做空波司登，誰在說謊？

蘇杰德

在港股市場上，鞋服上市公司是做空機構的?？?。7月8日，市值千億港元的安踏體育用品有限公司（下稱“安踏體育”）第三次遭遇做空，做空者是知名機構渾水。安踏盤中股價一度下跌超過8%，市值跌去百億港元。安踏緊急停牌準備反擊，與渾水正面交鋒。

無獨有偶，就在兩周前，在香港上市的波司登國際控股有限公司（下稱“波司登”）也被做空，股價跌幅一度接近25%，200多億港元的市值直接消失60億港元，公司被逼盤中停牌。作為國內羽絨服龍頭企業的波司登沒想到，公司發布靚麗財報的前兩天，會遭遇做空機構的狙擊。

做空機構博力達思（Bonitas Research）發布研究報告稱，波司登夸大收入與利潤，利用未公開關聯交易掏空上市公司等，因此認為波司登股價“價值等于零?！辈┝_思的每一項指控可以說是劍指要害。在一周時間里，兩者隔空交鋒兩個回合，一來一往好不熱鬧。

波司登是國內老牌羽絨服企業，波司登、雪中飛羽絨服均是旗下品牌。近幾年，波司登通過參加紐約時裝周等營銷方式，往國產潮牌方向發展。經歷了2014年高庫存陣痛后，波司登逐漸恢復，2018年營收超過100億元，這是2007年上市以來的最高值。

但做空報告在波司登業績創新高的時刻發出，將人們目光聚焦到是否存在“秘密的”關聯交易，也讓人們關注到20億元收購的女裝業務，其業績不如預期。

此次博弈，雙方都竭力否認對方的觀點。但是從雙方擺出的證據來看，不少投資人認為做空機構邏輯鏈更為完整，波司登需要針對做空機構的指控內容一一回應，以打消投資者的顧慮。

實際上，國內鞋服上市公司大多數都涉及設計、制造和銷售環節，這有利于企業在市場中作出快速反應，適應消費者需求。

但這種模式下，公司容易調節利潤，讓財務報表更好看，比如上市公司體系內公司賺錢，體系外的虧損。而做空公司就容易盯上這塊，伺機對公司發起狙擊。

“做空是成熟資本市場中的真實價值發現機制，因為一個正常的市場多空分歧是普遍存在，因此當股價出現泡沫時，做空就可以抑制泡沫風險，但需要防范的是惡意做空，即通過散播不實傳言造成市場價格波動來謀取利益?！毕沩炠Y本執行董事沈萌告訴《中國新聞周刊》。目前，做空交易已經是港股市場中流動性的重要來源。

對于優質上市公司來說，做空者固然“可惡”，但這也不失為一個很好的“體檢”機會，證明公司本身的優質，是一次免費的廣告機會。但對于問題纏身的上市公司來說，這無疑揭開了遮羞布。

預謀已久

6月24日，波司登股票遭遇“黑色星期一”，開盤后股價跌幅一度接近25%，200多億港元的市值直接消失60億港元。波司登還有兩天就要披露去年的業績，有人一度猜測公司業績是否有劇烈變化。

隨后，一則做空波司登的報告開始在資本市場快速傳閱，人們才明白有機構盯上了這家國內羽絨服龍頭公司。

沽空機構博力達思發表研究報告稱，波司登管理層存在腐敗情況，且涉及多項欺詐問題，包括夸大收入與利潤，以及未公開關聯交易等，因此認為波司登股價價值等于零。

從去年初到現在，波司登股票升值超過250%。不出意外，波司登今年業績將飄紅，還可能會帶來一波股價上漲，但做空機構打斷了這個節奏。博力達思的每一項指控都非常嚴重，如果做實，這將會對波司登股價產生毀滅性打擊。

博力達思由知名做空機構GlaucusResearch的創始人Matthew Wiechert去年創立，其措辭較為激進，做空結論常常是股票價值“接近零”“等于零”。

第一個回合，針對沽空機構的指控，波司登當天上午11點左右緊急停牌，防止股票再次下跌。6月25日，波司登將股票復牌交易，披露反駁公告稱，沽空報告所載內容屬虛假及具有誤導性，計劃于適當時機進一步回購公司股份。這輪交鋒，波司登當日股價恢復超過10%，但并沒有完全收復失地。

6月26日，博力達思發布了新的報告，拿出了更多的工商檔案證據，反駁波司登此前公告中作出的澄清，兩者博弈進入第二回合。波司登隔空回應稱，兩份做空報告包含具有誤導性、偏見性、選擇性、不準確及不完整的陳述以及毫無根據的指控及不負責任的猜測。當天，波司登公布了截至3月31日的年度財報，收入約為103.84億元，同比上升近兩成。波司登股價先下跌后上漲，收盤時漲2%。

6月27日，波司登召開業績發布會，再次否認了沽空報告。波司登首席財務官兼副總裁朱高峰表示，作為一家上市公司，公司回應的所有內容都要經得起推敲。公司對合規性有把握，沽空機構拿出部分數據去質疑不合理?！肮具€未收到監管層對做空方和上市公司進一步調查的相關信息?！?/p>

一周時間里，波司登股票價格處于拉鋸戰，一直沒有收復失地。香頌資本執行董事沈萌告訴《中國新聞周刊》，“波司登的反駁缺乏扎實的基礎，因此即使不斷護盤，但仍然沒有補足缺口?！?p>

6月27日，波司登董事局主席兼CEO高德康在香港出席2018/2019年度業績發布會。圖/中新

實際上，博力達思在一個月之前就已經在布局做空。東方財富網的沽空記錄顯示，從5月23日開始就已經有人在進行做空交易，這種買入行為一直持續到做空報告出爐。

章和投資管理合伙人高國壘認為，一個沽空機構經過那么多的調研，對一個公司做出了完整的沽空報告以后，公司作出的反應如果是說全盤否定，百分之百都不認可，這本身就不是一個太理性的反擊策略。

未解謎題一：是否虛構利潤

7月8日，波司登股價再創新高，達到每股2.52港元，一掃做空的“陰霾?！辈贿^，股價雖然表現亮眼，但公眾關切的核心問題并沒有得到圓滿的解釋。波司登與沽空機構持續5天的博弈焦點：波司登是否虛增利潤。

博力達思稱，波司登自2015年起捏造了8.07億元的凈利潤，虛增174%。為了證明自己的結論，博力達思從工商部門取得了波司登19家主要附屬公司資料，用以對比波司登在港交所文件中披露的資料。

博力達思認為，波司登并沒有誠實公布公司的財務信息。波司登主要經營實體從2015～2017年的營業收入總計為203億元，與其在港交所備案文件所披露的215億元綜合營收幾乎相同。但是，工商資料顯示這些附屬公司的凈利潤僅為4.63億元，而港交所備案文件的凈利潤為13億元。

中間相差的利潤去哪兒？博力達思認為，“為促進其捏造利潤計劃，波司登內部人士通過一個由直接和間接持有附屬公司構成的迷宮進行了虛假的公司間交易”。

針對上述指控，波司登反駁稱，這是由于會計準則、會計日期等因素差異造成的。做空報告調取的數據分別是在內地和港交所文件，兩者會計準則不同，導致收入確認有差異。此外，波司登還認為會計日期有差異，做空機構采用的會計報告年度時截至每年12月31日，而波司登的會計年度則是截至次年的3月31日。再者，波司登年度合并范圍內的公司至少有80家，而不是博力達思列出的十幾家。

波司登還提到，由于財務報告期造成的時間差異和附屬公司涵蓋范圍不同，兩個因素造成的差異為約7.7億元，而做空報告中忽略這個事實。波司登列舉了三家附屬公司，稱它們三年間就貢獻了3.4億元的凈利潤。但上述三家附屬公司并沒有列入其主要附屬公司名單。

對于波司登的解釋，博力達思回擊稱，如果波司登列舉的這些附屬公司是重大的，就應該將其納入年報中披露的主要附屬公司名單。

跨境并購專家、某港股上市公司副總張偉華告訴《中國新聞周刊》，“做空報告主要是基于各類公開信息做出來的一個看起來邏輯性還挺強的材料。雖然波司登已經出來做了一些解釋，但做空者顯然準備充分，進一步的提供了各種證明證據去證明并購交易的問題”。

未解謎題二：20億元交易背后的人是誰

波司登主營羽絨服，由于羽絨服主要在冬季銷售，專賣店在其他季節利用率低，但成本并不會減少。為了改變這一現狀，波司登上市后開始謀求多元化發展。波司登在近十年的時間里，先后收購了杰西、邦寶、柯利亞諾和柯羅芭等女裝品牌。

值得注意的是，波司登收購這些女裝品牌時并未充分披露收購信息，直到博力達思發布做空報告后，市場才知道這幾樁交易背后的關鍵人物是周美和。而在公開資料中，周美和就是杰西的創始人。

博力達思指稱，周美和低價買入公司，然后波司登再聲稱以“非關聯交易”的方式，高價買入這些公司。通過這種方式，周美和獲得了高額回報。周美和在2008年以1650萬元購買杰西，然后在2011年以6.64億元的價格出售給波司登，周美和3年內獲得了高達3924%的回報。復制杰西的操作路徑，波司登2013年以7.15億元購買邦寶，2017年以6.6億元購買柯利亞諾和柯羅芭品牌。

相似的資本運作和套路，波司登都沒有公布交易對手背后有誰。做空報告明確指出，這些并購都離不開周美和，以及另一位曾經擔任波司登執行董事的孔圣元。這些并購是波司登的董事長高德康聯合上述兩人，以高估值購買資產，從波司登掏走價值20億元的現金和股票。

對此，波司登解釋稱，收購女裝時裝品牌進行了盡職審查及估值，確保董事會成員獲悉所有必要資料，有關收購的條款及條件公平合理且符合本集團及本公司股東的整體利益。

由于港交所沒有對并購活動信披內容作出嚴格限制，很多上市公司會最低限度地披露交易內容。

波司登與周美和到底是正常的商業合作，還是內幕下的資本運作，目前還不能得出明確的結論。但從這些女裝品牌的盈利能力來看，波司登耗費20億元的并購難言成功。

以杰西為例，杰西2012年凈利潤為0.7億元，2013年的數據同比略微升高，但這樣的業績沒有達到預期。根據雙方的協議，周美和控制的公司承諾2012年到2015財年杰西的凈利潤分別不低于8500萬元、1.1億元、1.36億元和1.6億元。

對于波司登來說，杰西完不成業績承諾沒有關系，波司登并購時拴了“雙保險”。首先，周美和的公司向波司登提供1.5億元的無息股東貸款，即保證金，業績承諾完成不了將從中抵扣相應金額。其次，波司登和周美和公司訂立股份質押協議，周美和公司質押6000萬股票。如果周美和公司沒有用保證金補償，波司登有權出售或轉讓所質押的股份，以彌補不足額。

但是，從波司登披露的公告來看，1.5億元保證金并沒有用來補償上市公司，這部分股票也沒有被波司登處置。即使如此，波司登卻仍然與周美和保持合作，購買了邦寶等女裝品牌。

對于種種質疑，波司登并沒有給出答案。