兆易創新的高溢價并購玄機

吳新竹

近日，兆易創新（603986.SH）以19.41倍溢價收購上海思立微電子科技有限公司（下稱“思立微”）事項獲得中國證監會有條件通過。交易草案早在一年以前就已經公布，爾后經歷了7次修訂，2019年4月13日的版本顯示，收購思立微的價格為17億元，兆易創新以發行股份作為對價向交易對方購買標的公司85%的股權，剩余15%股權以現金方式支付。

在此期間，2018年9月起，匯頂科技（603160.SH）先后向思立微及相關公司發起了6項專利訴訟，涉案金額為3.6億元;12月，思立微向匯頂科技及相關公司發起3項專利訴訟，涉案金額為2.4億元，標的公司的重組之路一時間變得撲朔迷離。不過，思立微實際控制人CHENG TAIYI已承諾，若侵權訴訟經法院終審判決標的公司應承擔賠償責任，其同意承擔賠償標的公司因侵權訴訟而發生的一切經濟損失或實際支出，從而減輕或消除對標的公司的不利影響。同時，交易對方承諾，標的公司在2018年度、2019年度和2020年度經審計的扣非歸屬凈利潤累計應不低于3.21億元。匪夷所思的是，交易至今尚未完成，依照《上市公司重大資產重組管理辦法》補償期限應從重大資產重組實施完畢后開始計算，標的公司的業績承諾期為何沒有順延至2021年呢？

高溢價并購最大的后遺癥是商譽減值風險，據測算，收購思立微給兆易創新的賬面帶來15.74億元商譽，交易完成后兆易創新的商譽占凈資產的46.10%，未來商譽每減值5%，將減少公司利潤7870萬元。而且，資產評估公司以2016年12月31日為評估基準日，對思立微100%股權采用收益法估值，得出的評估價值僅為1.13億元，然而此次交易以2017年12月31日為評估基準日，采用市場法得出的評估價值為17.04億元。與可交易中的標的公司相比，思立微在盈利的穩定性、與上市公司業務的協同性等方面處于劣勢，其遠高于可比標的的動態市盈率顯得有悖常理。

與競爭對手匯頂科技相比，思立微產品的毛利率較低，存貨跌價準備計提較高。2016年開始，思立微對歐菲光（002456.SZ）延長賒銷賬期，且思立微最近一個完整年度（2017年）對歐菲光的銷售額占比超過60%，盈利依賴性不容小覷，其對下游客戶的定價權亦顯薄弱。

對于一家輕資產的芯片設計公司來說，技術水平與研發能力是保持市場份額的關鍵因素，下游產品迭代迅速的情況下尤為如此。但是，思立微的研發費用占銷售收入的比例顯著低于匯頂科技，且從2016年起逐年下滑。2018年1-9月，思立微對外支付的專業服務費高達2144萬元;2017年，思立微經多次檢測流程后仍未檢測出質量問題的部分不良品銷售產生的退貨占年銷售收入的0.1%，產品良率待改善。

問題的矛頭似乎都指向思立微的技術實力，然而，其員工持股平臺僅持有標的公司10%左右的股份，第一大股東聯意（香港）有限公司（下稱“聯意香港”）受實際控制人全資控股，持有標的公司57.04%的股份，可見員工并未從這筆高溢價交易中分到許多籌碼。思立微現有研發人員111人，如何保證技術團隊的穩定與高效、從而在激烈的競爭中立于不敗之地依舊是個難題。

與可比交易相形見絀

收購草案修訂稿用市場法對思立微進行估值選取了4筆可比交易，分別為四維圖新（002405.SZ）購買杰發科技（合肥）有限公司（下稱“杰發科技”）100%股權，上海貝嶺（600171.SH）購買深圳市銳能微科技股份有限公司（下稱“銳能微”）100%股權，太陽鳥游艇股份有限公司購買亞光電子（300123.SZ）97.38%股權，以及東軟載波（300183.SZ）購買上海海爾集成電路有限公司（下稱“上海海爾”）100%股權。4筆交易均屬于集成電路設計行業，采用的估值方法均為資產基礎法和收益法。進行交易時間因素修正后，杰發科技、銳能微、亞光電子和上海海爾的比準市盈率分別為18.13倍、24.40倍、29.20倍和25.97倍，而市場法評估思立微的動態市盈率為29.10倍，僅低于亞光電子。亞光電子主要從事軍用半導體元器件與微波電路及組件的研發、設計、生產、銷售與服務，思立微主營業務為新一代智能移動終端傳感器SoC芯片和解決方案的研發與銷售，提供包括電容觸控芯片、指紋識別芯片、新興傳感及系統算法在內的人機交互全套解決方案，主要從事電容觸控芯片和指紋識別芯片的研發、設計和銷售，產品主要應用于手機及平板等快速消費品領域。

從應用領域的市場化程度和機密程度來講，將亞光電子納入到評估思立微的比較對象中來并不合適，亞光電子29.20倍的比準市盈率似乎只起到了弱化思立微估值偏高的作用。

杰發科技的主要產品為車載信息娛樂系統芯片及解決方案，銳能微的主營業務為智能電表計量集成電路的研發、設計和銷售，上海海爾的產品主要應用于智能家居、消費電子、工業控制及智能電網等領域。因此，思立微的估值與杰發科技、銳能微和上海海爾更具有可比性。

思立微的動態市盈率高于上海海爾和銳能微，但其業績的穩定性不及這兩家公司。審計報告顯示，2016-2017年和2018年1-9月，思立微的扣非凈利潤分別為-563萬元、1386萬元和6833萬元，毛利率依次為34.60%、26.77%和38.69%，2018年一季度，該公司的凈利潤甚至虧損741萬元;上海海爾2012-2013年和2014年1-9月的扣非凈利潤分別為2072萬元、1646萬元和2270萬元，毛利率依次為44.49%、43.43%和44.62%;銳能微2014-2015年和2016年1-10月的扣非凈利潤分別為1868萬元、1578萬元和1968萬元，毛利率依次為41.21%、38.79%和43.34%?？梢娝剂⑽⒌挠芰Ψ浅２环€定，事實上，該公司自2014年起才開始自主研發指紋識別芯片，并基于智能手機及指紋識別芯片廣闊的市場前景，不斷將研發、采購、銷售團隊及資源向指紋識別芯片產品傾斜，經過兩年努力，能夠面向品牌手機廠商客戶提供從IC、算法到系統集成的完整解決方案。盈利水平和毛利率出現波動，說明思立微還未完全渡過業務轉型階段，這樣一家公司的估值溢價卻超過可比公司，顯然有悖常理。

在并購估值理論中，若并購標的與發起收購的公司之間業務協同性較強，則可適當提高對標的公司的估值。東軟載波收購上海海爾的案例中，東軟載波預期在窄帶低速電力線載波通信芯片領域，全部向上海海爾采購，其他芯片如藍牙通信芯片等也可逐步轉移至上海海爾采購，此外，在研發、銷售、管理等方面，上海海爾與東軟載波的協作分工更為緊密，會使得研發更有針對性，推介銷售費用降低，資金運營更為有效，整體利潤率會進一步提升。上海貝嶺收購銳能微的案例中，標的公司在計量芯片領域優勢突出，上市公司和標的公司在產品布局、應用方案、研發設計等方面可以形成顯著的互補優勢。四維圖新收購杰發科技的案例中，杰發科技通過軟件和硬件的結合，能夠使四維圖新的應用型軟件產品直接嵌入芯片底層，有利于四維圖新快速拓展后裝市場業務，四維圖新現有的前裝市場客戶渠道也有利于杰發科技開拓前裝市場業務。

三家標的公司的估值均考慮到了上述三筆交易帶來的協同效應，相比之下，思立微的產品與兆易創新完全不在同一類別，協同性不足的情況下估值更顯得畸高。

兆易創新的產品為NOR Flash、NAND Flash及MCU，廣泛應用于手持移動終端，個人電腦及周邊，網絡、電信、醫療、辦公、工業控制設備，汽車電子、消費類電子產品等各個領域。對于二者的協同性，收購草案僅泛泛提到，交易完成后，兆易創新將整合并購雙方各自在研發和市場上的優勢，實現研發技術和銷售渠道共享，有效降低技術開發成本和銷售費用;將實現上市公司在人機交互解決方案領域的布局，增強芯片設計研發實力、豐富產品結構、拓展客戶及供應商渠道，也使上市公司在綜合實力、行業地位和核心競爭力等方面得到有效強化。除了人機交互這一點，其他的語句放在任何一個科技公司的并購報告書中皆可通用，而人機交互又是思立微的業務，兆易創新尚未開展，協同性便無從談起了。

對于如此高溢價的估值，評估機構也沒有十足的把握。評估報告表示，限于評估人員不具有對消費電子產業市場需求、技術更新、產品應用的未來發展趨勢進行精確判斷的專業能力，行業因素對企業中長期盈利預測及現金流測算帶來了不確定性，在本次評估基準日未采用收益法進行評估，而是采用市場法評估，選擇與被評估單位具有可比性的公司或者案例;雖然本次交易的評估機構在市場法評估過程中選擇了可比性較強的案例，并且對評估模型的財務指標和業務指標進行了修正，但仍然可能因為與可比公司的差異性、在不同市場周期對可比公司估值的影響、可比案例數量有限等原因對標的公司估值的公允性產生影響。

在產業鏈的話語權偏弱

思立微的產品分為指紋識別芯片和電容觸控芯片，2017年，該公司扭虧為盈，實現主營業收入4.46億元，較2016年增長154.93%，其中，指紋識別芯片銷售收入實現大幅上升，占主營業務收入的比例由19.69%上升至80.38%。據了解，2016年，思立微成為國內某一線品牌智能手機廠商的指紋識別芯片供應商并在當年第四季度開始大規模供貨，2017年，該公司指紋芯片的出貨量大幅增加，使其營業收入在2017年大幅增長。指紋識別芯片已逐漸成為標的公司營業收入的主要來源和增長點。

這一轉型的代價是居高不下的存貨跌價損失。自2016年下半年開始，標的公司根據移動終端市場客戶對于指紋識別芯片需求客制化的特征，調整戰略方向為主攻以一線品牌手機為主的終端市場，受客制化特征影響，一線品牌客戶對指紋芯片產品的要求和一般品牌客戶不一樣，無法通用，因此發生指紋芯片庫存商品的減值。此外，戰略調整初期，標的公司為提高對終端客戶需求的響應速度以增強競爭力，前期部分指紋芯片原材料備貨較多，受手機品牌更新換代和終端客戶需求波動的影響，該部分存貨出現一定減值。

同時，思立微為提高市場占有率，在保證產品性能的基礎上，降低產品售價搶占市場，導致部分存貨可變現凈值低于賬面價值，亦一定程度上增加了公司期末存貨減值金額。自2017年第四季度以來，隨著指紋識別芯片技術逐漸趨于成熟，各大同行業廠商逐漸開始通過降低售價的方式擴大市場占有率，市場競爭更加激烈，主要產品單價出現下降，導致思立微的營業收入出現回落。2016-2017年和2018年1-9月，思立微的存貨跌價損失分別為1813萬元、1900萬元和3476萬元。2016年和2017年，匯頂科技存貨跌價準備的計提比例分別為0.98%和20.64%，思立微的計提比例分別為18.7%和22.24%，相比之下遜色于同行。

2018年1-3月，電容觸控芯片及指紋識別產品部分成熟產品均出現較大幅度的降價，思立微在2018年1-3月計提了1057萬元的存貨跌價損失，一定程度上導致思立微在2018年1-3月出現虧損。若上述存貨問題解決不及預期，或者指紋識別芯片的需求終端市場發生較大波動以及未來產品售價持續走低，則思立微的期末存貨仍可能發生較大減值。

存貨跌價準備的計提不僅受需求端變化的影響，也反映出芯片設計公司與上游供應商之間的默契程度。為避免供應商產能緊張，思立微在備貨時根據終端客戶的需求預估及行業整體發展狀況，同時考慮產能保障的影響，適當增加備貨以應對上游供應鏈企業產能變動的情況。2016年度、2017年度和2018年1-9月，思立微來自第一大供應商中芯國際的采購金額占當期采購總額比例分別為52.90%、64.88%和58.66%，存在供應商集中的問題，面臨一定程度的原材料供應及外協加工的風險。代工企業的整體產能以及產能利用率直接決定集成電路芯片設計企業產品的出貨數量，進而導致代工企業在交貨周期上產生差異，思立微雖然與相關廠商形成了長期穩定的供應關系，但仍無法完全避免供應商由于下游需求快速增長而出現產能緊張的狀況。

思立微在2017年進入指紋識別芯片市場后與匯頂科技和敦泰展開直接競爭，在市場競爭日趨激烈以及技術不斷更新升級的情況下，為提高競爭力以及市場占有率，思立微逐步下調產品單價，使得2017年指紋芯片的毛利率下降，由2016年的30.38%降低至2017年的25.18%;2018年一季度，隨著部分新型號指紋識別芯片產品開始出貨，指紋識別芯片整體毛利率回升至27.20%，但較匯頂科技的36.82%仍有差距。

思立微為擴大銷售，穩固與主要客戶的關系，甚至給予歐菲光3個月的賬期。2016年，思立微指紋識別芯片主要通過模組廠商歐菲光最終銷售給終端手機廠商，公司通常給予歐菲光60天至90天左右的賬期，導致思立微2016年年末的貨幣資金余額較低。2017年度和2018年1-9月，思立微對第一大客戶歐菲光及其子公司的銷售比例分別為67.03%和41.09%，銷售依賴大客戶增加了思立微業績波動的風險。

研發穩定性存疑

上海正芯泰企業管理中心（下稱“正芯泰”）、上海思芯拓企業管理中心（下稱“思芯拓”）和上海普若芯企業管理中心（下稱“普若芯”）系思立微的員工持股平臺，分別持有思立微8.25%、3.4%和1.35%的股份，思立微的核心技術人員有9人，合計持有正芯泰40.87%的出資份額、持有思芯拓0.55%的出資份額。CHENG TAIYI系思立微的創始人，持有正芯泰16.80%出資份額、思芯拓31.38%出資份額、普若芯28.89%出資份額，可見思立微的員工持股比例不會超過總股份的10.16%，而研發人員現有111人，僧多粥少已成事實。但思立微的實際控制人CHENG TAIYI合計控制該公司70.04%的股權，此人具有美國國籍，可以說是本次并購交易最大的受益者。

思立微的產品主要面向智能手機和平板電腦等消費類電子產品，產品存在明顯的生命周期，產品需求變化和更新換代較快。生命周期早期，產品價格及毛利率較高，隨著出貨量逐漸達到高峰，其產品價格及毛利率逐漸出現下降;隨著終端應用產品逐漸退出市場，相應的指紋識別芯片亦逐漸退出市場。芯片設計公司必須根據市場需求，積極開拓新的應用領域及新項目，搶占市場的同時逐步消化對應的原材料及委托加工半成品。這對一家公司的研發團隊是極大的考驗，如前文所述，思立微的員工通過此次并購獲取的激勵十分微小，如果未來思立微不能提供有效的激勵措施，很難保證團隊的穩定性。

2016-2017年和2018年1-9月，思立微研發費用占銷售收入的比例依次為13%、8.66%和6.88%，匯頂科技2016-2017年和2018年上半年研發費用占銷售收入的比例依次為10%、16.21%和23.99%，思立微研發費用不僅明顯不足，而且占比從2016年起逐年下滑。

2016-2017年和2018年1-9月，思立微銷售費用中的專業服務費分別為180萬元、1380萬元和2144萬元。收購草案修訂稿稱，2018年1-9月，思立微的專業服務費主要為支付關聯方格科微電子（上海）有限公司（下稱“格科微”）合作開發的專業服務費，以及支付給知名手機廠商的技術服務費，當期思立微同格科微合作開發的新產品光學指紋識別芯片實現量產并大規模出貨，導致支付給格科微的專業服務費金額較大，關聯交易披露，思立微為與格科微合作開發光學指紋圖像傳感器支付的費用為832萬元，金額雖然不大，但說明思立微的自主研發能力有待提高。

兆易創新收購思立微這筆溢價19.41倍、金額17億元的交易僅獲得了交易對方3.21億元的業績承諾，2018年已過，業績承諾期只剩兩年，這恐怕不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》規定。此外，思立微第一大股東聯意香港出具了業務指標承諾，而該額外承諾實際上乏善可陳。具體來說，業務指標包括：1）業績承諾期內累計新增3家全球前十的移動終端客戶，或業績承諾期內保持在指紋識別芯片領域的中國市場前三地位，排名以上市公司認可的第三方機構出具的行業報告或研究報告為準，前述“新增”以客戶實際使用標的公司產品為準;2）通過6項與主營業務相關的發明專利的初審程序（國內或國際范圍），以專利行政/主管部門的公示或確認通知為準;3）完成MEMS超聲波傳感器工藝和工程樣片的研發，以上市公司認可的第三方檢測機構出具的鑒定報告為準。

收購草案修訂稿顯示，2017年，思立微指紋識別芯片出貨量為全球指紋識別芯片市場第三位，聯意香港承諾其在業績承諾期內保持指紋識別芯片領域的中國市場前三位還不如2017年已經取得的全球指紋識別芯片市場第三位。聯意香港對第二項業務指標中“主營業務相關”的解釋是包括但不限于多點觸摸傳感器、指紋傳感器、集成電路芯片和產品及相關電子元器件等相關的業務或產品等，且發明專利的《權利要求書》或《說明書》中至少應包括1個相關業務或產品的詞語（如多點觸摸傳感器等），也就是說未必要做出核心發明專利。第三項指標MEMS超聲波傳感器的研發匯頂科技早在2016年上市時就提上日程了，思立微要在未來兩年內完成也無特別之處。