科創板構建四大體系 A股退市新階段

孫金鉅

對比成熟市場，A股退市制度實施效果并不理想，退市率明顯偏低?？苿摪遄裱巴耸袕膰馈?，構建了四大體系退市指標，推動市場“優勝劣汰”。此外，科創板取消暫停/恢復上市制度，精簡退市流程、將退市周期由四年縮短至兩年，A股退市制度進入新階段。

科創板遵循“從嚴退市”，A股退市制度進入新階段

退市是上市公司由于未滿足交易所有關財務等其他上市標準而主動或被動終止上市的情形。退市制度包括退市標準和退市程序兩個方面的內容：退市標準是公司是否退市的依據，退市程序則是為了將甄別退市公司時的誤差和對市場的不利影響降到最低。

2007-2017年，美股紐交所、納斯達克年均退市率分別約8.3%、6.9%。根據Wind數據，自1999年第一家上市公司瓊民源A退市以來，A股滬深兩市實質上退市的公司數量僅66家;2018年A股僅有5家公司退市，截至2018年年底，A股共有3567家上市公司，退市公司占比僅為0.14%。

三大原因導致當前A股退市率較低：（1）上市難導致企業主動退市積極性低。目前，A股IPO實行審核制，對公司上市實行實質管理原則，導致上市難度大，上市后的公司資源珍貴，公司主動退市積極性低，而是選擇轉讓“殼資源”或者資產重組來獲得更多的收益;（2）退市標準較單一，操作性較弱。由于“殼資源”珍貴，目前，A股退市主要為強制退市，相比紐交所、納斯達克等成熟市場體系化、多樣化、精細化的退市標準，當前，A股強制退市標準則僅側重財務指標，給了企業通過調節非經常性損益實現逃避退市的操作空間，退市標準實際操作性較弱;（3）多層次市場的建設不完善，企業退市后市場流動性不足。以美股納斯達克為例，納斯達克擁有全球精選市場、全球市場、資本市場三個內部層次市場，三個層次市場之間，只要滿足相應市場的上市規定，就可以向其他層次轉移，為納斯達克上市的企業提供了流動性，而A股上市公司一旦面臨退市，只能轉入新三板市場，也加劇了企業不愿退市的情況。

科創板在原有退市標準的基礎上實現了改革與創新，集中體現了對于科技創新型企業“退市從嚴”的理念。退市指標上，科創板構建了重大違法違規強制退市、交易類強制退市、財務類強制退市、規范類強制退市四大體系。

退市程序上，科創板上市企業觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序，企業從被實施風險警示到最終退市的時間從原來的四年縮短至兩年。嚴格有效的退市機制，有利于提高上市企業的經營質量，質量不好的公司得以淘汰，對于促進資本合理流動和資源有效配置具有重要作用。

退市指標四大體系全面從嚴，市場“優勝劣汰”效應凸顯

與主板、中小板、創業板使用凈利潤為負、營業收入過少或凈資產為負的單一退市指標不同，科創板制定了由凈利潤、營業收入、凈資產形成的組合退市指標，更全面的退市指標可以更加準確地判斷公司的持續盈利能力。

在以往退市制度下，實施風險警示或暫停上市的考慮標準為經審計的凈利潤，部分企業通過賣房、賣資產等調節非經常性損益的方式粉飾業績實現規避凈利潤的退市紅線;在科創板引入扣非凈利潤要求后，將有效遏止企業通過業績粉飾規避退市，上市企業因為財務指標不達標而被強制退市的可能性提升。

科創板還設置了關于是否具有持續經營能力的定性標準，為判斷企業的經營資產和財務特征提供了重要依據。在該退市標準下，企業將無法通過出售資產等與正常經營業務不相關的交易來實現保殼，“空心化”公司將被直接退市。

與此同時，新增針對研發型企業退市的特殊安排。研發型企業的主要任務、產品及核心技術是其最重要的市場價值指標，當其面臨研發技術失敗、研發技術被禁用等情況，且公司無其他業務或者產品符合第五項上市要求時，研發型企業的市場價值將受到嚴重影響，對其及時采取退市措施以實現市場資源的高效配置，保護投資者利益。同時，科創板面向的主要為研發型企業，該項指標恰好與第五項上市要求相對應。

科創板在退市標準上構建了包含成交量、股票價格、股東人數和市值四個方面的交易類指標體系，與以往相比，首次引入了市值指標。市值指標能綜合反映上市公司的真實內在價值，將市值納入退市規則有利于更好地發揮市場機制作用，市場對于企業“優勝劣汰”的效應會更加明顯。另外，從科創板上市條件來看，設置了五種基于不同市值的盈利要求，故在設立企業退市標準時，同樣考慮市值標準來與上市條件相匹配。這將促使科創板公司在做好主營經營的同時，時刻關注資本市場動向，與各類機構保持適當的聯系，讓公司市值得到合理反映。

在規范類退市指標方面，在現有未按期披露財務報告、被出具無法表示意見或否定意見審計報告等退市指標的基礎上，增加信息披露或者規范運作存在重大缺陷等規范類退市指標，進一步提高了對上市公司信息披露質量的要求，突出了以信息披露為中心的監管理念，強調合規運營。注冊制是以信息披露為中心的股票發行上市制度，引入信息披露和規范運作指標與注冊制的核心思想相呼應。在重大違法類強制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形，因重大違法強制退市的，不得提出新的發行上市申請，永久退出市場。

科創板取消暫停/恢復上市制度，精簡退市流程、縮短周期

對比A股主板和創業板的退市流程，科創板取消了暫停上市與恢復上市的退市程序，從而將退市周期由四年縮短至兩年。

上交所科創板上市規則征求意見稿中規定：科創板企業一旦觸及退市標準，股票直接終止上市，不再進行暫停上市和恢復上市的程序。而當前A股主板、中小板和創業板則均存在退市警示（僅主板、中小板）和暫停/恢復上市制度，緩沖期經過錯誤修正以及風險公示后可以恢復上市。

由于取消了暫停上市和恢復上市程序，企業從被實施風險警示到最終退市的時間從原來的四年縮短至兩年，一方面加快了整體退市進程;另一方面上市公司無法再通過處理虧損資產、可回轉的資產減值、政府補助和應收賬款沖回與轉讓等方式來實現保殼，繼續維持上市，退市效率將進一步提高。

在部分退市情形下，如因財務類指標退市、規范類指標退市、研發失敗退市，上交所在終止上市告知書發布之前，會對公司股票進行退市風險警示，終止上市告知書發布之前，上交所要求企業披露退市風險警示，期間企業可以通過改善指標、修正錯誤方式來進行自救進而撤銷警示，給予公司自救機會的同時，一定程度上對投資者的利益進行了保護，但自救周期較短，平均為兩個月?？苿摪逶诠窘K止上市期仍保留復核制度，為企業能夠恢復上市提供唯一一種可行方法，復核未通過或者5天內放棄申請，公司進入30天退市整理期，且退市之后，不得申請重新在科創板上市。

對比科創板與美股，兩者退市制度已較為相近。退市指標來看，紐交所量化退市指標主要有股東人數指標、市值指標、經營財務等，主要從財務、交易等維度進行考察，非量化指標則強調公司運營及治理方面如財報披露、經營性資產是否充足、是否合規守法等;科創板也同樣設立了財務類、交易類、規范類和重大違法類退市指標，兩者的退市考察維度亦較為接近。退市流程來看，科創板與美股均未設置暫停上市的緩沖期，企業一旦觸犯退市紅線即被要求退市。退市復核角度來看，美股復核階段更為嚴格謹慎，要經過紐交所、納斯達克市場和SEC的共同審核決定，目前，科創板的復核階段主要由上交所復核委員會進行復核和決定?？苿摪迦∠麜和Ｉ鲜?、大幅縮短退市周期、對企業進行多維度退市指標考察，“寬進嚴出”環境下，科創板將為中國多層次資本市場建設做出創新性貢獻。

作者為新時代證券研究所所長兼中小盤首席研究員，專注于新興產業的投資機會挖掘以及研究策劃工作，有專著《并購重組投資策略》（2016年1月）、《讀懂上市公司信息》（2018年5月）等