現金冗余的格力電器

孫旭東

格力電器（000651.SZ）2018年度利潤分配預案為：每股派發現金紅利1.50元，加上中期已派發紅利每股0.60元，全年合計2.10元/股。

以5分制進行評價，我給格力電器的這份預案打2分。在2017年度沒有分紅的情況下，2018年度48%的派息率不能令我滿意。

分紅問題廣受關注

格力電器年報發布后，不少券商相關研究報告關注其分紅方案，在Wind金融終端收錄的研究報告中，一些報告甚至標題中就有“分紅”字樣。其中，最引人矚目的是花旗的報告——花旗將格力電器評級由買進下調至賣出，目標價由58元下調至47元?；ㄆ旆Q，下調格力評級是因2018年派息率48%低于去年的60%，且全年業績表現欠佳。

由此，我們可以得知分析師們和他們背后的投資者是如何重視分紅。不過，我看不懂花旗所稱的，“下調格力評級是因2018年派息率48%低于去年的60%”——格力電器2017年度沒有分紅。

銀河國際的一篇研究報告同樣引人矚目，分析師給出的評級同花旗一樣為賣出，且目標價只有44元。分析師做出了這樣的評論：“從歷史上看，格力一直維持約70%的派息率。而盡管公司今年現金儲備高達約人民幣1130億元，但公司仍將派息率降至約50%，這反映公司為并購活動保留現金?！?p>

表1：格力電器近3年現金分紅情況單位：億元注：購買理財產品凈流出現金包括結構性存款增加90.63億元。

表2：格力電器年末一年內可動用的資金單位：億元

其實，“現金儲備高達約1130億元”還不足以完整地說明格力電器的資金有多么充裕。格力電器的應收票據（絕大部分為銀行承兌匯票）、其他流動資產中的理財產品及結構性存款其實都可以算作（一年內）可動用的資金。2018年，格力電器使用票據購買商品、接受勞務的金額為702.68億元。

根據我的估算，格力電器2018年年末一年內可動用的資金為1639.72億元，比上一年末增長了16%。這是個什么概念？格力電器的總資產也不過2512.34億元。在這些資金中，日常生產經營中或許用不著的理財產品及結構性存款增長了67%，定期存款增長了17%，增幅超過整體，表明格力電器的資金實在是充裕。

既然如此，為什么格力電器不愿意多為股東分紅呢？公司年報中沒有給出答案，而分析師們也做出了種種猜測。例如，有報道稱，“安信證券稱，格力分紅略低市場預期，股權轉讓事宜完成后，分紅比例或有可能恢復至較高水平?！?/p>

我認為，股權轉讓事宜不能成為分紅低的理由。眾所周知，股票在派息后其價格會相應地降低，術語稱為“除息”。這表明，股票交易可以剔除分紅的影響，日常交易如此，有財務顧問相助的股權轉讓交易更是如此。

并購實非上策

前面說過，銀河國際的猜測是公司為并購保留資金，我認為這種可能較大。2019年1月，有報道稱，廣東省委省政府、珠海市委市政府對格力電器提出了到2023年實現6000億元營收的目標。從那時起，我就猜測格力電器可能不得不通過并購來完成增長目標，僅憑公司現有業務，5年后營業收入很難達到6000億元。

早在1月份舉行的臨時股東大會上，董明珠就透露格力電器2018年的營業收入突破了2000億元。然而，從2018年年報和2019年一季報的情況來看，這突破來得相當不容易。

2018年，格力電器實現營業總收入2000.24億元，同比增長33%，這個增速相當不俗;然而，2019年第一季度格力電器營業總收入僅增長了2%，增速陡然放緩。對此，銀河國際認為，“增長放緩主要是由于2018年下半年填補銷售渠道后渠道庫存水平較高所致，但季節性因素也有一些影響?！?p>

表3：格力電器主營業務（分產品）情況單位：億元

表4：海立股份近5年部分財務指標

銀河國際的觀點可以從年報中的相關數據中得到印證。2018年年末，格力電器的預收款項為97.92億元，比上一年年末的141.43億元減少了31%，這與營業總收入增長33%形成了鮮明的對比。

我還注意到，并購已經開始為格力電器的營收增長貢獻力量了。格力電器于2018年收購了合肥晶弘電器有限公司（下稱“合肥晶弘”）100%的股權，自購買日（2018年9月30日）至2018年年末，僅一個季度的時間里合肥晶弘為格力電器貢獻了7.84億元的營業收入和0.89億元的凈利潤。與2017年相比，格力電器生活電器業務收入增加了14.93億元，增幅高達64.88%，如果不是收購了合肥晶弘，顯然不會有這樣漂亮的增長。

格力電器跌跌撞撞地在2018年實現了2000億元的營業總收入，基礎不牢，接著又要在5年內達到6000億元，難度不是一般的大。我很擔心公司為大而大，而不是自然而然地因強而大。

我認為，格力電器如果想通過并購實現增長，對投資者來說未必是好事情。一方面，公司管理層沒有表現出在并購方面具有超出常人的能力。2016年，格力電器試圖收購銀隆新能源，受到了中小股東的反對，收購失敗。此后，董明珠個人入股銀隆，至今不肯承認收購銀隆是一個錯誤。然而，是非曲直自有公論。

另一方面，在國內當前的環境下，以合理的價格收購真正優秀的企業絕非易事。此前，有報道稱格力電器曾希望控股海立股份（600619.SH），而后者的大股東上海電氣不肯拱手相讓。然而，觀察海立股份的財務指標，這并不是一家優秀的企業——凈資產收益率偏低而資產負債率偏高，表明其盈利能力和財務狀況欠佳。

2018年，格力電器還參與了聞泰科技（600745.SH）收購安世集團的項目，該項目完成后，格力電器將成為聞泰科技的重要股東。然而，從財務指標來看，聞泰科技的盈利能力和財務狀況還不如海立股份。

對海立股份，格力電器的目標是控股;對聞泰科技，則是成為重要股東，這還不是真正意義上的收購，不能合并報表，換句話說，不能以此增加營業收入。如果是真正意義上的收購，難度會更大，出價也會更高。我甚至懷疑，如果格力電器通過收購完成增長目標的意圖過于明顯，被人坐地起價的可能性會非常大。

對格力電器來說，以并購求增長實非上策。

銀河國際將格力電器的目標價定為44元，其依據是“給予格力9.5倍目標2020年市盈率”。不過，對格力電器這種有著大量冗余現金的企業，用彼得·林奇的方法會更好——先用每股股價減去每股凈現金價值，然后再除以每股盈余計算市盈率。

然而，這需要格力電器的管理層不亂用資金，不收購價格超過價值的企業。如果沒有合適的收購目標，還是分紅吧！