股指期貨的復活

劉文財

毫無懷疑，社會事件不是隨機游走，而是路徑依賴的。過去發生的事情將在未來留下印記，有些歷史事件可能讓當事主體留下了終生的記憶。

上周，一個被期貨市場深深吸引的朋友還問我，為什么中金所在滬深300股指期貨上市9周年（4月16日）沒有一點兒聲響？到周五（4月19日）收盤，市場才知道，中金所并非沒有準備9周年的禮物，而是要等到周末才能放出這個標志著股指期貨復活的信號。不過，估計中金所并沒有想到，這個利好信息卻與中央政治局關于一季度經濟工作會議紀要發布的時間重疊了，利好信息遇到了被市場解讀為貨幣寬松政策結束的利空信息，周一（4月20日）股市遇到了較大幅度的回調。

這與2010年4月16日中金所滬深300股指期貨上市的情形何其相似。當時，中金所也希望選一個好的時間窗口上市產品，結果上市后就遇到國家對房地產嚴厲的宏觀調控，股市下跌。中金所極力撇清股市下跌與股指期貨上市沒有關系。如今，股指期貨政策松綁的時點也恰好撞上了國家宏觀政策微調的時點，這不是偶然的相遇，而是歷史留下印記的重現。

然而，社會事件也是模糊的，人們只知道事件的結果，卻并不完全了解導致事件結果的原因，人們只希望看到自己希望看到的事實。作為股指期貨市場曾經的參與者，筆者把所看所想分享給大家。我是2015年9月8日（即中金所成立9周年）提交辭呈的，因為2015年9月2日，股指期貨市場受到了最嚴格的限制。離開的時候，筆者給股指期貨下了12個字的斷語：“生得光榮，‘死得冤屈，復活可期?！睘槭裁匆@么說？因為全球股指期貨市場的發展史揭示了事物發展的一般規律。

生得光榮

無論是從美國來看，還是中國來看，股指期貨的誕生對于金融市場來說，都是一件光榮、偉大的事件。馬柯維茨1952年發表的投資組合理論告訴人們，雞蛋不要放在一個籃子里，因為市場不會眷顧某一個籃子，投資分散化是金融市場唯一“免費的午餐”，市場不會對非系統性風險提供補償，只會對系統性風險提供補償，指數化投資是最佳方案。

那么問題來了，萬一市場崩盤了怎么辦呢？顯然，組合投資技術是“一頓免費的午餐”，那么它的作用也是有限的。實際上也是如此，組合投資技術只能消除非系統風險，而不能消除系統風險。因此對規避投資系統性風險的需求仍然十分強烈。

1956年，在英國出現了由保險公司賣投資保險給投資者的商業行為。1971年，在美國出現了類似的活動，哈里斯維爾互助保險公司（Harleysville Mutual Insurance Company）與美洲保誠保險公司（Prudential Insurance Company of America）為個人投資者提供保險 。但是保險公司提供的投資保險并不符合風險分擔的原則，因為一旦投資者的投資組合大幅虧損，其他投資者也會如此，保險公司就會面臨巨額的賠付。因此它不同于其他的財產保險，保險公司開發的投資保險業務是得不償失的。

隨后產生的是在1976年9月11日由哈里·E·利蘭德（Hayne E. Leland）與馬克·魯賓斯坦（Mark Rubinstein）共同發明的投資組合保險策略（Portfolio Insurance）。傳統的保險是基于分散化原則，而投資組合保險基于風險轉移原則，一個人的保護是基于另一個人的責任基礎上的。利蘭德之所以努力去創造投資組合保險策略，是受到他大哥在股票市場不幸遭遇的啟發。他大哥是一家投資管理公司的主管，經歷了1973-1974年的股災。當時，眾多養老金機構紛紛從股市撤資，錯過了1975年的股市大反彈。他說：“如果有保險工具，這些基金將會再入股市的?！?因此，利蘭德意識到組合保險是一個十分有吸引力的產品，問題是如何提供這個產品。

顯然，它與傳統保險沒有什么可比之處。與房產不同，當某人股票投資組合虧損時，也常常意味著其他人也遭到同樣的結果，因此傳統的風險分擔并不適合于投資組合保險。然而，它們在形式上卻是相似的，都是以支付保險費的形式為一定價值的財產進行保險。利蘭德發現，要給股票投資組合進行保險，實際上是給組合管理人提供一份該組合的賣出期權。而當時，芝加哥期權交易所（CBOE）還只有16種股票的買入期權，并沒有股票及指數的賣出期權 。這給他們創造了利用布萊克-斯克爾斯（Black-Scholes）期權定價公式來復制賣出期權提供保險的機會。雖然，他們的想法成功了，但由于面臨較高的交易成本以及難以說服基金經理等原因而困難重重。

在紐約的投資人努力尋求股票投資避險工具的同時，芝加哥的商品期貨交易所也在尋找新的突破。到利蘭德開始思考投資組合保險策略的1976年，美國的商品期貨市場成交名義金額已經是紐約股票交易所（NYSE）與美洲股票交易所（AMEX）股票成交金額的三倍多。自1972年起，芝加哥的各個期貨交易所已經把商品期貨的基本原理逐步運用到外匯與利率上了，把期貨原理運用到股指上只是時間問題。

它們之間的相遇并非偶然，而是時勢造英雄的結果，也是愛迪生所說的“發明造發明?！痹诿绹?，把商品期貨交易機制引入到股指上的最初設想始于1968年。當時，國家農產品交易所（National Produce Exchange）向美國證監會（SEC）提出上市道瓊斯指數期貨的申請，但SEC拒絕了。1975年，期貨監管委員會（CFTC）成立后，把SEC在期貨市場上的監管權全部搶占。1977年，堪薩斯期貨交易所（Kansas City Board of Trade， KCBT）向CFTC提交了上市價值線指數期貨的申請。KCBT的這項申請仍然碰到了兩項難題，第一項是KCBT的產品方案是采用實物交割，這在當時計算機技術不發達的情況下幾乎是無法做到的。第二項是SEC與CFTC就指數期貨的監管權問題沒有明確劃分，使這項申請遲遲沒有得批。

四年之后，即1981年，新任的CFTC主席約翰遜批準了期貨交易的現金結算。同年，與新任的SEC主席夏德（Shad）達成了《夏德·約翰遜協議》，協議明確規定了雙方對股票衍生產品的監管權限。CFTC監管基于商品與證券的期貨交易及商品期權交易。SEC監管股票期權及證券交易所交易的外匯期權。協議規定在2000年前禁止個股期貨交易。在指數類產品上，CFTC監管指數期貨及指數期貨期權，SEC監管在證券交易所交易的指數期權。國會隨著通過這項協議，使之成為法律。國會傾向SEC，給了SEC關于CFTC同意上市指數期貨的一票否決權。盡管如此，這為股指期貨產品的上市掃清了障礙。

雖然，芝加哥商品交易所（CME）是CFTC同意期貨現金結算后第一個提出上市股指期貨申請的交易所，但CFTC鑒于KCBT是最早提出上市股指期貨的交易所，在KCBT把價值線指數期貨修改為現金結算后，于1982年2月批準了KCBT的產品，同時也批準了紐約期貨交易所（NYFE）的申請。CME的標普500指數期貨是第三個被批準的產品，于1982年4月21日上市。

從構想到上市，股指期貨在美國走過漫漫長路。在中國，股指期貨也經歷了長達十年的研究過程，它的誕生為中國股票市場投資者提供了第一個管理系統性風險的工具，生的光榮！

“‘死得冤屈”?

在成功運行5周年后，股指期貨遭遇飛來橫禍。中金所首個滬深300股指期貨上市后，到2015年4月16日，即5周年時，又推出了上證50與中證500股指期貨。此時，股票市場在場外加杠桿的刺激下已經癲狂。兩個月后，股市開始暴跌。雖然股市從6月15日開始掉頭進入下跌通道，但到7月2日前，社會并不認為股市下跌與股指期貨相關。直到7月2日一場監管機構召開的新聞發布會后，社會把攻擊的矛頭指向了股指期貨，把市場下跌歸咎于股指期貨提供了惡意做空的工具，引領了市場的下跌。這一點，從當時的百度熱點圖可以看出（圖1）。

這個指責對股指期貨市場來說的確是沒有道理的。7月7日盤中，中證500在上午11點左右就跌到5%附近。為什么中證500在跌5%左右就不動了呢？因為當時中證500指數的成份股中有近一半的上市公司停牌了。

指數跌5%，意味著還在交易的公司股票幾乎全部觸及跌停板了。所以，投資者馬上就轉向有流動性的替代品，接著中證500ETF也跌停，到下午2：30后，中證500股指期貨才跌停?？梢?，股指期貨并非引領股市下跌，恰恰相反，在股市大跌過程中，發揮了“逃生艙”的功能（圖2）。一個有功之臣，卻被指責為罪人！所以說，股指期貨“死”得非常冤屈！

“復活可期”

無論是在美國還是在日本，股指期貨在發展過程中也曾遭到過類似的指責。但最終清則自清，等到社會了解真相后，它就可以復活了。筆者當時根據日本股指期貨發展史，推測中金所股指期貨市場需要等待三四年才能恢復正常。目前來看，這個推測還算是靠譜的。2017年2月17日，中金所股指期貨迎來第一次松綁;2017年9月18日，第二次松綁;2018年12月3日，第三次松綁;2019年3月25日，第四次松綁;2019年4月22日，第五次松綁。最近一次松綁特別具有標志性意義，主要體現在兩點上：一是日內過度交易的監管標準調整為單個合約500手;二是日內平今倉手續費下調到萬分之三點四五。因為，股指期貨市場發揮風險管理功能的基礎是這個市場要有一定的流動性，要有較多的投機交易。投機者是這個市場上的“賣保險”的，而機構投資者更多是在這個市場上“買保險”的。只有允許投機交易，這個市場才有生命與活力，才能發揮正常的功能。投機是市場不可分割的組成部分，筆者猜想，這也是新一屆監管機構領導提出的“敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險”的內涵之一吧。

雖然國外股指期貨在發展過程中也遇到過挫折與指責，國外也有許多重量級的研究報告已經撇清了股指期貨的責任，但在中國，只有親歷親證，才能真正相信這個道理，這也是股指期貨三年多痛苦受縛的價值吧！

作者為避險聯盟網創始人，深圳市星達偉業資產管理公司總經理，上海財經大學客座教授，曾就職于中金所