帝亞吉歐的水井坊“陽謀”

楊現華

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距離完成上次要約收購僅僅半年之后，水井坊（600779.SH）的大股東帝亞吉歐又要開啟要約收購了。

作為A股唯一由外資控股的上市白酒公司，水井坊的大股東帝亞吉歐已經合計持有公司60%的股份了，如果完成此次要約收購的上限，即公司股份的10%，那么大股東的持股比例將達到70%。

從入股水井坊到如今計劃增持至70%股份，帝亞吉歐歷時十余年，這其中既經歷了白酒的繁榮與低谷，也遭受了管理層的動蕩與更迭，在經歷了一系列的變故后，一度戴上ST帽子的水井坊終于涅槃重生。

立足高端的水井坊放下“身段”方有了如今的成績，公司的高端業績或許還沒有達到當初的預期。在產能有限的情況下，水井坊如何分得更大的一杯羹呢，帝亞吉歐能給水井坊帶來國際化嗎？

曲折百億收購史

2月27日，水井坊公告稱，大股東帝亞吉歐的全資間接子公司Grand Metropolitan International Holdings Limited（下稱“GMIHL”）計劃以45元/股，要約收購水井坊4885萬股股份，占公司股份比例為10%。

本次要約收購前，GMIHL合計持有水井坊2.93億股股份，占公司總股本的60%。

如果完成最多10%的要約收購比例上限，水井坊的大股東帝亞吉歐需要準備21.98億元。對于這家全球烈性酒巨頭來說，這或許不算什么大開銷。因為就在半年前，為了完成要約收購，帝亞吉歐拿出的現金超過了60億元。

2018年6月26日，水井坊公告稱，帝亞吉歐計劃通過要約收購的方式將其持有的水井坊股份比例從39.71%提高至最多不超過60%，GMIHL需要約收購9913萬股，要約價確定為62元/股。

按照水井坊宣布前一交易日公司49.94元/股的收盤價計算，本次要約收購溢價24.15%，要約價格誠意十足。

2018年8月，水井坊發放了每10股派6.2元的紅利，分紅后要約價調整為61.38元/股。即使如此，這一價格也是水井坊上市以來的歷史最高。果不其然，在高價收購的誘惑下，水井坊的投資者紛紛交出了手中的籌碼。

根據水井坊8月中旬公布的要約結果可知，此次要約收購，最終有9292個賬戶共計2.47億股股份接受了收購人GMIHL發出的要約。實控人帝亞吉歐順利達到了要約收購的上限-即9913萬股，按照61.38元/股的價格可知，其最終付出了60.84億元的真金白銀。

按照這一次45元/股要約收購4885萬股可知，達到收購上限GMIHL將拿出21.98億元，加上半年前的要約收購，帝亞吉歐將拿出82.83億元的現金。

但這并不是帝亞吉歐付出的全部。從十余年前開始謀劃收購起，帝亞吉歐可謂“蓄謀已久”。

帝亞吉歐對水井坊的收購要追溯到13年前的2006年年底，彼時水井坊公告稱，當時公司的第一大股東四川成都全興集團有限公司（下稱“全興集團”）控股股東成都盈盛投資控股有限公司于2006年12月與帝亞吉歐簽署協議，將其持有的全興集團43%的股權轉讓給帝亞吉歐，隨后披露的價格是5.17億元。

彼時，全興集團持有水井坊39.71%的股份，帝亞吉歐通過入股全興集團的方式，間接持有了水井坊的股份。

2008年7月，帝亞吉歐增持全興集團6%的股份，持股達到了49%，距離控股僅剩一步之遙，不過這次小幅收購的價格并未披露。

2010年3月是帝亞吉歐收購水井坊的關鍵一躍。帝亞吉歐增持全興集團4%股份至53%，通過控股全興集團從而實現了對水井坊的控股。由于涉及了控股權變更從而引發了要約收購，帝亞吉歐需以21.45元/股要約收購水井坊2.95億股，總價達到63.18億元。

不過，這次被動觸及要約收購的帝亞吉歐并沒有付出太多資金，接受要約的只有3154股，所需金額尚且不足7萬元。在完成這次收購后，帝亞吉歐正式成為水井坊的實際控制人。

同上次增持6%的股份類似，此次關鍵的一次增持價格同樣沒有披露。2013年7月，帝亞吉歐公告收購了全興集團剩余47%的股份，后者官網公告的價格是2.33億英鎊，約人民幣22億元。

至此，歷時逾6年，帝亞吉歐終于收購了全興集團100%的股份，從而將水井坊39.71%的股份全部納入麾下。首次收購全興集團43%和最后一次收購47%合計耗資約27.17億元，中間合計10%的股份收購價格沒有對外公布。

即使不計入這兩次尤其是后一次關鍵一躍的收購，帝亞吉歐在完成本次上限10%比例的要約收購后，其掏出的現金也有望達到110億元。

不過，值得一提的是，在2018年6月的前次要約收購中，收購方GMIHL曾表示，“收購人無在未來12個月內繼續增持或減持上市公司股份的計劃”，如今不到半年GMIHL就再度祭出了要約收購大旗。

從2006年開始實施收購水井坊，白酒行業已經經歷了兩個輪回，帝亞吉歐不但沒有畏縮反而是一步步買進水井坊的股份。來自海外的帝亞吉歐主業與水井坊一樣，同樣從事于烈性酒的生產和經營。在經歷了行業起伏和管理上的水土不服后，帝亞吉歐在對水井坊產品和管理的掌控上漸入佳境。

業績沉浮

根據水井坊業績預告，公司預計2018年營收與上年同期相比將增加約 7.71億元，同比增加約38%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤與上年同期相比增加約2.44億元，同比增長約73%。

2017年，水井坊實現營業收入20.48億元，同比增長了74.13%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.35億元，同比增長49.24%。這就是說，按照業績預告，2018年，水井坊將實現營收28.19億元，歸屬凈利潤將達到5.79億元。

無論是收入還是歸屬凈利潤，水井坊都將創下上市以來的最優異表現。在帝亞吉歐剛剛入手水井坊的2006年，公司的收入剛超過8億元，歸屬凈利潤1億元出頭，而在帝亞吉歐完成對水井坊大股東全興集團收購的2013年，水井坊的收入下降至不足5億元，凈利潤則虧損接近兩億元。

水井坊業績的巨幅變化恰恰反映了彼時白酒行業由景氣到不景氣的演化。2006-2012 年是上一輪白酒的繁榮時期。2012年起白酒行業結束了長達10年的高速增長，進入新一輪深度調整期，2013-2016年是行業深度調整期間。

2012年之所以是白酒行業的一個拐點，是因為無論是外部環境還是行業內部白酒都遭受了一系列的打擊。首先，三公消費限酒令和中央軍委禁酒令讓白酒行業的宏觀環境頓感壓力，一度超過2000元/瓶的茅臺價格下探至800元/瓶左右就是行業最真實的寫照了。

除了宏觀環境等因素外，由酒鬼酒（000799.SZ）塑化劑超標一事引發的風波牽連了整個白酒行業，數家酒企都受到了塑化劑風波的影響，食品安全引發的消費者信任危機直接將白酒行業技術性“擊倒”。

2012年，水井坊實現營收16.36億元，歸母凈利潤3.38億元。收入處于歷史高位，凈利潤則是當時的最高峰。2013年和2014年，水井坊連續出現巨額虧損，公司直接戴上了ST的帽子。

除了其他酒企所遭受的宏觀和行業因素之外，水井坊還有其自身的因素。首先，在帝亞吉歐掌控了水井坊之后，其派駐的代表悉數進入公司董事會。2012年6月董事會換屆選舉中，非獨立董事中僅留下董事長黃建勇一人，其余面孔都由外企代表組成，原來的管理團隊悉數退出董事會。

但水井坊的高管團隊一直動蕩。2012年，水井坊有4名董監高辭職，其中包括總經理Kenneth Macpherson（柯思明），2013年有6名董監高離職，以外籍面孔為主，外企高管團隊在上任初期表現得似乎“水土不服”。

管理層頻繁更替之際，水井坊在行業低谷期間還不合時宜地大規模調整營銷渠道。按照2013年年報的說法，公司在一些重點區域實現扁平化直營以取代原總代模式，但洽談總代退出及新模式建制周期較長，導致市場階段性影響較大;公司對退出的總代庫存（主要系2013年因市場變化所形成）做了退貨處理，從而較大影響了報告期的銷售收入。

行業跌入低谷時，水井坊沒有明顯放松宣傳力度，2013年，公司廣告促銷支出3.25億元，較上一年的4.27億元并沒有斷崖式下跌。水井坊主打高端，2012年白酒行業轉入低谷后，高端酒受到的影響立竿見影。水井坊的一系列內部問題導致了公司在2013年和2014年接連大額虧損，公司代碼變更為“*ST水井”。

為了扭虧為盈擺脫退市危機，水井坊首先壓縮開支。2015年，公司的銷售費用為1.88億元，是2007年之后的最低值，這其中1.4億元的廣告促銷費僅是2012年4.27億元廣告促銷費的三成左右。

不僅如此，即使白酒行業回暖后，水井坊對廣告支出也是有的放矢。2017年，公司銷售費用5.51億元，這其中的廣告支出為4.28億元，與2012年基本相當，但水井坊2017年20.48億元的收入要遠大于2012年的16.36億元。

外籍團隊入主水井坊的兩年恰逢白酒行業大調整時期，中外管理團隊的磨合也讓水井坊遭受了少有的困境，帝亞吉歐的及時糾錯讓管理團隊趨于穩定。2015年10月，有著啤酒行業二十余年經驗的范祥福出任公司總經理，隨后由有豐富啤酒銷售經驗的張福鈞接任銷售總監，水井坊混亂渠道開始重整。

重整的結果就是，水井坊的渠道回歸總代模式。水井坊原有三種銷售模式并行：總代模式、扁平化分銷模式、與帝亞吉歐合作模式。在2015年股東大會上，2015年四季度接任總經理的范祥福表示，公司在2015年四季度確定了將重新回到省代模式。

這一切的基礎在于水井坊推出了適合市場的產品-臻釀八號，2013年推出的這一新品定位300元至400元的白酒市場，與公司主打的400-500元價格的井臺裝形成錯位，井臺裝和臻釀八號是水井坊兩大核心單品，降價后進入次高端市場，成為了公司主要收入來源。

西南證券認為，臻釀八號2013年年末一經推出便呈現爆發式增長，估計2015年收入占比達到36%，成為與原主打品井臺裝并駕齊驅的產品之一。水井坊在年報中也多次表示，水井坊典藏、水井坊井臺裝、水井坊臻釀八號是公司核心拳頭產品。

從毛利率上也可以看出水井坊中高端產品占比的變化。2013年和2014年，水井坊的毛利率不到70%，2017年為79.06%，在所有上市酒企中僅次于茅臺。在2013-2014年時，水井坊的毛利率與古井貢酒（000596.SZ）相當，居于行業中游水平。

目前，水井坊正憑借其提前布局好的中高端產品，在全國化上不斷搶占市場。不過，中高端市場競爭日趨激烈，公司產能能否支撐其全國化，以及市場始終關注的國際化問題等都需要公司一一化解。

產能待解

2017年年報顯示，水井坊生產白酒6364.19千升，公司設計產能是7678千升，產能利用率已經達到80%以上，2016年，公司生產白酒7040.56千升，同樣是滿產狀態。

這與水井坊的全國化不無關聯。2013-2015年，水井坊省內銷售收入為1.25億元、8029萬元和1.16億元，省外收入為3.23億元、2.46億元和6.55億元，2015年，省外市場放量大漲幫助水井坊實現了扭虧為盈。

公司全國化的布局在此基礎上進一步加速。2016年和2017年，水井坊在省外實現營收9.87億元和17.81億元，而省內僅有1.54億元和2.32億元的收入。不難發現，本輪白酒復蘇以來，水井坊并沒有依靠四川省內市場，而是依靠全國化實現了營收和凈利潤的高增長。

在2013-2015年低谷時，水井坊的生產量分別為3971噸、2645噸和1974噸，產能利用率下降至25%左右。如今產能不足的問題已經提上議事日程。

在2018年7月，水井坊已經發布公告稱，計劃投資25億元在四川邛崍建設生產基地，項目將形成20000kL/a的原酒生產能力，并在現有邛崍基地的基礎上，增加40000kL儲存能力。

但遠水不解近渴。按照公告，項目需要三年時間開始生產運營。在已經滿產情況下，水井坊只能依靠手中的存貨來保持增長了。

如果產能無法及時跟進，水井坊在中高端的市場份額是否會受到擠壓呢？對此，水井坊相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，目前公司的供應是能滿足中短期發展需求的。目前，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）三家酒企牢牢占據了千元以上的高端市場，其余酒企紛紛在次高端展開競爭。

水井坊也是這一細分領域的參與者之一。實際上，酒企都在向中高端靠攏，其中既包括上市的山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、舍得酒業（600702.SH）和酒鬼酒等，也包括未上市的劍南春和郎酒等。

中金的研報預計，水井坊2018年全年中高檔酒銷量同比增加27%，相較2017年51%的增速已經明顯放緩;在宏觀經濟下行的大背景下，預計2019年公司高端酒銷量難有明顯起色，預計其2019年營收同比增速為22%。

另一個讓市場念念不忘的就是水井坊的國際化。帝亞吉歐在2010年成為水井坊的大股東，公司國際化明顯加速。2009年，水井坊出口收入不足千萬元，2010年一躍達到4508萬元。

2011年和2012年，水井坊出口收入分別為6842萬元和7351萬元，距離破億似乎不成問題了，可從2013年開始，水井坊的出口就開始停滯不前了。

2013-2017年，水井坊的出口收入分別為3574萬元、3407萬元、4068萬元、3433萬元和3064萬元。依靠實控人帝亞吉歐的全球銷售網絡，水井坊在國際化上的布局理應是水到渠成，事實卻是國際化的步伐早已停滯多年了。上述負責人表示，隨著消費升級的驅動，現階段來看，國內市場的機會更大，目前公司的精力都放在全速擴張國內市場以贏得更多份額方面。