分拆上市躁動

翟永軍

科創板盛宴即將開啟，分拆上市逐步升溫。

2019年3月，中國證監會發布的《設立科創板并試點注冊制實施意見》規定，達到一定規模的上市公司，可以依法分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市。盡管相關細則、標準至今尚未明確，但卻不妨礙上市公司對此籌謀布局，以期搭上分拆上市的早班車。

4月11日晚間，上交所披露的最新科創板受理名單中，出現了一家名為心脈醫療的公司，該公司是港交所上市公司微創醫療（00853.HK）旗下的子公司，也成為科創板申報公司中第一家港股分拆的子公司，擬募集資金6.51億元。

而在此之前的4月8日晚間，東港股份（002117.SZ）發布公告稱，經公司董事會審議通過，公司控股子公司東港瑞云擬股份制改制并整體變更設立股份有限公司。公司表示，在符合單獨上市條件時，申請東港瑞云在國內A股單獨上市融資，優先考慮在科創板申請上市。東港股份也是A股首例擬分拆子公司申報科創板的上市公司。

截至目前，至少已有11家上市公司對外披露，計劃擬分拆旗下子公司沖刺科創板。

東方證券表示，從港股、美股的分拆上市案例來看，分拆上市優點多多：不僅促使了上市公司業務分離，實現獨立經營，同時新設公司可靈活采取多元化股權激勵計劃管理人才;還可以增獲融資平臺，拓寬融資渠道;當然，提升企業估值也是重要的一面。

科創板允許部分高新技術產業和戰略性新興產業的資產分離出來單獨上市，有利于豐富科創板的群體層次。同時對于一些布局科技創新業務、盈利穩定的上市公司有望帶來估值方面的提升以及融資渠道方面的擴展。

搶跑分拆上市

分拆上市指母公司為了業務分離、融資等原因需要，將一部分資產及業務轉移到新設立的公司，再將子公司股權對外出售，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。

東方證券表示，分拆上市有廣義和狹義之分：前者包括已上市公司或者未上市公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市;后者指的是已上市公司將其部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。狹義的分拆上市后，母公司不喪失控制權，可以按照持股比例享有子公司的凈利潤分成，而子公司也可以獨立運營決策。

此前，A股分拆上市規則并不明確，且監管極為嚴格，并未允許已上市公司將其部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市（即狹義的分拆上市），企業僅能選擇新三板或境外的上市路徑。因此，狹義的分拆上市并未在A股有成功案例，而放棄控股權的分拆上市則有成功案例。

而即將推出的科創板除了完成IPO注冊制的重大改革，交易規則、上市審核、減持重組退市、信息披露等多方面制度改進，其對分拆市上的態度為A股市場的下一個重大變革埋下了伏筆。

3月1日，證監會發布的《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》中提到，符合條件的上市公司可以“分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市”;在日前召開的博鰲亞洲論壇上，國資委主任肖亞慶的表態則進一步使分拆上市成為市場關注的焦點。

東方證券認為，允許現有上市公司將部分高新技術產業和戰略性新興產業的資產分離出來單獨上市，是A股的一大改革，不僅有利于豐富科創板的群體層次，同時也是一些A股上市公司謀求分拆上市的良好“試驗田”。

一石激起千層浪，政策東風激蕩之下，上市公司百舸爭流意欲嘗得分拆上市頭羹湯。3月18日，深康佳A（000016.SZ）對外表示，公司一直在密切跟蹤境內外和科創板上市的相關政策法規，后續將積極與中介機構進行溝通，深入研究控股或參股公司在境內外或者科創板上市的可行性。

4月2日，西部材料（002149.SZ）在接待投資者調研時稱，公司下屬的三家控股子公司西諾、菲爾特、天力的股份制改制工作已完成，如符合條件，將重點籌劃三家控股子公司分拆上市登陸科創板事宜。

東港股份則是首家明確通過公告表明將分拆子公司沖擊科創板的上市公司。4月8日，東港股份稱，控股子公司東港瑞云擬股份制改制并整體變更設立股份有限公司，優先考慮在科創板申請上市。

4月9日，首航節能（002665.SZ）公告稱，擬向首航光熱增資注入、出售或租賃部分光熱業務相關資產，并擇機推動首航光熱在科創板上市。

此外，金固股份（002488.SZ）、力帆股份（601777.SH）等上市公司也透露出將旗下子公司分拆到科創板上市的計劃。

港股上市公司亦有意通過分拆上市的方式分享科創板的紅利。除了微創醫療建議分拆子公司心脈醫療在科創板獨立上市外，威勝控股（03393.HK）也披露稱，公司建議分拆其子公司威勝信息技術在科創板獨立上市。

分拆上市紅利

興業銀行首席策略師喬永遠認為，企業選擇分拆上市一般基于以下幾點考慮。

首先是拓寬融資渠道，更好地滿足子公司融資需求，改善母公司財務狀況。上市公司可以充分利用資本市場進行融資。但未上市的子公司融資能力有限，只能選擇債務融資或者定向股權融資。子公司分拆上市后可以利用資本市場融資，不僅能解決子公司自身的資金問題，還能改善母公司的財務狀況。

以同仁堂（600085.SH）為例，在1999年同仁堂的營業活動現金凈流量下降至0.56億元，同期總收入和凈利潤增長速度為17.4%和13.0%?，F金流量的收緊限制了經營業務的擴張。2000年，同仁堂分拆子公司同仁堂科技（01666.HK）后于港股上市，同仁堂的經營活動現金凈流量上升至1.68億元，營業總收入和凈利潤的增長速度上升至22.6%和23.0%，之后的兩年也一直維持20%以上的增長速度。

2011年1月21日，證監會批準佐力藥業首次公開發行股票并在創業板上市的申請，成為中國證券市場首個境內上市公司分拆子公司在創業板成功上市的案例。

佐力藥業曾為主板上市公司康恩貝的控股子公司。根據其招股說明書顯示，2004年6月至2007年11月康恩貝直接、間接共持有佐力藥業63%的股權。2007年11月，為扶持佐力藥業單獨上市，康恩貝公司及其控股銷售公司分別轉出持有的31%和6%佐力藥業股份，俞有強（與康恩貝之間不存在關聯關系）成為控股股東，持有佐力藥業41%的股份，康恩貝公司成為第二大股東，持股26%，從而使佐力藥業成為康恩貝的參股子公司。

由于A股較難通過分拆上市，境內上市公司分拆至境外成為首選。大部分在A股上市的公司拆分子公司至香港上市。上市分為兩種形式，一種為紅籌形式上市，即需要設立境外子公司;另一種方式為H股上市，只需把子公司分拆并改為股份有限公司，成本較小，后續被監管力度較大。

興業研究研報顯示，用友軟件成為首家在香港以H股形式、分拆子公司上市的A股公司，給境內企業起了帶頭作用。

由于阿里巴巴在2009年開通的錢掌柜軟件對暢捷通帶來了極大的挑戰，用友意識到互聯網技術的重要性。為了進一步向互聯網行業轉型，鞏固公司在市場上的地位，用友通過對母公司和子公司業務模式的調整，拆分用友旗下利潤最高的子公司暢捷通（01588.HK），并于2014年7月在香港上市。

暢捷通首發募集資金達到7.71億元人民幣，使企業負債率得以下降，用友軟件負債率也有所下降，由2013年的53.49%下降至2014年49.47%。此外，暢捷通在拆分后專注產品開發，增加科研成本投入，加快企業轉型升級，企業主營業務營業額不斷增加，由2014年3.42億元上漲至2017年5億元。

根據證監會對于境內上市公司所屬企業分拆到境外境內上市的相關規定和監管消息，廣證恒生總結出證監會對于境內上市公司參股子公司分拆上市的五大監管重點，分別為：子公司與上市公司股東是否存在關聯關系、股權轉讓過程是否損害上市公司利益;子公司與上市公司是否存在同業競爭，從而損害上市公司利益;子公司分拆后與上市公司是否保持業務、資產、人員、財務、機構、銷售渠道的相對獨立，而不損害上市公司核心資產與業務的獨立經營和持續盈利能力;子公司分拆上市是否直接損害上市公司利益;上市公司募集資金是否用于子公司，從而損害上市公司利益。

因此，擬進行分拆上市的企業需對母公司與子公司的獨立性、業務競爭性、關聯交易等做出審慎審視，結合監管和政策的要求，綜合權衡分拆上市的風險和成本，做出理性選擇。

對于首家通過公告明確表示要分拆子公司東港瑞云登陸科創板的東港股份，深交所反應迅速，立即對東港股份下發了詢問函，詢問函的核心內容涉及四個方面。

首先是要求東港股份要進一步披露子公司的數據和具體情況，深交所要求披露：東港瑞云基本情況，包括但不限于主要股東及各自持股比例、 上市公司對其初始投資和追加投資的歷史沿革、上市公司董監高在東港瑞云的持股情況、主營業務、近三年及一期主要財務數據及占上市公司合并報表的比例。

其次，分拆上市的合理性。深交所要求披露，在目前分拆上市實施細則和操作規則尚不明確的情況下，實施股份制改制并考慮單獨上市的主要原因。結合東港瑞云的基本情況，說明其目前是否具備分拆上市 的可行性;如具備，請說明東港瑞云是否具備持續盈利能力，是否與 上市公司存在同業競爭和持續性的交易，在人員、資產、財務、機構、業務等方面是否保持獨立，是否為上市公司核心業務和資產;如不具備，請說明相關決策是否謹慎，是否存在主動迎合市場熱點的情形。結合現有法律法規、相關規定及東港瑞云基本情況，充分說明東港瑞云擬單獨上市存在的不確定性，并充分提示風險。

此外，深交所還有兩項問詢的內容針對的是減持和調研，深交所要求公司披露：公司董事、監事、高級管理人員及持股5%以上股東在未來六個月是否有減持計劃及減持計劃內容;公司近期接待機構和個人投資者調研的情況，并自查是否存在違反公平披露原則的事項。

海外市場借鑒

比較之下，美國和香港市場分拆上市制度較為成熟，明確了分拆后原公司及新設立公司需滿足的監管條件及相應流程，對A股分拆上市規則的制定提供了一定的參考意義。

香港聯交所對分拆上市目前持開放態度，而且港股分拆上市的案例并不少見?！断愀勐摵辖灰姿邢薰咀C券上市規則<第15項應用指引>》有關規定明確了港股分拆上市的相應法規，對新設立的公司，在財務、管理層、控制權變動以及獨立性等多方面做出了相應規范;對于原公司，就原公司經分拆后余下的業務的盈利做了要求，并且在上市時間問題、沖突問題、股權交易等方面也提出一定限制，以保障投資者的權益及資本市場的穩定。滿足條件的企業可以考慮分拆上市，但需就分拆上市的相關事宜提交香港聯交所審批。

具體而言，香港聯交所規定，“分拆上市建議需經上市母公司的股東批準，發出的通函應載明分拆上市詳情及對母公司的影響;上市母公司還需向其股東保證：股東能獲得新公司股份權益，可以通過分派新公司的現有股份，或在發售新公司現有股份或新股份中，使其可優先申請認購?！?/p>

分拆上市申請的原則為上市母公司與新公司分別保留的業務予以清除劃分;新公司職能應能獨立上市母公司，并具有獨立性;分拆上市的商業利益清除明確并應在上市文件中詳盡說明;分拆上市應不會對母公司股東利益產生不利影響。分拆上市的基本條件為：新公司符合基本上市準則;上市母公司最初上市后三年內不得分拆上市;上市母公司經分拆后余下業務足夠運作。

而上市母公司的具體標準如下：在提出申請分拆上市前連續三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元，如未能達到這個標準，則在提出申請分拆上市前連續四個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，任何三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元，如未能達到這個標準，則在提出申請分拆上市前的五個財政年度中，任何三個財政年度的盈利/虧損合計后的純利，不得少于5000萬港元。

臂如，由花樣年控股（01777.HK）分拆的物業管理公司彩生活（01778.HK）即是一個成功案例。

2011年年初，花樣年重組物業經營業務，通過旗下非全資附屬公司彩生活集團向旗下的物業提供住宅物業經營服務。為進一步推進物業經營業務轉型升級，花樣年于2013年8月19日提交彩生活上市申請并獲得批準，來年6月發布招股章程，并于6月30日正式于港交所上市。

東方證券表示，花樣年拆分彩生活的主要動因有兩個。

一個是業務拓展需要，謀求新融資渠道。自重組后彩生活一直嘗試謀求業務轉型，希望把傳統的物業公司通過互聯網基因重組，將實體社區變成基于大數據的互聯網平臺。通過將需要融資的業務分拆上市，可以實現需要融資的業務直接與市場對接，獨立融資，進一步拓展。

另一個是提高彩生活企業形象，提升估值水平：物業經營業務普遍被業內認為是低利潤、低成長空間行業，彩生活分拆能夠實現業務信息公開，成功吸引投資者目光，其在互聯網領域的深耕對接是行業內的重大突破，投資者預期升溫，帶來協同效應，提高整體公司估值。

分拆上市后，首先提高市場價值和股東權益。彩生活業務的分拆凸顯了其優質業務與廣泛前景，導致了估值水平的提升。其“零收費”、重體驗、社區O2O、輕資產等一系列特質，讓一家傳統物業管理公司具備了互聯網基因，進而引發了資本市場的高估值。彩生活自掛牌后股價呼嘯而上，上市僅三天市值即超越母公司花樣年。目前，彩生活市值80 億港元，與母公司花樣年相差無幾。分拆上市實現了1+1>2的發展模式。

其次，拓寬融資渠道，轉型加速。彩生活上市之初全球發售2.5億股。發行價為每股3.78港元，預期全球發售所得款項凈額（經扣除公司就全球發售應付的包銷費及估計開支）近9億港元，國際發售股份獲適度超額認購，香港公開發售股份獲超4倍認購，成功為現有業務及未來發展拓展資金，加快互聯網領域布局。如今，彩生活已在金融、社區服務、物業國際、商業及酒店管理、文化旅游、養老等多個領域布局創造了獨特的經營模式。

美國證券法則對分拆上市持有鼓勵的態度，并通過不斷完善分拆上市的制度保證市場有序運行。美國于《1933年證券交易法》率先規定分拆上市證券登記規則，《1934年證券交易法》對分拆上市的信息披露做出要求，1997年進一步完善證券登記要求。

美國市場的分拆上市分為兩種，股權分拆和股權切離，前者是指上市公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司現有股東，現有股東對上市公司及分拆公司保持同樣的權利;后者是指上市公司將其子公司的部分股權進行IPO，上市公司股東在絕對持股數量上不發生任何變化。

具體來看，據紐交所相關規則，美國公司IPO、股權分拆與股權切離的財務標準和發行標準無任何區別;但對于非美國公司來說，上市規則中包含關聯公司的審查標準：若關聯公司能滿足市值不得少于5億美元及存續超過12個月的條件，則不需滿足盈利測試以及現金流與市值測試的要求。

審批流程方面，首先，母公司就分拆上市事項需獲得董事會批準，后續根據公司章程和所在州法律，可能還需要股東投票通過。其中，紐交所也有所規定，當出售資產占總資產比重較高（超過20%時），需召開股東大會審議;分拆上市的流程與IPO類似，分拆公司向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO注冊申請，并且回復SEC的全部反饋并更新招股說明書，分拆公司還需要向擬上市的證券交易所提交上市申請，以及向SEC提交關于證券上市的注冊申請。在IPO前須獲得SEC宣布IPO注冊有效以及交易所同意上市的意見。

值得注意的是，美國市場對于分拆上市過程中的信息披露給予了高度重視。市場研究人士指出，其原因在于，分拆上市有關信息的披露，對于投資者做出合理決策具有不言而喻的意義。

信息披露方面，美國市場規定，若分拆上市涉及面向公眾發行證券，與一般的IPO一樣，分拆公司在向交易所申請上市前，按照要求必須向SEC提交相關資料申請注冊。

在美國市場逐漸趨于成熟的制度保護下，投資者也逐漸接受公司分拆上市，市場給予分拆上市更高的估值溢價。

根據興業研究的統計，從2002年到2016年的14年間，彭博美國分拆指數從103.91上升至677.4，而同期標普500指數漲幅只有155%。

其中，2015年eBay分拆PayPal獨立上市就是典型案例之一。

2014年9月，eBay宣布將eBay和PayPal分拆成兩家獨立上市公司的計劃，直至來年6月，董事會通過方案并準備紐交所上市事宜，7月20日，PayPal正式在納斯達克掛牌交易。

東方證券表示，eBay分拆動因多源于業務整合及估值提升的迫切需要。

首先，Paypal在市值巨大、缺乏增長的eBay公司體系下難以得到合理估值。2014年，PayPal的移動支付業務同比增長40%，相比之下，eBay僅錄得個位數的增長，增長速度嚴重不均。此外，eBay的業務構成中，支付業務的比重已經超過市場業務的比重，兩者占營收的比例分別為48%和46%，若分拆上市，支付業務的持續高速拓展必然帶來PayPal更高的估值。

其次，市場變化引發業務整合需求。2014年，支付領域競爭激烈，PayPal在美國面臨Square等企業搶占市場，GAA巨頭搶先推出支付工具，依舊受制于eBay體系使得PayPal難以自由制定市場戰略，且PayPal不能為與eBay有競爭關系的公司提供線上支付服務，將會面臨市場份額迅速擠壓的威脅。eBay與Paypal所處市場環境、發展方向等多方面的差異引發了分拆上市的可能。

分拆上市帶來的第一個好處就是估值大幅上揚，融資能力提升。開盤第一天PayPal股價一度上揚11%，達到42.55美元。相比之下，eBay股價下滑4.7%。獨立上市當天PayPal市值即突破500億美元，高于eBay當日346億美元的市值。截至2019年3月15日，PayPal股價已成功突破100美元，總市值比eBay的330億增加了近四倍。企業融資能力提升，為長期發展創造了有利條件。

其次，成長速度凸顯，運營效率提升。分拆后PayPal可獨立運營及決策，針對移動支付市場環境制定合適的發展策略。相比于分拆前，此外可以靈活地引入投資，實行并購拓展業務，允許向eBay的競爭對手提供服務。這些對于PayPal 拓寬市場、快速成長有正影響。分拆上市至今，PayPal每年支付總額（TPV）呈逐年上漲之勢，營收增速明顯。

另外，分拆后，PayPal的股權實現自由流動，且具有更高的股價。Paypal可以充分通過股權激勵等方式改善人才招聘，提升競爭力，提高企業管理效率，為應對移動支付領域的劇烈競爭進行人才儲備。

期待政策破冰

興業研究表示，雖然A股上市公司可以分拆子公司赴港上市，但是市場仍然期待境內分拆上市政策能夠破冰。究其原因，分拆子公司境內上市相比境外上市在估值和流程上更具優勢。

首先，A股相比港股整體估值更高。企業分拆上市的目標之一是重估成長性業務資產組價值，抬高整個集團母公司的估值。對比過去10年的數據來看，A股的市盈率整體高過港股。企業選擇在A股分拆上市的子公司一般來說能獲得更高的估值溢價，更有利于上市公司集團整體的估值抬升。這對子公司的股權融資也更有價值。

其次，科創板分拆上市相比分拆赴港上市程序更為簡便。從分拆赴港上市的程序來看，無論是以H股形式還是以紅籌形式分拆上市，都需要經過證監會和香港聯交所雙重審核。紅籌方式還需要在國有股權管理、外資準入與宏觀調控及產業政策等方面符合要求。如果以H股形式分拆上市，日后在融資等事務上依然要受到境內和境外兩道關卡的審核。相比之下，如果選擇在科創板分拆上市，只需要通過境內的審核，程序上更加簡便。

而科創板允許符合條件的上市公司分拆上市，填補了境內關于分拆上市的空白。在證監會出臺的《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》中指出，“達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市?！?/p>

科創板明確分拆上市的通道打開，有望吸引那些多元化布局、業務條線相對獨立、形成一定盈利規模的企業分拆其業務登陸A股，未來該類分拆上市企業值得重點關注。

而且，在日前召開的博鰲亞洲論壇2019年年會上，證監會副主席李超在談及主板公司分拆子公司上市的問題時指出，“細則一定會出的?！笨紤]到科創板為A股公司子公司分拆上市打開了通道，監管細則后續有望進一步明確。

同時，注冊制在科創板的實施減弱上市資源稀缺性，減少企業通過分拆上市再造殼資源的可能性，促進分拆上市市場健康運行。

興業研究表示，在核準制度下，從IPO申報到上市要經歷一年多的時間，導致企業上市困難。上市資源的稀缺，使市場殼資源寶貴，加強了企業拆分子公司增加可利用殼資源的動機。而注冊制度的推廣使企業上市不再困難，減少了殼資源價值，同時也減少了企業分拆上市搶奪市場資源的動機，利于市場健康發展。

興業研究還表示，科創板監管力度的加強，保護了中小投資者的利益，增加了投資者對分拆上市的接受度。

科創板有嚴格的退市制度和信息披露制度，規定了上市公司若有構成欺詐發行和重大信息披露違法等重大違法行為，直接退市。此外，在監督機構方面，科創板給予證監會有權要求發行人暫停發行、上市或對其采取禁入市場的權利。這些措施保障上市企業質量，并且一定程度上保障了中小投資者的利益。良好的監督體系，是保障分拆上市的子公司質量的前提條件。

那么，哪類上市公司可能在科創板分拆上市呢？興業研究參考了科創板現有規則和A股上市企業境外分拆上市的規定，借鑒香港的相關管理經驗和既有分拆上市案例，認為符合以下特征的上市公司最有可能實現在科創板分拆上市。

首先，上市公司子公司或部分業務處于高新技術產業和戰略性新興產業。上交所指出，保薦機構應當優先推薦處于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業。上市公司若希望分拆下屬子公司于科創板上市，其下屬子公司首先應當符合科創板的定位。

其次，上市公司持續經營良好，子公司的資產和業務相對母公司獨立。不論是《中國證券監督管理委員會關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》還是《香港聯合交易所有限公司證券上市規則第15條應用指引》，都要求上市公司自身具備持續經營能力，而3月1日證監會出臺的《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》要求上市公司“達到一定規?！?，子公司“業務獨立”。三個文件都要求子公司與母公司在財務和業務上獨立，這主要是為了防止母公司借分拆上市之名轉移資產危害母公司股東利益，或與分拆上市后的子公司進行非法關聯交易。從境內外目前的規定來看，A股上市公司若希望在科創板分拆上市，自身應當具備持續經營條件，子公司應當實現財務獨立和業務獨立。

第三，上市公司的子公司或部分業務有較大業務潛力，但暫時受制于融資規模。參考用友軟件案例，分拆上市后子公司的資產負債率會有所下降，主營業務的競爭力能有所提升。當前A股上市公司的子公司或部分業務如果有較大的業務潛力，但進一步擴張受到融資規模的限制，上市公司會有更大的動力進行分拆上市。

第四，上市公司業務跨度過大，計劃縮減業務跨度，聚焦強化主營業務相對優勢。如果上市公司業務跨度過大，某些業務對其主營業務造成負面影響時，上市公司會傾向于對這部分業務進行分拆，以增強母公司主營業務能力。