昆侖萬維高溢價關聯收購引爭議

方力

為了躲避國內市場游戲的激烈競爭，昆侖萬維（300418.SZ）一直致力于海外游戲市場的開拓，2017年開始先后收購了Grindr、Opera AS、Krazybee的部分股權。

2016年12月，昆侖萬維以全資子公司西藏昆諾贏展創業投資有限責任公司（下稱“西藏昆諾”）為投資主體，與寧波梅山保稅港區辰?？谱g創業投資合伙企業（有限合伙）（下稱“辰?？谱g”）以20億元人民幣的對價，共同購買了北京閑徠互娛網絡科技有限公司（下稱“閑徠互娛”）的100%股權，收購完成后昆侖萬維取得閑徠互娛51%的股權。

此后，辰?？谱g將所持有的閑徠互娛49%股權進行了轉讓。2018年6月開始，昆侖萬維先后取得閑徠互娛14%的股權。

2019年2月2日，昆侖萬維公告稱，公司擬以22.75億元的現金對價收購新余燦金投資合伙企業（有限合伙）（下稱“新余燦金”）持有的閑徠互娛35%股權。

高位接盤

根據公告，周亞輝持有新余燦金99.99%的份額，且直接持有昆侖萬維16.37%的股權，為昆侖萬維的控股股東及實控人，此次交易也為關聯交易。

此前，西藏昆諾曾在2016年12月收購閑徠互娛51%的股權，當時閑徠互娛的整體估值為20億元，然而在本次交易中，閑徠互娛的整體估值為65.36億元。僅相隔兩年時間，閑徠互娛估值大幅增加226.8%。

閑徠互娛是一家手游公司，成立于2016年4月，專注于“地方特色休閑競技”產品細分市場的開拓，目前擁有員工400余人，管理團隊均是來自百度、360、金山等互聯網知名企業的資深人士，已先后推出三十余款地方特色休閑競技游戲，占領了湖南、四川等大省的細分領域市場，日活躍用戶達300萬人以上，平臺累計用戶量達3000萬人次（來自第三方友盟數據）。

數據顯示，閑徠互娛2016年1月-11月、2017年、2018年1-9月實現的營業收入分別為4.57億元、15.17億元、12.29億元，凈利潤分別為2.84億元、9.32億元、8.67億元。

股權轉讓方新余燦金承諾，閑徠互娛2019年度至2021年度凈利潤分別不低于9.18億元、10億元、11億元，三年合計達到30.18億元。

從業績承諾來看，閑徠互娛2019-2021年的凈利潤年化增速只有10%左右，而且，2019年的承諾凈利潤竟然低于2017年實際凈利潤。過往三年，閑徠互娛的收入和凈利潤復合年化增速超過70%，處于超高速發展階段。

這似乎在說明，業績承諾方對于閑徠互娛的未來業務發展非常謹慎。從本質上來說，閑徠互娛的股東對公司業務的發展應該最為了解，2018年是公司成立以來發展的最好時期，此時新余燦金把閑徠互娛賣給上市公司是否是在高點套現，讓上市公司高位接盤呢？

2018年前三季度，閑徠互娛的營業收入為12.29億元，凈利潤為8.67億元，按照全年凈利潤10億元來計算的話，公司此次收購的市盈率僅為6.5倍左右，并不貴，但如果按照PB來計算高達48.5倍，則又貴得離譜。一般來說，如果有足夠的凈資產，即使未來盈利能力轉弱，閑徠互娛只要保持不虧損，就不會有太大風險，但目前公司的凈資產低得可憐，PB高達48.5倍，一旦業務前景發生變化，股份的接盤方就會陷入巨大的風險之中。

收購資金哪里來？

此次完全現金收購也引起了廣泛關注。

收購公告顯示，上述的股權轉讓資金需分三期向轉讓方支付，其中7.58億元在付款條件滿足下于交易協議簽署后五個工作日內支付，7.58億元在閑徠互娛工商登記變更完成后五個工作日內支付，剩余款項于2019年12月31日前支付，合計支付22.75億元現金。

對于此次現金收購，證監會也下發了問詢函，要求公司說明具體的資金來源以及是否會對公司的生產經營、資金流動性等方面造成重大不利影響。

從賬上來看，昆侖萬維的資金并不富裕。

Wind顯示，截至2018年9月30日，昆侖萬維的貨幣資金余額為11.52億元，距離需要支付的現金還差11.23億元。

昆侖萬維2018年的業績快報顯示，公司2018年歸屬于母公司的凈利潤為10億元，同比僅增長0.19%，業績快報中，昆侖萬維在“經營業績和財務狀況情況說明”中特意提到了閑徠互娛，“公司休閑娛樂社交平臺（閑徠互娛）專注提高用戶粘性，同時增加了游戲聯運的商業化變現模式”，可見閑徠互娛對昆侖萬維2018年的凈利潤貢獻頗多。

從另外一個方面也可以看出，昆侖萬維收購閑徠互娛35%股權所需的資金是上市公司年度凈利潤的兩倍以上。

競爭風險不可忽視

根據中國文化娛樂行業協會發布《2017年中國游戲行業年度報告》，2017年，中國游戲行業整體營業收入約達2189.6億元，與2016年相比增長23.1%。其中，移動游戲市場銷售收入1161.2億元，份額繼續增加，占57%;客戶端游戲市場銷售收入648.6億元，份額減少，占31.9%;網頁游戲市場銷售收入156億元，份額大幅減少，占7.6%;家庭游戲機游戲市場銷售收入13.7億元，份額有所增加，占0.7%。

同時，中國游戲市場的競爭也非常激烈，騰訊和網易兩家巨頭在2017年拿下中國游戲市場67%的份額，其中騰訊49%、網易18%，其他廠商瓜分剩余33%的市場。從市場格局來看，騰訊是當之無愧的市場第一。

從細分行業來看，2017年，中國棋牌市場實際銷售收入達145.1億元，同比增長107.29%，占市場總體銷售額的比例為7.13%，2016年僅占比4.23%。2017年，中國棋牌游戲用戶規模達2.79億人，同比增長8.1%，相比2016年有所提升，這主要是房卡模式的崛起，它依靠熟人的社交關系傳播，激活了線下棋牌愛好者，借助移動互聯網高普及度與碎片化特征，實現了用戶從線下到線上的遷移。

線上棋牌游戲平臺主要分為全國性的平臺及地方特色平臺，其中全國性平臺并非只包含全國性棋牌游戲，而是指核心產品是以全國性的棋牌為主，用戶主要由全國一、二線城市用戶組成，聯眾、QQ游戲、博雅互動（0434.HK）是其中典型代表;地方特色平臺是以地方特色玩法的棋牌游戲為主的線上棋牌平臺，往往平臺中針對同一種棋牌大類會劃分出數種不同的地方特色玩法，以當地用戶為主，邊鋒游戲、閑徠互娛等都是地方性棋牌游戲平臺的代表。

目前，棋牌公司的市場份額相對穩定，一線的玩家包括騰訊棋牌、博雅互動、聯眾、JJ競技世界、波克城市、邊鋒，等等，地方性的競爭對手有同城游、風雷、親朋、黃金島等，這些公司在地方市場深耕多年，并擁有一定數量的用戶群和穩定的收入基數，在閑徠互娛沒有出現之前，棋牌一直作為一個特殊的游戲細分和固定的盈利模式存在，直到閑徠互娛的房卡模式出現并被昆侖萬維收購后，這種新興的推廣和盈利模式被迅速放大走入大家視野;同時，這種新的模式必將沖擊之前相對穩定的棋牌格局。

閑徠互娛成立于2016年4月，在棋牌游戲領域可以說是后來者。2003年騰訊QQ游戲發布，搶占了聯眾大部分市場份額。

棋牌游戲領域有一個特點就是模式的變更非常迅速，而且模式的變更對棋牌游戲的非龍頭公司影響很大。

縱觀棋牌游戲的發展，共歷經了三個發展階段，最早的聯眾是1998年成立，當時聯眾是中國最大的棋牌游戲公司，開創了中國棋牌游戲市場。2007年，JJ比賽正式上線，這是首個依靠組織比賽來吸引用戶的賽事游戲平臺公司。2016年，閑徠互娛開創了熟人線上社交棋牌游戲平臺，并迅速發展。

縱觀這三次變化，每個階段風行的時間大概是十年左右，而且每一次變化本身背后都是一次模式的變更，但是模式的變更并沒有嚴重沖擊龍頭公司的市場地位。

當年聯眾是棋牌游戲的第一名，風靡全國，自從2003年騰訊推出QQ游戲后，聯眾損失慘重，騰訊依靠強大用戶群短時間內贏取了游戲第一的位置。

騰訊作為中國最大的社交公司，擁有超過10億的用戶群，依靠微信強大的導流能力，威力將不可小覷。

雖然2007年JJ開創了首個組織賽事的平臺，但十多年來騰訊游戲依然是第一。以斗地主為例，Oppo應用商店數據顯示，歡樂斗地主（騰訊出品）累計擁有3.6億次安裝， JJ斗地主僅為4205萬次安裝，兩者差距依然巨大。這也似乎說明，模式的變化似乎無法撼動龍頭公司的市場地位。

因此，如果沒有有效的導流，房卡模式的出現大概率不會對現有的市場格局帶來太大的變化。

昆侖萬維收購閑徠互娛35%股權所支付的現金金額是上市公司2018年凈利潤的二倍以上，而且標的資產所面臨的政策風險不容小覷。

目前而言，閑徠互娛的發展非常迅速，但是不得不面對的事實是，公司目前只是在三四線城市發展，而且未來會面臨強大的競爭;更為重要的是，房卡模式是基于熟人的一種模式，這個市場格局具有壟斷效應，競爭會更加激烈，如果不能取得市場第一將會面臨巨大風險，市場競爭是公司未來不可忽視的風險。

模式政策風險

閑徠互娛的模式簡單說就是房卡開局，按照局數輸贏計算積分，也常稱為熟人模式，即通過熟人之間的社交軟件聯系約局進行游戲，簡單的理解就是把線下棋牌室模式搬到線上。線下的盈利模式是收取茶水費，那線上的這種房卡也相當于線下的茶水費，也是一種非常簡單直接明了的商業模式。

閑徠互娛的房卡模式屬于應運而生， 首先線上移動棋牌游戲的推廣主要靠應用商店，其次是廣告，但移動游戲發展至今，各大應用商店已經非常成熟，棋牌這種相對研發成本不高的游戲，每個應用商店不是有自己研發產品，就是有常年深度合作的游戲公司，后期進入的棋牌游戲很難從線上獲得用戶，因此需要一種更為超前的創新模式，而閑徠互娛正是熟人創新模式的代表，但是房卡模式也存在很多瑕疵，例如，由于是熟人社交，它更像聚眾賭博。

2017年1月，隨著昆侖萬維聯合辰?？谱g收購閑徠互娛一事被曝光，資本市場對地方棋牌這個領域有了特別的關注，大批資本涌入，很多競爭對手也出現了。

有數據表明，2016年，在阿里云上使用棋牌服務器的注冊公司不到1000家，但是到2017年年中已經超過了3萬家，目前棋牌行業的競爭非?；馃?。

但自2017年以來，政策對棋牌游戲平臺進行了諸多限制，不少棋牌游戲APP因涉賭下架。據天天德州稱，2018年9月10日10點起旗下游戲將停止充值和賽事服務，9月25日10點開始關閉游戲服務器并清空數據。公告稱，天天德州根據《網絡游戲管理暫行辦法》和《文化部關于規范網絡游戲運營加強事中事后監管工作的通知》，將于2018年9月15日-9月25日10點開啟退市替換/補償活動。

同時期，騰訊系斗地主房卡模式的游戲遭下架。毫無疑問，房卡模式具有更強的賭博性質。事實上，下架好友房卡模式的不止“歡樂斗地主”一款游戲，騰訊系棋牌游戲幾乎全部受到影響，目前“騰訊歡樂麻將”、“貴州麻將”、“歡樂斗地主”、“天天德州”等騰訊系棋牌游戲均下架了好友房卡模式。

所謂房卡模式，即棋牌玩家通過一定的規則選擇，自行創建一個游戲房間，再通過微信、QQ等社交渠道邀請好友，通過分享特定的房卡，進入指定棋牌游戲房間，并消耗特定道具“房卡”進行游戲。游戲結束時，幾位玩家以積分作為勝負判定和計算標準。在整個模式中，棋牌游戲運營商主要通過銷售房卡營利。

閑徠互娛正是靠此模式起家，如果受到行業政策變化的影響，那么，公司的收入勢必會大大減少。從目前的情況來看，2018年9月開始，由于政策問題，各個公司基本下架了各種游戲的房卡模式。

也就是說，2018年第四季度，閑徠互娛的收入和凈利潤很可能會出現斷崖式的下滑，但在關聯交易書中，公司只披露了截至2018年第三季度的情況，在此時點原股東將充滿政策不確定性的閑徠互娛賣給上市公司，可以看出，原股東是有意在高位套現。

新余燦金承諾，閑徠互娛2019年度至2021年度凈利潤分別不低于9.18億元、10億元、11億元。如果政策風險持續，那么，閑徠互娛很可能難以完成業績承諾。

擔保隱憂

2018年三季度末，閑徠互娛的總資產為 5.32億元， 負債總額3.98億元，凈資產僅為1.34億元，公司資產負債率高達74.81%。

而且，如前所述，昆侖萬維的資金并不充裕。2019年1月3日，公司擬向北京銀行申請1億元的集團授信額度，其中1000萬元額度給控股子公司閑徠互娛使用，7000萬元額度給控股子公司天橙一品科技有限公司（下稱“天橙一品”）使用，500萬元額度給控股子公司閑徠互娛（海南）網絡科技有限公司。

在此次收購之前，閑徠互娛的股權結構為：昆侖萬維持有65%股權，新余燦金持有35%股權，天橙一品、海南閑徠互娛均為閑徠互娛全資子公司，因此公司對上述控股子公司相關授信額度的65%部分提供擔保，新余燦金對上述控股子公司相關授信額度的35%部分提供擔保。

《證券市場周刊》記者發現，閑徠互娛的高負債率并非是因為業務所致。

2017年，閑徠互娛的營業收入為15.17億元，凈利潤為9.32億元;2018年前三季度，公司營業收入為12.29億元，凈利潤為8.67億元。從報表來看，公司盈利能力非常強。不可忽視的是，閑徠互娛數億元的凈利潤是在凈資產僅為1.34億元的前提下實現的。

由此可見，低凈資產以及高負債率是因原有股東之前進行了大量分紅所致。對于分紅的問題，監管部門也發來了監管函。

公告顯示，閑徠互娛董事會分別于2017年3月、2018年1月審議決定增加分紅次數，并約定根據年末股東會審議結果多退少補。閑徠互娛2017年度、2018年上半年分別向股東分紅6次、5次，直至2017年12月與2018年7月才召開股東會審議確認上述分紅事項。

閑徠互娛先是對原有股東大量分紅，然后上市公司現金收購閑徠互娛的股權，最后再拿上市公司的錢做擔保給閑徠互娛以及其子公司發展，這樣的行為不得不讓人懷疑對于中小股東是否公平？更要質疑原來的股東是否在急于套現？

股東舉動令人擔憂

2019年2月1日，昆侖萬維公告稱，持有公司總股本16.37%的控股股東及實際控制人周亞輝擬在本公告發布之日起十五個交易日后的六個月內減持公司股份，減持比例不超過公司總股本的2%，為其持有公司股份的12.22%;控股股東的一致行動人、占公司總股本17.40%的股東新余盈瑞世紀軟件研發中心（有限合伙）（下稱“盈瑞世紀”）計劃在本公告發布之日起十五個交易日后的六個月內減持公司股份，減持比例不超過公司總股本的2%，為其持有公司股份的11.50%;占公司總股本比例5.07%的股東、董事、總經理王立偉計劃在本公告發布之日起十五個交易日后的六個月內減持公司股份不超過1459萬股，占公司總股本的1.27%，為其持有公司股份的24.98%，不超過其持有公司股份的25%。

控股股東、一致行動人及高管在收購閑徠互娛的前一天集體公告擬大幅減持上市公司的股份，難道收購只是一個幌子？僅僅是為了拉升股價護航上述各方的減持？

更讓人不解的是，在控股股東、一致行動人及高管同時宣布減持計劃的前一天，即2019年1月31日，昆侖萬維發布了《關于回購公司股份方案的公告（修訂稿）》。公告顯示，昆侖萬維此次回購股份的資金總額不低于3億元人民幣，不超過6億元人民幣，回購股份價格不超過人民幣25元/股（含25元/股）;回購期限自股東大會審議通過之日起12個月內。

而昆侖萬維此前發布的回購計劃是回購股份的資金總額不低于3億元人民幣，不超過10 億元人民幣。

一般來說，回購是因為公司股票價值遠遠低于市場應有價值或者內在價值的情況下才進行，但根據業績快報，昆侖萬維2018年歸屬于母公司的凈利潤為10億元，同比增長0.19%。截至3月6日收盤，昆侖萬維的總市值為188億元，按此計算，公司對應的市盈率為18.8倍;按目前市場環境以及游戲行業變化快的特點，目前的估值并不便宜。

而且，根據2018年三季報，昆侖萬維2018年前三季度的凈利潤為11.25億元，投資收益為3.79億元，投資收益占比超過30%，在這樣的一種利潤結構下，18.8倍的估值真的不算便宜。

先是計劃回購公司股份，然后拋出一份收購資產方案，昆侖萬維的真實動機值得懷疑。

針對文中所提及的種種疑惑，《證券市場周刊》記者已經向昆侖萬維發去采訪函，但截至發稿未獲回復。