貨幣政策變調為時尚早

張斌

2012年以來，中國宏觀經濟的主要特征從“易熱”轉向“易冷”。市場內生的經濟增長動力變弱，市場內生的廣義信貸擴張動力變弱，通貨膨脹不再是宏觀調控的頭號大敵。這種環境下，貨幣政策收緊需要尤其慎重，可松可緊的時候多觀望，需要緊的時候力度也要輕拿輕放。

2019年一季度，宏觀經濟數據呈現開門紅的局面，接下來的經濟反彈還有眾多掣肘，貨幣政策變調為時尚早。有人擔心“大水漫灌”，然而水少了對經濟的傷害更具毀滅性。2018年四季度的經濟表現就是個例子，水量突然下降，大量小微企業面臨死亡威脅，高大上的領軍企業經營業績嚴重滑坡，股票市場更是生死時刻。

當前宏觀經濟運行的最大挑戰在于結構性供求失衡難以解決，市場內生的造水能力嚴重下降。政府造水即便水質不如市場，也不能讓經濟旱死。美國、日本、歐元區等發達經濟體的中央銀行在市場造水能力下降的時候，也是竭盡全力造水，主要擔心的不是“大水漫灌”而是水量不足。

通過結構改革恢復市場造水能力當然好，然而放眼世界，這種改革即便成功也要長久積累才能見效，遠水解不了近渴。保持水量不讓經濟旱死是第一要務。不讓經濟旱死，市場會用自身的力量改變結構，憑借收入提高改變觀念，憑借技術進步躲避過度管制，這些都會讓供求失衡慢慢緩解，進程雖慢卻從不停止。很難指望政府能在結構改革方面做出太多，從國際經驗看，政府多數時候站在傳統觀念和利益的一方，而不是變革的一方。

“易熱”轉向“易冷”

2002年到金融危機以前，宏觀經濟管理的主要挑戰是經濟過熱，通脹很容易跳起來。這背后的原因是當時正值中國工業化的高峰期，出口也好，鋼廠也好，房地產也好，敢投資就能賺大錢，企業信貸需求極為旺盛。2002-2012年期間，廣義信貸（包括政府、企業和居民的債務）平均增速20%，信貸擴張的主體是企業，政府和居民的信貸擴張很有限。廣義信貸高速增長，水自然就多了，這個期間反映全面物價水平的GDP平減指數達到4.7%。

2012年以后，中國經濟全面開啟從制造到服務的經濟結構轉型。企業，尤其是傳統制造業企業面臨國內和國際兩個市場環境突變，投資賺錢的是少數，敢于新增投資的企業也越來越少。服務業，尤其是人力資本密集型服務業有發展潛力，需要融資，但是這些產業面臨重重管制，即便突破管制還因為缺少像制造業那樣的抵押品難以獲得融資。企業信貸急劇下降，由企業信貸支撐的廣義信貸擴張增速大幅回落。

居民部門消費信貸還在快速增長，對企業信貸下降做些補償，但還遠遠不夠。政府增加舉債，不管是納入政府預算的國債和地方債也好，還是通過地方政府融資平臺形成的債務也好，都是對市場內生廣義信貸的補償。即便考慮到了居民和政府增加舉債的補償作用，2013-2018年期間，廣義信貸平均增速還是下降到了15%。廣義信貸增速放緩意味著水少了，GDP平減指數下降到了平均1.8%，出現了連續54個月的PPI負增長。在持續過低的GDP平減指數環境下，勞動者收入、企業利潤和政府稅收都面臨壓力，資本市場缺水缺信心也身處艱難時刻。

中國經濟從“易熱”轉向“易冷”，直觀原因是購買力不足，這來自廣義信貸增長放緩。廣義信貸增長放緩背后則是更深刻的原因，是收入提高過程中自然發生的產業結構調整，是結構改革政策不到位抑制了新產業的發展，是金融市場發展不到位難以為新產業充分融資。居民和政府信貸能起到一定的補償作用，但是居民信貸增長受制于收入增長;政府信貸增長則受制于觀念、輿論和財政支出效率，增長過程中備受爭議。

活力回補促成一季度經濟數據反彈

經濟“易冷”，也不是每天都寒風凜凜。2018年下半年是一場超級寒流，廣義信貸大幅下降，市場一下子沒錢了，企業叫苦不迭。2018年末政策開始調整，央行出了一系列政策注入流動性并且刺激企業貸款，地方政府融資平臺融資條件顯著改觀。2019年一季度，新增廣義信貸規模9.5萬億元，較2018年同期增加3.1萬億元。

從增量部分來看，對廣義信貸恢復貢獻最大的還是政府。

政府發債顯著前置，一季度政府新增債務（國債+地方債+專項債）1.9萬億元，較2018年同期增加1.2萬億元。其中，地方政府債務發行額8675億元，遠超2018年同期1426億元;專項債發行額為5391億元，遠超上年同期769億元;企業新增債務5.8萬億元，較上年同期增加1.9萬億元，這里面相當部分是地方融資平臺的新增債務;居民新增債務1.8萬億元，較2018年同期增加0.06萬億元。

有錢才能做生意。廣義信貸增長對應于政府、企業和居民賬戶上的錢在增長，購買力水漲船高。2018年下半年該做沒做的事情，2019年一季度能補上，一季度經濟數據開門紅，很大程度上是廣義信貸恢復增長以后經濟活動的回補力量。當然，促成開門紅還有別的因素，減稅、中美貿易爭端有望緩解等等。

經濟繼續反彈掣肘不少

廣義信貸反彈對接下來經濟表現有慣性的支撐力量。從歷史經驗看，廣義信貸反彈對實體經濟的影響在2-3個季度后更加突出。但是接下來經濟反彈的掣肘也不少。

外需方面，出口增長仍面臨壓力。中國的出口增速與全球制造業景氣程度和全球貿易增速高度一致。從全球制造業PMI、全球貿易的走勢來看，本輪向下調整周期尚在途中，未來1-2個季度全球制造業PMI仍有下行壓力。在此背景下中國出口增速有望進一步下行。

內需方面，制造業投資缺乏動力。2018年制造業投資反彈很大程度上得益于去產能行業的投資擴張，隨著產能擴張這股力量也在邊際遞減。截至2019年一季度末，制造業固定資產投資完成額同比增長只有4.6%，低于2018年全年的9.5%。2018年的制造業固定資產投資是個異常值，難以持續。從制造到服務的經濟結構轉型背景下，制造業投資面臨趨勢性下降，最終在一個比較低的位置上波動。

房地產銷售乏力將制約房地產投資。廣義信貸大幅反彈以后，對房價、開發商買地和投資熱情都有支撐，一季度房地產市場有起色。然而房地產作為典型的周期性行業，2016-2018年，商品房銷售15.7億平方米、16.4億平方米和17.2億平方米，連續三個年份高于房地產銷售趨勢線，期間伴隨了房價和居民部門杠桿率大幅上升。2019年，商品房銷售大概率回落至趨勢線以下，制約房地產投資。

基建投資仍面臨融資來源困擾。地方融資平臺融資環境較2018年下半年的改善以及地方政府債和專項債發行前置，推動了一季度的基建投資反彈。但是地方政府的基建設施建設融資難題還沒有解決。債務發行前置不等于總體債務融資規模增加。公益和準公益類基建投資的融資缺口依然巨大，相當大規模的融資需求仍要尋求“影子銀行”業務的支持，而這種舊的融資方式與地方政府債務管理新規和資管新規難以兼容。接下來基建投資的資金來源仍是問題。

貨幣政策變調為時尚早

在經濟“易熱難冷”的新世紀初期，貨幣政策可松可緊的時候選擇偏緊更安全。當前階段經濟“易冷難熱”環境下，貨幣政策可松可緊的時候選擇觀望更安全，需要繼續保持流動性合理充裕，維持政策利率在較低水平。

市場內生的廣義信貸需求不足是個長期問題，光是靠貨幣政策支持還不夠。政府信貸擴張是短期內保持廣義需求合理增長的必要保障。盡快理順基礎設施建設的投融資機制，劃清基建投資中的政府和市場邊界，為公益和準公益類基礎設施建設投資開辟更合理的融資渠道仍是當務之急。決定政府債務風險的，不僅包括債務率、債務融資成本、透明度，經濟增長表現也同樣重要，后面這些問題解決好了政府增加債務還有空間。

從長期來看，推進結構改革、讓市場更有效是創造廣義信貸需求的持久保障。

但是短期內的貨幣政策抉擇只能基于既定的經濟結構，而不能過多地指望結構改革替代貨幣政策。貨幣政策在改變經濟結構方面難有作為，最大的作為就是避免經濟陷入過度蕭條，讓市場能夠發揮作用。市場會用自身的力量改變結構，憑借收入提高改變觀念，憑借技術進步躲避過度管制，這些都會讓供求失衡的狀態慢慢緩解，進程雖慢卻從不停止。

作者為中國金融四十人論壇高級研究員