悲觀預期修正周期補漲在即

《股市動態分析》研究部

步人2019年，科技、金融和消費類板塊輪番而起，唯獨周期板塊的上漲姍姍來遲。隨著宏觀數據的轉暖以及市場節奏的轉換，越來越多的機構將目光拋向周期行業，相關板塊又能否成為A股新一輪上漲的主力軍？

影響周期品價格以及周期股股價走勢的因素繁多，其中最為重要的是經濟大走勢。宏觀經濟數據的表現給近期周期板塊的強勢打了一劑強心針，其中3月制造業PMI意外回升至50以上，令市場對宏觀經濟企穩的信心有所增強。

地產是周期之母，同時也是影響宏觀經濟走勢的關鍵因素。今年前2個月，房地產銷售數據并不樂觀，然而，3月份整體市場表現卻讓市場原本相對悲觀的預期發生重大變化，TOPl00房企今年1-3月的銷售規模僅有1%左右的下滑，其中3月單月的銷售規模同比增長。房地產投資方面，2019年1-2月份，全國房地產開發投資12090億元，同比增長11.6%，增速比2018年全年提高2.1個百分點，創下2014年12月以來新高，超市場預期。

基建是大多數周期品的直接應用下游，2019年1-2月份，全國固定資產投資44849億元，同比增長6.1%，增速比2018年全年提高0.2個百分點。工程機械銷售數據方面，3月，納入統計的25家主機制造企業共計銷售各類挖掘機械產品44278臺，同比增長152%。業內人士認為，2019年挖掘機銷量有望再創歷史新高。

雖然驚喜不斷，但部分機構依然認為經濟的觸底尚未完成。從3月制造業PMI分項看，新出口訂單和進口分項雖環比回升，但仍在50榮枯線下方，顯示貿易壓力依然存在。除了PMI數據外，近期公布的央行一季度調查數據也顯示，盡管企業家與銀行家宏觀經濟信心有所恢復，但企業家宏觀經濟熱度指數仍在回落。而從企業經營看，一季度國內訂單和出口訂單均回落至2017年二季度以來的新低，企業經營景氣指數和盈利指數亦繼續下行。從海外看，3月全球制造業PMI暫時止住下滑，但歐洲制造業PMI創新低，日本制造業PMI亦在50下方，全球經濟仍在下行趨勢中，存在“輸入性風險”。

總體來看，自2018年下半年以來政策面的積極已經對預期和信心的恢復產生了正面影響，但宏觀經濟基本面的改善并非一朝一夕可以完成，就此判斷國內經濟已經企穩或許還為時尚早，但目前展示出來的逆周期調控、貨幣政策松綁以及降稅減費等舉措，以及中美貿易談判向好，讓市場對經濟企穩反彈浮想翩翩。由于股市往往領先于宏觀經濟，后續出臺的經濟數據若未能對經濟復蘇證偽甚至是進一步強化這一設想，周期股的表現或將超市場預期。

除了經濟層面的原因，周期板塊內不同行業所面臨的供需關系、行業格局以及政策調控有極大差異，筆者在后文中對部分重點行業的邏輯進行梳理，為投資者提供參考依據。

鋼鐵

鋼廠的主要下游是用于地產、基建以及汽車。地產和基建方面，由于利率偏低，地產銷售雖有小幅負增長，但仍處于天量狀態，考慮到庫存偏低，投資仍可維持5%以上韌性，疊加基建回暖，2019年該領域需求無需過度擔憂。然而，前期鋼鐵一直表現不及其它周期品種的一個原因是日漸西山的汽車行業同樣也是鋼廠的重要下游。數據上看，3月乘用車市場零售達到174.0萬臺，同比下降12.1%，延續過往的下滑趨勢。然而，4月4日，商務部表示未來將從優化環境、增加供給等方面人手，多措并舉推動汽車消費市場健康平穩發展，此外制造業等行業下調增值稅稅率，部分汽車企業也調低了車輛售價，油價、汽車零部件等相關產品價格也有所下調，疊加年初提倡的“汽車下鄉”，市場對于汽車銷售的悲觀預期有所改善。

上游鐵礦石看，巴西淡水河谷公司礦難是近期鐵礦石價格短期快速上漲的直接原因，該公司暫停的產能占全球海運鐵礦石供應量的近6%。從更長期的分析來看，鐵礦價格強勁主要是今年鋼廠環保限制措施執行放松，產量大幅增長，對鐵礦需求起到重要的支撐作用。在此情況下，供給端一旦出現變化，價格彈性極大。

從上述分析來看。上游鐵礦石表現強勁。投資者可重點關注在鐵礦石領域布局的公司。由于上游的強勢表現，使得鋼材企業的成本上升，與此同時供給不斷增加，高爐開工率維持高位，而需求的改善幅度有限使得鋼材漲幅不如鐵礦石漲幅。從而噸鋼利下降。股價承壓。后續投資者可關注需求端的變化。如果基建地產的需要能夠超預期。以及汽車的銷售數據轉暖，鋼鐵股或迎來轉機。

水泥

不同于鋼鐵，水泥的下游更為純粹，是最能反映開工施工的早周期品種，地產和基建目前所處的情況足以保證水泥的整體需求。供給方面，受益于國家對供給側結構性改革和環境治理力度的進一步加大，水泥行業在“環保限產”、“錯峰生產”、“礦山綜合治理”等在內的多項限產措施影響下去產量效果顯著，2018年全年水泥產量22.1億噸，同比減少了1.3億噸?？紤]到未來我國的環保政策將更加嚴格，行業錯峰生產延續常態化，落后產能將逐步退出，供需缺口將更加明顯。

從廠家的情況看，4月初以來京唐地區一些廠家陸續通知4月1-8日起上調水泥出廠價格10-20元，噸。內蒙地區主要廠家取消冬季優惠，報價上漲20-30元/噸。上海、南通和蘇錫常地區水泥價格上調20-45元/噸;4月9日起，杭紹地區水泥價格將上調30元，噸。（見圖一）

水泥行業存在明顯地域性，尋找供給結構較好的區域建設相關標的是投資水泥板塊常有的思路，京津冀地區、華東地區以及新疆等地區的水泥企業往往受到一定關注度。從龍頭的角度出發，海螺水泥（600585）依然是穩健投資者的優先選擇。（見圖二）

煤炭

發電是動力煤的重要下游，過去對經濟下行的擔憂是壓制煤炭股上漲的主要原因。隨著PMI數據超預期，悲觀預期有所改善，資金對煤炭股的關注度明顯提高。從發電數據看，沿海六大發電集團日耗煤量仍維持在65萬噸以上較高水平，春節之后200萬噸以上大型焦企開工率維持80%以上水平，位居2018年以來的高位且持續上行。

焦煤焦炭方面，受制于下游鋼鐵價格較難向上傳導，相對較弱的下游盈利疊加下游持續提升的庫存，焦炭開啟第三輪降價，本輪降價完成后部分焦企已經處于虧損狀態，疊加港口高庫存，焦煤價格已經開始松動。然而，目前國家大力拉動投資，若后續投資超預期帶動下游庫存快速消化，則悲觀預期有望大幅扭轉。

有色金屬

有色金屬涉及種類繁多，筆者在本文挑選部分市場關注度較高的重點品種進行剖析。（見圖三）

鋁去年四季度開始至今，鋁價低迷，行業平均噸利潤虧損最多接近千元，虧損面一度過半。目前盈利面有所恢復，但噸利潤仍停留在200元的較低水平，不足以支撐大規模的復產及新增產能投放，行業中期供應彈性仍然較弱。

雖然短期難以看到供需大幅改善的可能，但更長的周期來看，政策嚴控之下電解鋁指標存在天花板，隨著時間推移及需求復蘇和升級，指標稀缺性愈更凸顯，疊加行業基本面前景向好，現有電解鋁企業存在估值修復基礎。

黃金容易受到各類突發事件的影響成為避險工具，但大的邏輯主要與美元指數的走勢相關。分析來看，IMF下調美國經濟增長預期，2019年美國經濟增速或將承壓。2019年以來美聯儲釋放出明顯的“鴿派”信號，預示著加息或將結束，名義利率有望達到拐點，支撐美元指數強勢的因素在減弱，因此，強勢美元對黃金價格的壓制將大幅緩解，黃金后續震蕩偏強的概率大。不過，A股中的黃金股并未表現出于金價同步的走勢，除非形成大的趨勢，否則完全參照金價來操作A股中的黃金股難度較大。

鈷和鋰按照目前MB鈷報價14美元/磅左右，剛果金部分以民采礦為原料的粗鈷生產企業現價水平下基本沒有盈利空間，大跌之下國內外鈷價倒掛問題基本修復。鈷價經過急跌后，成本支撐扎實，且于4月2日國內首次漲價，后續可繼續關注其漲價持續性。

目前國內碳酸鋰價格為7.75萬元，噸，已低于部分外購精礦企業的完全生產成本，且逐漸接近全球鋰礦和鹽湖的生產成本中樞。價格持續走低下，部分高成本的礦山產能存在退出市場的可能，低成本的優質鋰礦資源將占優勢。

雖然短期價格或有所反彈，但是在新能源汽車未能明顯放量，鈷和鋰大概率繼續維持供大于求的狀況，目前缺乏中線持續看好的邏輯。

稀土由于緬甸稀土礦進出口問題，目前市場更多將焦點放在中重稀土上。緬甸進口的稀土礦貢獻了全球25%氧化鏑的供應和7%氧化鐠釹的供應，若緬甸稀土真正斷供，重稀土有望供不應求，價格將進一步抬升。目前下游詢價積極，采購意愿較高;上游惜售情緒漸濃，出貨較為謹慎。需求方面，新能源汽車的穩步發展、風電搶裝拉動裝機量以及家電的能效標準的提高均有效保證2019年需求無憂。不少機構認為?？紤]到2019年開采和冶煉分離指標低于去年同期，預計稀土供給結構將持續優化，稀土行業景氣度有望持續上行。

農林牧漁

市場主要關注農林牧漁板塊中豬和雞的基本面情況。首先關注到豬，作為今年以來股價表現最為強勢的板塊之一，豬周期的反轉得到市場大多數人認可。豬價自底部以來也出持續震蕩上漲的走勢，截至4月8日全國外三元生豬均價達14.85元/公斤。分析來看，行業或在較長時間內面臨一邊補欄一邊因為疫情去產能的情況，目前產能下滑幅度逐步加快，未有緩和之勢，在行業供給彈性不足的情況下，預計此輪周期的上行階段持續時間將更長。（見圖四）

雞肉方面，歷史上從未發生過像過去幾年那樣的祖代雞引種不足的情形，2015-2018年是我國乃至世界歷史上首次出現白羽雞引種短缺，連續四年引種短缺的累積效應足以引爆一輪超級雞周期。2018年至今，國內白羽肉雞市場供需關系持續改善，供給逐漸緊缺，需求逐步轉旺，白羽肉雞價格整體呈現上漲趨勢，行業景氣度持續攀升，使得產品的銷售價格超出預期，整體業績大幅增長。

對于豬肉和雞肉板塊，當下最大的分歧并非是周期的反轉是否確認，而是反轉的力度以及持續性能否支撐大幅暴漲的股價。對此各大機構均進行了相應的業績測算，大多數機構認為，盡管前期漲幅巨大，但依然有上升空間。但短期過快的上漲需要時間消化獲利盤。