昆藥集團主業青黃不接

杜鵬

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昆藥集團（600422.SH）曾經是醫藥行業中的明星上市公司，然而自2015年以來，公司凈利潤就逐年下滑，直到2018年仍未扭轉頹勢。

最新發布的年報顯示，公司2018年的收入和凈利潤分別為71.02億元、3.36億元，同比增速分別為21.35%、1.65%。公司凈利潤增速不及收入，主要是銷售費用大幅增加所致，而且如果沒有研發投入資本化，上市公司凈利潤將會出現下滑，2018年的微幅增長僅是幻象。

造成當前困境的根源在于昆藥集團賴以起家的中藥注射劑受到政策強烈打壓，而公司此前布局的傳統中藥、化學藥和醫藥流通業務均沒有競爭優勢，不僅成長性不足，而且盈利能力低下，從而造成當前青黃不接的局面。

在這個過程中，上市公司也嘗試通過收購來尋找新增長點。然而，公司從控股股東及其他轉讓方手中收購來的諸多資產，在多數年份均未能完成業績承諾，結果就是僅控股股東及其他交易方成為受益人，而上市公司淪為買單者。

微增之謎

2018年，昆藥集團的凈利潤增速不及收入，主要原因是銷售費用大幅增加。財報顯示，2018年，公司銷售費用同比增加47.54%至26.65億元，銷售費用率同比提升6.65個百分點至37.52%。

從銷售費用細項科目來看，2018年，公司市場推廣費大幅增加115.07%至20.18億元。

對于銷售費用增加，昆藥集團在2018年年報給出的解釋是，主要是公司營銷模式變化，業務結構變化導致市場推廣費增加，及本期新收購企業合并帶來銷售費用增加。其實，這就是最近幾年醫藥行業大力推進的兩票制所致。

值得注意的是，2018年，昆藥集團剔除掉藥品批發與零售業務之后的收入為43.37億元。據此計算，公司當年銷售費用占前述收入額的比例高達61.45%。

這么高比例的銷售投入都用做什么了呢？

任澤平、李建國等人在此前撰寫的《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中提到，2014年的一項調查顯示，中國藥企銷售費用主要花在了公關招標機構、公關醫院相關負責人、醫生回扣、醫藥代表提成、統方等方向，分別對應招標環節、醫院采購環節和處方銷售環節，醫生回扣占比超過一半。

與高銷售費用形成反差的是，昆藥集團研發投入卻是少得可憐，2018年研發投入合計只有1.24億元。結論顯而易見，昆藥集團屬于典型的銷售驅動型醫藥上市公司，這難以使上市公司形成長期的核心競爭力。

此外，公司在研發投入資本化上還采取了激進的會計政策。

2018年，公司資本化研發投入金額為4673萬元，研發投入資本化的比重高達37.74%。昆藥集團最主要的收入和利潤來自于中藥注射劑，A股上市公司中同樣從事同類產品的是珍寶島（603567.SH），而這家上市公司賬面上沒有任何的開發支出。很顯然，昆藥集團在研發投入資本化方面要遠比同行激進。

根據會計政策，研發分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益;開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，否則仍要計入損益中。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2018年，昆藥集團全年凈利潤3.36億元，據此計算當年研發投入資本化金額占凈利潤的比例為13.91%。值得注意的是，公司2018年凈利潤僅比2017年多出來544萬元。很顯然，如果沒有研發投入資本化，昆藥集團凈利潤將會出現下滑。

對此，昆藥集團相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，公司是嚴格按照相關標準對研發支出進行資本化，難以區分的研發支出是進行費用化處理。

主營不振

根據主營產品及業務的不同，昆藥集團現有主要業務劃分為植物藥、傳統中藥、化學藥及醫藥流通四大板塊。

其中，傳統中藥、化學藥、醫藥流通業務三塊業務分別由子公司昆明中藥廠有限公司（下稱“昆中藥”）、昆明貝克諾頓制藥有限公司（下稱“貝克諾頓”）、昆藥集團醫藥商業有限公司（下稱“昆藥商業”）負責經營，2018年，這三家子公司的收入分別為8.26億元、6.5億元、28.56億元。2018年，昆藥集團全年收入71.02億元，剔除掉前面三塊業務收入之后，據此可以計算出植物藥業務的收入為27.7億元，構成上市公司主要的收入和利潤來源。

昆藥集團植物藥的核心產品包括注射用血塞通（凍干）、血塞通軟膠囊、天麻素注射液、草烏甲素膠囊。其中，注射用血塞通（凍干）和天麻素注射液均屬于中藥注射劑，2018年年報披露，公司針劑產品收入為18.75億元，而在其他三塊業務（傳統中藥、化學藥、醫藥流通）中均不存在針劑產品，因此這個數據基本可以看做是公司中藥注射劑的收入額。據此可以計算出，2018年，公司中藥注射劑占到植物藥整體收入的比例為67.69%，針劑產品收入和毛利額占到全部收入和毛利額的比例分別為26.4%、48.03%。

由此可以看出，中藥注射劑目前仍是上市公司最主要的收入和利潤來源，而中藥注射劑則是屬于政策嚴重打壓的產品。

中藥注射劑為輔助用藥，安全性飽受爭議。CFDA的不良反應報告顯示，中藥不良反應75%左右都由中藥注射劑引起，中成藥不良反應報告數量排名前20位的品種均為中藥注射劑。

中藥注射劑的安全問題非常嚴重，政府對此不斷加強監管力度。

2017年2月，國家新版醫保目錄公布，26個中藥注射劑被列入醫保限用清單，從數量上來看，是在2009年版6個的基礎上增加了20個，包括參麥注射液、熱毒寧注射液、丹紅注射液等臨床熱銷品種。

2018年以來，政府進一步加強對中藥注射劑的關注，柴胡注射液、紅花注射液、喜炎平注射液、血塞通注射劑、清開靈注射劑、雙黃連注射液等多款中藥注射液被責令修改產品說明書或限制使用。受多因素影響，2018年，中國不少上市藥企在中藥注射劑領域的營收大幅下滑。

昆藥集團2018年年報顯示，注射用血塞通作為公司中藥注射劑中的核心品種，2015-2018年的銷量分別為6627萬支、7684萬支、6713萬支、6828萬支，連續四年基本沒有任何的增長。有券商分析稱，從政策面來看，中藥注射劑行業未來前景不樂觀，行業規模將持續收縮，一方面監管將趨嚴，限用品種增加;另一方面，中藥注射劑申報難度增大，嚴格審批成為必然。

植物藥領域，在中藥注射劑受政策壓制的情況下，昆藥集團大力培育血塞通軟膠囊等口服產品。不過，這項產品最近兩年的增速已經顯著放緩，2015-2018年，血塞通軟膠囊的銷售量分別為1.86億粒、2.25億粒、2.39億粒、2.57億粒，同比增速分別為29.49%、21.01%、5.94%、7.63%。

拋開核心的植物藥業務，傳統中藥、化學藥和醫藥流通構成昆藥集團的另外三塊業務，不過這三塊業務均沒有核心競爭優勢，盈利能力不強，不足以改善當前的困境。

昆藥集團的傳統中藥業務沒有獨家核心優勢產品，主要由昆中藥經營。財報顯示，2016-2018年，昆中藥收入分別為6.15億元、7.08億元、8.26億元，凈利潤分別為8200萬元、8434萬元、7529萬元。從中可以看出，公司傳統中藥業務貢獻的凈利潤在過去三年是停滯不前，而且有所倒退，另外，這家子公司2018年ROE只有8.95%，盈利能力處于偏低水平。

昆藥集團的化學藥業務主要集中在抗生素領域，包括阿莫西林、舒美特系列等，同樣沒有獨家核心品種，而且抗生素也屬于政策打壓的領域。這塊業務由子公司貝克諾頓經營，其2017年收入和凈利潤分別為6.01億元、1571萬元，2018年收入和凈利潤分別為6.5億元、1703萬元。這家子公司2018年的ROE只有5%，幾乎和銀行理財差不多。

此外，昆藥集團的醫藥流通業務屬于苦生意，體現在毛利率低和給上游墊資兩個方面。這塊業務由昆藥商業經營，其2018年收入和凈利潤分別為28.56億元、2287萬元，當年ROE只有5.4%。從規模上來看，昆藥商業目前的體量在整個醫藥流通行業中根本排不上名次，要在行業內龍頭的圍剿之下實現大發展有難度。

收購標的業績不達標

2014年，昆藥集團發布公告稱，公司以23.66元/股非公開發行5283萬股，募集12.5億元資金，其中2.53億元用于收購公司控股股東持有的北京華方科泰醫藥有限公司（下稱“華方科泰”）100%股權。

資料顯示，華方科泰成立于2002年11月15日，注冊資本為2億元，公司主要從事青蒿素類抗瘧藥品的研發、提取、生產、銷售，目前青蒿草的種植面積10萬畝，青蒿素、蒿甲醚產能100噸。

2013年、2014年1-10月，華方科泰分別實現營業收入2.99億元、1.65億元，實現凈利潤2082萬元、750萬元。按照2013年凈利潤計算，收購PE為12倍，價格并不算貴。

然而，收購之后華方科泰的業績表現遠遠不盡如人意。

交易之時，控股股東承諾華方科泰2015-2017年凈利潤不低于1189萬元、2137萬元和2827萬元。根據上市公司之后發布的業績承諾完成公告，華方科泰2015-2017年實際凈利潤分別為1251萬元、1744萬元、1202萬元，業績承諾完成率分別為105.21%、81.6%、42.52%。

這也就意味著，上市公司從控股股東手中買來的資產在三年的業績承諾期中，僅在第一年勉強完成了業績承諾，在之后的兩年均沒有完成業績承諾，而且2017年凈利潤相比往年還出現了大幅的倒退。

很顯然，控股股東成為上述交易的最大受益者，而上市公司卻不得不為連續的業績不達標買單。

除了這筆收購以外，近年來，公司的全資子公司昆藥商業還實施了一系列醫藥商業公司的并購工作。

2017年4月28日，昆藥集團發布公告稱，全資子公司昆藥商業現金出資2100萬元向楚雄州虹成藥業有限公司（下稱“楚雄虹成”）的全體股東收購楚雄虹成60%股權，并在收購后持股方共同對楚雄虹成增資，其中，昆藥商業現金增資600萬元，昆藥商業總現金投資2700萬元。交易完成后，楚雄虹成注冊資本1500萬元，昆藥商業持有楚雄虹成60%股權。

此次交易中楚雄虹成100%股權評估值為4500萬元。楚雄虹成主營醫藥商業流通，業務范圍覆蓋楚雄九縣一市的藥品經營，2016年年末的凈資產和當年凈利潤分別為531萬元、301萬元，對應的收購PB和PE分別為8.47倍、14.95倍，收購價格不便宜。

轉讓方承諾，楚雄虹成2017-2019年扣非凈利潤分別為不低于366萬元、452萬元、536萬元。根據之后發布的業績承諾完成情況公告，楚雄虹成2017年度扣非凈利潤為288萬元，未能完成2017年業績承諾，承諾達成率為78.62%;2018年扣非凈利潤為368萬元，未完成2018年業績承諾，承諾達成率為81.4%。

由此可以看出，楚雄虹成已經連續兩年沒有完成業績承諾。

2017年5月20日，昆藥集團發布公告稱，全資子公司昆藥商業以現金出資3096萬元向云南省麗江醫藥有限公司（下稱“麗江醫藥”）的全體股東收購麗江醫藥60%股權，并在收購后持股方共同對麗江醫藥增資，其中昆藥商業現金增資600萬元，昆藥商業總現金投資3696萬元。交易完成后，目標公司注冊資本為人民幣2000萬元，昆藥商業持有麗江醫藥60%股權。

照此計算，在此次交易中麗江醫藥100%股權的評估值為6160萬元。麗江醫藥主營醫藥商業流通業務，業務范圍覆蓋寧蒗縣、玉龍縣、古城區的基層醫療機構及麗江市縣級以上的醫院， 2016年年末，凈資產為1120萬元，當年凈利潤為431萬元，此次收購對應的PB、PE分別為5.5倍、14倍，并不便宜。

交易之時，交易對方承諾，麗江醫藥2017-2019年扣非凈利潤分別為不低于452萬元、561萬元、664萬元。根據之后發布的業績承諾完成情況公告，2017年，麗江醫藥扣非凈利潤為541萬元，已完成2017年業績承諾;2018年扣非凈利潤為311萬元，未完成2018年業績承諾，承諾達成率僅為55.5%。

2017年9月2日，昆藥集團發布公告稱，全資子公司昆藥商業現金出資1800萬元向大理輝睿藥業有限公司（下稱“輝睿藥業”）股東收購輝睿藥業60%股權。

2016年年末，輝睿藥業凈資產和凈利潤分別為829萬元、288萬元，對應收購PB和PE分別為3.62倍、10.42倍，不算便宜。

而且，值得注意的是，這家企業成立于2015年1月21日，距離收購時點尚不足兩年，王丁睿和田潔夫妻兩人成為這筆交易的最大受益人，成功套現1800萬元。對于這兩人的背景，公告給出的介紹非常簡單。

交易之時，轉讓方承諾輝睿藥業2017-2020年扣非凈利潤分別為300萬元、345萬元、397萬元、456萬元。但事實上卻是，大理輝睿2017年度扣非凈利潤為281萬元，未能完成2017年業績承諾，承諾達成率為93.67%;2018年扣非凈利潤為121萬元，未完成2018年業績承諾，承諾達成率為35.4%。

對此，上述負責人表示，經過減值測試，輝睿藥業資產組2018年年末的可回收金額為2382萬元，高于其包含商譽的賬面價值2222萬元，無需計提商譽減值準備。

從中可以看出，上市公司收購的上述三家醫藥流通公司在大多數年份均未完成業績承諾，而且在有的年份業績承諾完成率極低。

對此，上市公司在公告中給出的解釋是，受市場政策影響、兩票制、雙信封、醫保報銷政策、云南招標政策實施滯后及醫藥行業反腐的常態化、兩票制導致部分等級醫院轉配送、基層衛生院受平臺結算影響，導致對醫療機構銷售收入及毛利增長未達預期，同時貨款回收速度放緩導致應收賬款增加，壞賬準備計提增加。

值得注意的是，上市公司收購來的前述資產均未達到業績承諾，難道這都是客觀因素巧合所致嗎？難道管理層沒有責任嗎？