國壽高預定利率模式持續性幾何

方斐

近日，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保陸續公布其2019年1月的保費數據。從壽險方面來看，1月，5家上市險企共實現壽險保費收入3943億元，同比增長11.8%，中國人壽的表現比較突出。數據顯示，中國人壽1月保費增長20%左右，其余4家上市險企保費增速均為個位數。

根據上市險企披露的原保費收入數據，1月，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽壽險業務實現的保費增速分別為5.6%、2.9%、6.9%、24.4%;中國平安、中國太保、中國人保財產險業務實現的保費增速分別為18.7%、19.1%、31.2%。

總體來看，從上市險企公布的月度數據來看，在當前強監管的情況下，要實現保費增長的“開門紅”的確有一定的壓力，主要體現在兩個方面，一方面源于政策監管、各類資管產品的競爭;另一方面源于壽險公司目前對“開門紅”概念的淡化處理，進而把訴求轉向于全年價值的均衡增長。近幾年，在保險行業普遍經歷了渠道結構、保費結構的優化以后，代理人渠道占比、期繳占比、保障險占比均有所提升，按此趨勢發展，2019年應該能看到險企新業務價值率的繼續提高。

國壽保費高增長

從保費的具體數據來看，1月，除了中國人壽實現較高增長以外，其他上市險企的表現中規中矩。

中國人壽1月實現保費收入1578億元，同比增長24.4%，在上市險企中的增速較高，主要為新單高速增長所致，從“開門紅”的角度來看，中國人壽在上市險企中的表現較好。群益證券認為，這主要有兩個方面的原因，一方面是新管理層對“重振國壽”的強烈訴求;另一方面也與中國人壽產品本身的特征有關，即其“開門紅”產品主要以預定利率較高的產品為主。按此趨勢分析，2019年，隨著新單的強勁增長，加上續期保費的推動，與其他上市險企相比，中國人壽的保費增長將實現較快的水平。

1月，平安壽險實現保費收入1240億元，同比增長5.6%。從保費拉動的結構來看，1 月實現新單保費329億元，同比下降19.1%;實現續期保費911億元，同比增長18.6%。從“開門紅”的規劃上來看，平安對其重視程度有所降低，而且，與中國人壽相比，平安壽險“開門紅”產品的定價較為保守，其預定利率在2%-3%的區間。

太保壽險1月實現保費收入516億元，同比增長2.9%，與中國人壽相比，呈現低增長態勢，主要與新單增長有所承壓有關。

新華保險1月實現保費收入199億元，同比增長6.9%，“開門紅”增長的實現較為穩健，與新華保險在2018年投資者開放日中的表述基本一致，新華保險預計2019年“開門紅”至少能實現正增長。由于新華保險在過去三年主動進行保險產品的轉型，大力發展公司特色的健康險產品的增長，加上新華保險計劃通過附加險進一步帶動主險的經營策略，在上市險企中的轉型力度較大，通過3-5年的大力轉型，其轉型成果將在未來幾年陸續體現。

人保壽險1月“開門紅”實現保費收入409億元，同比增長3.6%，盡管整體來看“開門紅”的實現有一定的難度，但結果并未超出市場預期，除了中國人壽的增速略超市場預期，其他上市險企與行業總體情況基本保持一致。

從產險角度來看，1月，保險行業產險保費同比增長25.1%。從上市險企的最新數據來看，1月，3家險企實現產險保費收入1022億元，同比增長25.1%，兩位數的增長略超市場預期，在車險業務增長疲軟之際，非車險業務的較快增長為產險實現高增速的主要貢獻力量。眾所周知，在車險方面，隨著商業車險費率市場化改革的持續深入，車險市場的競爭更加激烈，加上受新車銷量下滑的不利影響，車險業務的增長后勁乏力。群益證券認為，大型保險公司在定價、核保、科技應用水平等方面均具有較大的優勢，未來強者恒強的格局依舊有望延續。

具體來看，在產險方面，中國人保的高增長快于中國平安和中國太保，有望爭取更大的市場規模。人保產險1月實現保費收入543億元，同比增長31.2%，實現較高的增速，且好于行業平均水平。作為歷史悠久的財險龍頭，人保集團目前產險市占率仍處于市場第一。由于產險市場規模效應明顯，在規模優勢的前提下，人保產險幾乎每年均能實現承保盈利，在這樣一種市場優勢下，人保產險在行業中的龍頭地位很難撼動。

平安產險1月實現保費收入325億元，同比增長18.7%，同樣實現較快的增長。具體來看，非車險業務依舊為平安產險的主要增長點，1月，平安產險實現非車險業務115億元，同比增長37.0%;車險增速相對穩健，1月實現保費收入210億元，同比增長10.6%。在商車費改繼續深化的背景下，大型險企尤其上市險企強者恒強的格局將會延續下去，行業集中度有望繼續提升，平安在產險競爭方面領先地位的鞏固不可小覷。

太保產險1月實現保費收入154億元，同比增長19.1%，也實現較快的增長。在車險受國內汽車銷售低迷制約的背景下，這一增速的實現仍主要為非車險業務的推動所致。

未來，隨著保險行業景氣度確定性的不斷增強，一方面，隨著城鎮居民收入水平的逐漸提升、居民保險意識的增強及人口老齡化的不斷強化，保險將越來越成為一種剛性需求;另一方面，與全球保險密度和保險深度的指標比較來看，目前，中國在這個兩方面仍處于較低的水平，長遠來看，無論是壽險還是產險均有很大的提升空間。

從監管層面來看，在強調“保險姓?！钡那疤釛l件下，長期來看，壽險產品從投資屬性轉向保障屬性有利于保險行業新業務價值率的提升，且行業集中度有望進一步提高。從產險角度來看，在商車費改的背景下，行業馬太效應更加明顯，規模效應也越發突出，行業龍頭的優勢地位將更加凸顯。

壽險增速出現分化

從上市險企保費收入的數據來看，2019年1月，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平壽險業務原保費收入的增速分別為5.6%、2.9%、6.9%、24.4%、9.5%，雖然5家上市險企1月合計保費增速為12.5%，但從公司個體表現來看，壽險業務保費收入增長速度的分化較為明顯，中國人壽一方面憑借高預定利率的“開門紅”產品推動保費規模大幅上升;另一方面，在2018年首月保費低基數的前提下，相比2018年，2019年1月的保費增速實現大幅提升，同比增長19.8個百分點。

相比之下，由于中國平安、中國太保、新華保險采取價值導向的銷售策略，適當降低高利率產品的銷售力度，并在一定程度上開始弱化“開門紅”的效應與考核比重，使得保費同比增速出現明顯的下滑，但隨著各保險公司全面轉向保障型產品的銷售，預計新單保費降幅將逐漸收窄，NBV仍將持續好轉。因此，在壽險增速出現分化的情況下，價值主導型保險公司的增長前景仍值得看好。

值得注意的是，作為行業翹楚的中國平安保費增速不及預期備受關注，從數據上看，主要是受新單增速的下滑所拖累。1月，中國平安新業務保費收入同比下降19.1%，其中，個險新單同比負增長20.2%，增速均為近兩年的最低值;此外，平安壽險及健康險業務結構調整力度明顯，尤其是弱化“開門紅”效應的沖擊，強化全年保費規模的穩健增長，這種結構調整主要表現為續期業務同比增長18.6%，占比提升至74.5%，相比2018年同期提高8.2個百分點。由于2019年1月處于保費低基數的窗口期，且2018年2月的保費基數較低，由此預期2019年第一季度保費增速將會明顯改善，從而推動NBV增速實現高增長，保費結構有望進一步得到優化。

2019年1月，人保產險、平安產險、太保產險原保費收入同比增速分別為31.2%、18.7%、19.1%，與2018年同期的增速相比，分別提升5個百分點、2.9個百分點、1.5個百分點，其中，人保產險的增速遠超市場預期，大幅好于2018年全年11%的增長水平，預計這一高增長主要來自于非車險業務，一季度通常伴有非車險業務的續保和大項目的拓展。根據中汽協公布的汽車銷量數據，2019年1月，汽車銷量繼續收縮，同比負增長16%，在此情況下，平安產險1月車險保費同比增長11%，已經超出市場預期，非車險、意外健康險業務1月保費增速分別為35.0%與53.2%，繼續維持高速增長，這也是平安產險保費增長的重要驅動力。

令人欣慰的是，在非車險業務高速增長的同時，產險業務結構得到持續優化。1月，非車險業務保費收入占比為31.1%，同比提升3.8個百分點。2018年全年，在車險增速低迷、行業競爭激烈、手續費率攀升、稅負不斷增長、巨災賠付增加等多重不利因素疊加的負面影響下，產險公司承保盈利的大幅縮減實際上為2019年業績的增長提供了低基數。2019年，在政策推動消費升級的背景下，中長期來看，消費升級政策的落地有利于保費的高增長。此外，考慮到車船稅下調對汽車消費的促進作用，2019年，車險業務增速有望超出市場預期。而且，隨著手續費稅前抵扣比例的放開也將緩解稅負壓力，這也將為產險公司凈利潤的增長帶來極大的利好。根據中信建投的預計，隨著財產險業務增速的超預期，2019年，車險或將走出谷底并迎來利潤向上的拐點。

進入2019年，10年期國債利率下行趨勢有所減弱，近期，10年期國債收益率在3.1%附近企穩，未來大概率將進入震蕩期，并維持在3.1%的位置小幅波動;加上美元強勢周期接近尾聲，國債利率有望迎來短期向上反彈的趨勢。由此分析，長端國債利率對保險股價的壓制將逐步得到緩解，保險股的估值壓力也將暫時得以緩解。

受大盤持續上漲以及2018年四季度保費超預期增長的影響，保險股在2019年1月持續反彈，但2月至今（截至2月20日），滬深300指數上漲7.82%，保險指數僅上漲5.42%，利率下行預期對保險股的表現仍有相當大的壓制。目前，隨著上市險企2018年度業績預期、2019年“開門紅”數據的陸續落地，權益市場的持續好轉有利于增強2019年業績的反彈預期，未來，若利率水平尤其是長期國債利率不出現超預期下行，保險股有望隨著保費增速的轉好而迎來估值的持續提升。長期來看，保險行業特別是壽險行業長期價值的成長趨勢并未發生根本變化。

值得關注的是，從壽險業務層面來看，保費增速表現的差異化主要是由壽險“開門紅”節奏的變化所致。數據顯示，2019年1月，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險保費收入分別為1578億元、1212億元、516億元、199億元，同比增長24.4%、5.2%、2.9%、6.9%，增速差異的主要原因在于中國平安、中國太保從2019年開始逐漸淡化“開門紅”效應，而且，2018年四季度將更多的精力放在年度保費收入的收官上，從而導致“開門紅”保費增速的不盡理想;而另一方面，由于中國人壽延續往年策略提早布局“開門紅”，加上主打產品的收益率較高、市場競爭力更強，在新單增速的拉動下，其“開門紅”保費增速明顯優于其他上市險企。

從中國平安的角度來看，雖然其個險新單保費大幅負增長，但未來NBV的增長無需悲觀。平安壽險1月實現個險新單312億元，同比下降20.2%，主要原因是平安仍然堅持高價值率產品的策略，適度控制短繳別儲蓄類產品的規模。根據中信建投的預計，中國平安保障型業務的增速明顯優于儲蓄型業務，在這樣一種發展邏輯下，平安壽險通過提升新業務價值率彌補規模下降的缺口，從而驅動NBV的增長，在個險人力穩健增長和保障型業務較快發展的預期下，市場對中國平安2019年NBV的增速無需太悲觀。

另一方面，從產險角度來看，中國平安的增速取得了“開門紅”，主要得益于其非車險業務的快速增長。2019年1月，人保產險、平安產險、太保產險分別實現保費收入543億元、325億元、154億元，同比增長31.2%、18.7%、19.1%，優于2018年同期，尤其是人保產險的增速超預期。從平安產險分險種數據來看，保費增速主要由非車險業務拉動，平安產險1月非車險保費收入達到115億元，同比增長37%，占比已超過三分之一;車險保費收入為210億元，增速僅為10.6%，遠低于非車險保費收入的增速。

如何對沖長端利率擾動

2019年以來，隨著政策利好的頻出，保險監管逐漸邊際放松，金融市場改革開放的步伐不斷加快，創新業務可期。在1月社融數據超預期的背景下，寬信用的傳導機制正在逐步修復，長端利率可能處于筑底階段，寬信用與險資入市新政有望對沖長端利率下行的擾動，負債端的悲觀預期有所緩解。

對保險公司而言，負債端正呈現整體向好的趨勢，月度的NBV增速成為影響股價的α因子，最近一段時間以來，保險板塊的反彈一定程度上是對前期市場極度悲觀的預期差效應的反應，但2019年1月保費增速的不如預期使得保險股在低位承壓。

數據顯示，2018年1-12月，保險行業累計實現原保險保費收入38016.62億元，同比增長3.92%（前10個月、11個月增速為1.99%、2.97%）;人身險公司實現原保險保費收入26260.87億元（不包括中華聯合控股壽險業務），同比增長0.85%（前10個月、11個月為-1.85%、 -0.50%）;產險公司實現原保險保費收入11755.69億元，同比增長11.52%（前10個月、11個月增速為12.62%、12.08%）。

不過，進入2019年以來，三大上市險企1月披露的數據顯示保費增長的艱難，盡管產險業務仍實現較高增速，但壽險業務增速卻降至個位數。在上市險企方面，以中國平安為代表的2019年1月保費彰顯行業存在較大的壓力。2018年1-12月、2019年1月，個人業務新單保費累計增速分別為-11.79%、 -12.56%、-12.25%、 -11.17%、-9.00%、 -6.30%、-4.65%、-3.36%、-2.83%、 -1.79%、-0.83%、1.26%和-20.24%。平安產險、太保產險、太平產險、人保產險1月保費同比增速分別為18.66%、19.11%、8.32%、31.18%。

從負債端來看，2019年“開門紅”保費數據總體下滑并出現分化趨勢，但預計2019年全年保費仍會實現平穩增長，主要在于一些上市險企在2019年推行保障與理財型產品相對均衡的營銷策略。從資產端來看，在股市處于低位的背景下，險資入市的松綁有望對沖長端利率下降對保險資金配置的壓力與擾動，這或將好于市場之前的悲觀預期。

實際上，2019年“開門紅”期間，險企調整了“開門紅”策略，使得部分險企在產品開發策略及銷售策略方面有所分化。根據長城證券的調研，中國平安在2018年“雙12”期間理財類保單的預售保費目標約為150億元，而2018年的目標約為180億元，2019年這一目標有所下滑，但在業績考核的壓力下，單率有所提升。

1月的個險新單保費增速為-20.24%，總保費同比增速為8.05%，基本符合預期。根據中國平安的預測，2019年“開門紅”期間的首年保費將有所下滑，但在NBV Margin方面則將保持較好的增長。而且，產品搭配銷售成為“開門紅”重要的銷售策略，預計在“開門紅”第二階段將比拼重疾類產品。平安“開門紅”期間有20多款新產品，包括首次年金、傳統分紅等各種形態，以“平安?！睘榇淼腘BV Margin都比較高，對提升整個NBV價值都有比較好的作用。

新華保險則首推“新華三?！?“附加心腦血管疾病”的銷售策略，近期，公司董事長兼CEO離任，在任期間新華不斷轉型，2018年理賠金額約為81億元，件數超過172萬件，同比分別提升約24%和29%;在個人客戶中，重疾和醫療類理賠金額增幅最高，分別達到37%和44%，“保險姓?！焙捅Ｕ瞎δ苓M一步顯現，2019年1月保費增速達到6.93%。

中國太保繼續推進傳統型終身壽險產品長相伴A、金諾系列、超能寶于1月21日推出規模約為30億元的“利享年年”產品，1月保費增速為6.21%;中國太平通過雙年金策略，以“卓越智臻”終身年金產品、福壽連連實現高現價+高價值年金產品策略的同時推動，1月保費增速為8.79%;中國人壽則憑借70周年慶的契機，前期推出4.025%的高定價利率產品“鑫享金生”產品，發出“突出價值、規模積極”的“開門紅”策略口號，1月保費增速為24.4%。但需引起注意的是，近期監管層考慮到利差損的風險已暫停預訂利率4.025%產品的報備所帶來的影響。

盡管2019年“開門紅”保費整體增速不盡如人意，但隨著壽險業務的逐漸回歸保障本源，保險產品結構的調整到位，2019年全年保費的增長將更加均衡，由此導致保險行業NBV的持續改善。加上隨著長端利率下行壓力的逐漸減緩，抑制保險股估值的負面因素也在不斷減弱。

另一方面，在消費升級以及車船稅下調的政策背景下，2019年，車險業務增速有望實現好轉，隨著非車險業務的持續高增長，保險公司產險業務結構不斷得到優化，加上手續費率的下調有望增厚企業利潤。目前，保險股估值已調整至歷史低位，4家在A股上市的壽險公司P/EV僅為0.6-0.9倍，產險公司目前P/B僅為0.9倍，均低于1-1.5倍P/EV（P/B）的合理估值水平。

2月以來，在大盤大漲后，保險板塊在非銀板塊中的漲幅明顯落后，未來保險股存在補漲機會。實際上，5大上市保險公司的權益配比并未出現明顯下降，都均維持在10%以上，投資收益對業績的彈性很大。保險板塊2018年四季度及全年受權益市場的影響投資收益不斷下降，部分險企計提減值準備幅度較大。750日國債收益曲線出現拐頭向上的趨勢，預計少提準備金對利潤有小幅增加的作用。在監管政策約束理財型產品的前提下，2019年“開門紅”的情況好于市場預期，這使得保障型產品的增長和NBV的改善值得期待。加上負債端的邊際改善，投資端雖然存在壓力但又有投資范圍松綁的信號，在一定程度上對沖了負面影響。尤其是保險資金開展財務性股權投資行業范圍的限制正在積極研究中，預期保險資金未來進行戰略性股權投資的限制有望完全放開。