權。并配套募集資金38.70億元。本次重組完成后，聯眾新能源成為控股股東。

2018年11月，以23億元現金收購大股東旗下的兆訊傳媒廣告股份有限公司（下稱“兆訊傳媒”）100%的股份。

傳媒廣告業真的能成為公司新的利潤增長點？供熱業務真的那么賺錢？

毛利率超貴州茅臺的接網業務

聯美控股的主營核心業務為供熱業務和接網業務，其中供熱業務收入包括公建部分的供熱收入和居民部分的供熱收入兩部分，主要收入及利潤來源為接網費和取暖費。

聯美控股將收取的客戶接網費收入在為客戶提供接網服務完成的當年起平均遞延計入主營業務收入，遞延期間為10年。

從報表披露的數據來看，公司的接網業務可謂暴利（見表1）。

2006年以來，貴州茅臺（600519.SH）最高毛利率為2013年的92.9%，最低為2006年的83.84%。而聯美控股2006年、2007毛利率均為100%，兩年的營業成本均為零，完全碾壓貴州茅臺。2008年接網業務突然出現1693萬元成本，毛利率下降至63.60%。

聯美控股的接網業務成本為何變化如此之大？再仔細看財報，其2006年靠政府補貼513萬元得以盈利133.16萬元，扣除非經常性損益后盈利僅7萬元。2007年靠變賣非流動資產獲得1778.28萬元得以盈利1541.79萬元，扣除非經常性損益后盈利158.16萬元。這樣的業績很難承受過多的成本開支。2008年進行會計差錯調整，雖然導致2007年扣除非經常性損益后虧損30.21萬元，但2008年業績相對較好，扣除了成本還能盈利。

同城的惠天熱電（000692.SZ）新增接網面積少，最近幾年接網費收入直線下降，2017年年末不足150萬元。這么暴利的業務不到聯美控股的零頭。作為沈陽最大的供熱企業，為何新增接網面積如此之少？在房地產業務發展得如火如荼的情況下將業務和市場拱手讓給了競爭對手？

有意思的是，2016年，聯美控股進行重大重組，接網業務毛利率飆升9個百分點。2017年，毛利率又高達95.86%，而貴州茅臺為89.8%。

供熱及蒸汽業務毛利率遠高于同行

聯美控股的另一項業務，供熱及蒸汽業務也蓬勃發展，其中燃料費占成本比例最大。

其毛利率一路提高，2006年時僅為5.43%，而2017年時已高達33.82%，業績也不斷上升，而惠天熱電卻虧損累累，其歷年的毛利率很少有超過20%的，2016年、2017年更是只有個位數，分別為7.83%、5.73%，只有聯美控股的零頭?；萏鞜犭姮F有的接網面積及供熱面積都超過聯美控股，為何業績相差那么大？

惠天熱電的主要收入來自供熱，其毛利率在盈虧之間掙扎。聯美控股是民營控制，而惠天熱電的大股東是沈陽市國有資產管理委員會。只因為國有企業效率更低？

供熱真的這么賺錢？?

2016年開始，聯美控股收購大股東資產。

收購的資產中，沈陽新北增值率515.55%，其100%股權的交易作價為23.6億元;國惠新能源增值率2518.57%，其100%股權的交易作價為23.93億元。

承諾方承諾，標的公司扣非凈利潤2015年、2016年、2017年、2018年分別不低于2.55億元、2.85億元、3.3億元和4.15億元。

與同行業的上市公司對比，聯美控股、沈陽新北及國惠新能源的盈利能力太好了。

重組公告披露，沈陽新北是一家以供熱為主的環保型熱電聯產企業，2012年、2013年、2014年和2015年1-10月，其凈利潤分別為4856.38萬元、6789.49萬元、6869.54萬元和8092.86萬元。

國惠新能源采用水源熱泵及梯級加熱技術，從污水處理后的中水中提取熱量，與汽輪機余熱聯合為用戶提供供暖服務。同一期間，其凈利潤分別為2413.66萬元、4741.73萬元、7365.86萬元和7545.33萬元。

選取同行業2014年度的業績進行比較，惠天熱電當年度的利潤總額為7979.24萬元、歸屬于股東的凈利潤4155.79萬元。金山股份（600396.SH）當年度利潤總額4.87億元、歸屬于股東的凈利潤2.77億元。紅陽能源（600758.SH）當年度利潤總額1909.33萬元、歸屬于股東的凈利潤1291.73萬元?；萏鞜犭?、金山股份、紅陽能源的供熱毛利率分別為-0.37%、2.23%、21.54%，而聯美控股、沈陽新北、國惠新能源的供熱毛利率分別為21.96%、32.16%、24.06%。沒有規模優勢的沈陽新北、國惠新能源毛利率居然遠遠超過一批上市公司。

根據遼寧省物價局收費標準和沈陽市物價局關于調整居民供熱價格聽證會的公告（第3號），確定為公建供熱為28.32元/平方米（不含稅），居民供熱價格自2015-2016年采暖期供熱單價為26.00元/平方米（不含稅）。根據沈陽市物價局于2015年10月23日發布的《關于調整居民供熱價格的通知》，2015-2016年度采暖期開始，居民供熱價格由28元/平方米調整為26元/平方米（建筑面積），其中不報銷和沒有享受補貼的群體按23.3元/平方米交費，差額部分由政府給予補貼。

從供暖業務每平方米價格來看，都沒有超過28元，看上去也屬于正常。但聯美控股的價格是逐年下降的，而國惠新能源及沈陽新北的價格是上升的。

醉翁之意不在酒的募集資金

2017年5月9日，公司因收購配套募集資金38.70億元，扣除發行費用后，配套募集資金將用于投入上市公司和標的公司發展主營業務涉及的投資項目。

資金到位后，聯美控股的資金運用又如何呢？

截至2018年6月30日，累計投入3.64億元。7個募投項目有3個發生變更。三個最大的項目“熱網改造升級及環保設備改造工程項目”、“渾南新城南部熱源熱電聯產區域能源升級改造熱網工程項目” 、“清潔能源工程項目”承諾投資總額32.40億元，累計投入不到1億元。

公司投資信托產品比較有積極性。2018 年 5 月 ，以5億元投資國投泰康信托·信天翁 417 號集合資金信托計劃。信托資金投資于江西新騰房地產開發有限公司和江西新潯房地產開發有限公司的股權和特定資產收益權。

5億元募投資金投向房地產引來監管部門問詢。三次延期回復后，最后公司決定改用自有資金購買上述信托計劃。

截至2018年6月30日，公司開立的募集資金專戶中還有募集資金36.61億元（含利息收入）。巨額募集資金到位，利息收入滾滾而來。2016年財務費用為864.43萬元，2017年5月募集資金到位，財務費用變成-1.50億元，利息收入從2016年的1026.45萬元暴增至1.50億元?？鄢技Y金利息收入的影響，聯美控股凈利潤增長率減半。2018年上半年，聯美控股坐擁1.07億元的利息收入，是凈利潤同比增長32.42%的主要功臣。光這利息收入，就超過一大票公司的全年凈利潤了。

奇怪的一賣一買

2018年1月，聯美控股境外子公司聯美量子（香港）出資3600萬美元，購買以色列3D成像解決方案及算法研發公司Mantis Vision Ltd. 17.36%股權，成為其第一大股東，同時委派兩名董事。Mantis Vision Ltd.于2005年成立，總部辦公室位于以色列佩塔提科瓦，在美國設有子公司，并在亞洲、歐洲等地區設有辦事處。聯美控股表示，本次投資有利于公司培育新的盈利增長點，提高業務多元化程度、增強抗風險和可持續發展的能力，符合公司中長期發展戰略的要求。

但是，2018年7月29日，聯美控股發布公告稱，聯美控股將聯美量子（香港）100%股權以2萬美元轉讓給控股股東聯眾新能源，后者代聯美量子（香港）償還所欠的3600萬美元。

聯美控股表示，出售聯美量子（香港）的股權，是公司對長期戰略規劃及布局進行的調整。該產業在最終產品成型并投放市場所需培訓周期長，消耗費用高。公司剝離該方面產業有利于維護公司業績，符合公司及其股東的整體利益。

與此同時，公司及全資子公司華新聯美以現金23億元，收購兆訊傳媒100%股份。其中，聯美控股受讓兆訊傳媒99%股權，華新聯美受讓1%股權。聯美控股實際控制人中，蘇壯奇、蘇壯強100%控制的拉薩兆訊投資、拉薩兆訊移動分別持有兆訊傳媒61.2%和6.8%的股份。

兆訊傳媒高價“賣身”成功

2014年，兆訊傳媒100%股權作價11億元賣給萬家文化（后更名為祥源文化，600576.SH）未果。四年后，23億元的交易價格較兆訊傳媒賬面價值溢價率高達769.45%。兆訊傳媒為了上市，努力10年未果，這次數月即成為上市公司資產。

兆訊傳媒原股東承諾，其2018年至2020年度實現的經審計歸屬于母公司的凈利潤三年合計數不低于57188萬元。年均增長率超過20%。

此前，兆訊傳媒原股東給萬家文化承諾首年業績為8966.23萬元、三年承諾利潤平均值10897.62萬元，年均增長率剛過10%。

聯美控股在問詢函表示，萬家文化是2014年年初與兆訊傳媒進行投資談判和決策。2013年兆訊傳媒凈利潤為8364.62萬元，業績相對較低，且所處的高鐵發展進程尚需發展及完善，因此，萬家文化收購時的估值定價相對較低。2014年到2017年的最近幾年間，鐵路客運量增速提升，高鐵發展速度更加迅猛。鐵路客運量及高鐵客運量的快速提升，為兆訊傳媒的數字媒體網絡平臺帶來了巨量的受眾人群，公司的媒體價值也由此得以快速提升。

如果按照聯美控股的說法，此次交易貌似撿了不少便宜。其在回復問詢函時表示，同行業收購案例中，評估增值率平均值達到1510.40%，本次交易中兆訊傳媒對應的預估增值率為769.45%，顯著低于行業平均水平。與其他8個交易案例的平均動態市盈率相比，交易作價在可比案例中屬于相對合理水平。

公司列舉的8個交易案例中，申科股份（002633.SZ）2016年3月擬以21億元收購紫博藍網絡科技（北京）股份有限公司（下稱“紫博藍”）100%股權，與本交易最為接近，但申科股份的收購已經告吹。大連電瓷（002606.SZ）2017年6月擬以18.6億元收購紫博藍100%股權。紫博藍2016年營業收入25.01億元，凈利潤1.16億元。紫博藍股東承諾2017年至2019年的凈利潤合計5.4億元，比兆訊傳媒原股東承諾的業績少了3188萬元，但交易價格低了4.4億元。

然而，“降低身價”的紫博藍依然沒有“嫁出去”。大連電瓷表示，終止重大資產重組的主要原因是2017年度部分媒體的返點政策至今尚未確定，導致紫博藍2017年利潤存在較大不確定性。同時，2017年下半年以來，移動互聯網廣告市場競爭激烈，紫博藍預見未來將加大市場開發成本，從而導致未來兩年的利潤承諾存在較大不確定性。

紫博藍幾年重組未果，而兆訊傳媒的重組短短數月就搞定了。之間，也許就是差個大股東了。

萬家文化重組公告記載：兆訊傳媒主要經營鐵路客運站的數字媒體廣告發布業務，是中國站點覆蓋范圍最廣、數字媒體設備投放數量最多的廣告運營商。截至2014年6月30日，兆訊傳媒已簽約的鐵路客運站為546個，其中正式運營站點349個。

聯美控股公告記載：兆訊傳媒是國內最早從事鐵路客運站數字媒體運營的專業公司之一，也是目前擁有鐵路客運站數字媒體資源最多的企業之一。截至2018年6月30日，鋪建了覆蓋全國29個省/自治區/直轄市和約70%的地級以上城市的廣告播出網絡，已簽約鐵路客運站476個，已建設完成并正式運營鐵路客運站303個。

四年過去了，兆訊傳媒的簽約數量不升反降？

2016年、2017年、2018年上半年，兆訊傳媒營業收入分別為2.84億元、3.38億元、1.55億元，凈利潤分別為1.17億元、1.25億元、5062萬元。其2017年及2018年上半年的銷售凈利率分別為36.98%和32.56%，高出同行業上市公司接近1.5倍。而截至2018年上半年，兆訊傳媒已經實現凈利潤占全年預計凈利潤的33.75%，是否能完成2018年業績承諾？

聯美控股在問詢函回復中如此解釋，兆訊傳媒2016年及2017年的上半年的凈利潤分別占全年凈利潤的38.80%和36.41%。上半年凈利潤之所以占全年比例較低的原因是媒體資源銷售的季節性。兆訊傳媒存在上半年收入、凈利潤均低于下半年的情形，主要是因為鐵路廣告的投放與鐵路客流量及客流購物意向存在較為密切的關系。聯美控股將之與分眾傳媒（002027.SZ）對比，認為廣告投入與到達客戶存在明顯相關性的情況。

為增強可信度，兆訊傳媒對2018年下半年的廣告播放計劃進行了統計，稱2018年上半年已實現的銷售額及預計下半年實現性極高的廣告訂單總額合計占到全年預計營業收入總額的83.02%。符合公司實際業務開展情況和季節性特征，具備合理性。

但四年前的2014年1-4月，兆訊傳媒凈利潤3145.88萬元，占全年預計凈利潤三分之一，萬家文化的重組公告并沒有提及兆訊傳媒業績存在季節性。2014年1-4月，兆訊傳媒每月凈利潤786.47萬元，2018年1-6月，每月凈利潤843.67萬元。相隔四年，兆訊傳媒盈利能力沒有多大的增長，而2018年業績承諾卻比2014年翻了一番。

從2013年至2017年的業績來看，兆訊傳媒根本不具備快速增長的基礎。未來真的能實現這么好的業績嗎？

再說，原股東對萬家文化并購未遂的業績承諾中，2016年度的凈利潤為1.44億元，但兆訊傳媒2016年的凈利潤為1.17億元，有一定差距。

而在2018年，廣告傳媒業上市公司正在為前幾年瘋狂并購而付出不菲代價。華聞傳媒（000793.SZ）預虧38億元至48億元，華錄百納（300291.SZ） 預虧33.29億元至33.34億元，印記傳媒（002143.SZ）預虧21.4億元至32億元。

聯美控股2018年6月末貨幣資金47億元，扣除募集資金36.61億元，最多可動用的資金也不過10億元。資金缺口如何解決？反正收購已經完成工商過戶，這個煩惱就交給上市公司了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票