是否收購：目標企業核心競爭力與收購企業能力

段頎 劉詩穎 劉欣

摘? ?要：本文在不完全契約環境下考慮收購方企業與目標企業之間的并購博弈，分析目標企業的核心競爭力對于收購方企業的收購動機和收購價格的影響。結果表明：（1）收購方企業是否對目標企業報高價，取決于收購方企業自身的相對能力，而不是目標企業的核心競爭力，收購方企業自身相對能力越強，越有可能對目標企業報高價。（2）目標企業沒有很強的核心競爭力時，更有可能發生收購。（3）盡管知道高價收購目標企業很可能是不值得的，但一些具有高能力的收購方企業仍然愿意高價收購目標企業。

關鍵詞：收購;核心競爭力;不完全契約;產權;企業價格

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2019）02-0009-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.006

一、引言

2007年10月24日，一個并購案令市場和行業巨頭們驚嘆——微軟斥資2.4億美元購買了Facebook所有權的1.6%。有消息稱微軟的這一收購行動是微軟應對谷歌挑戰的眾多舉措之一，而由于這兩家巨頭之間的競爭，Facebook的市值飆升至150億美元。這似乎令人難以置信——盡管Facebook受到眾多網絡公司的青睞，但畢竟還處于起步階段，股票發行仍處于醞釀狀態。但當我們在2018年回顧這個收購案例時，我們知道這是微軟（又一次）精明的投資，Facebook的價值在2007年甚至可能被低估。如今Facebook每日活躍用戶14.7億，2018年7月Facebook市值最高時曾經接近7000億美元。結果就是微軟在2007年做了一筆交易，然后在接下來的11年里的回報率高于4000%。

雖然有成功的案例，但并購通常存在風險，并且失敗的并購案例同樣令人印象深刻。21世紀初，TCL集團是中國家電市場的巨頭，中國第三大彩電廠商。2003年11月，TCL收購法國湯姆森的電視業務并成立合資公司TCL-湯姆森（TTE）;2004年4月，TCL收購法國阿爾卡特手機業務并成立合資公司T&A。根據摩根士丹利當年的研究報告，T&A成立后，TCL在全球手機市場的年銷售量將達到2000萬臺，成為中國第一和世界第七大手機制造商。然而真實故事的發展卻朝向相反方向：TCL收購湯姆森后不僅未能“打開歐洲彩電市場”，在中國市場也迅速失勢;收購阿爾卡特之前，TCL在中國的手機市場上地位持續上升，而2004年國內手機銷量下降23.3%，毛利潤下降58.6%。2005年5月17日，TCL香港發布公告宣布TCL將收購最初由阿爾卡特持有的45%的T&A股票，相當于宣布T&A解體，TCL承擔全部損失4億元人民幣。微軟也經歷過重大的收購失敗。2013年9月3日，微軟宣布以54.4億歐元 （約合72億美元）收購諾基亞，其中37.9億歐元用于收購諾基亞設備和服務業務，16.5億歐元用于收購諾基亞持有的專利和諾基亞地圖的使用權。這一收購看起來合情合理：隨著移動互聯網的急速發展，PC行業前景不容樂觀;微軟的Windows Phone操作系統缺乏硬件配合，收購諾基亞成為微軟進入硬件終端的良機;三星和蘋果你來我往如火如荼，微軟的老對手谷歌更是斥資125億美元收購摩托羅拉;微軟通過收購諾基亞手機業務可以獲得大約8500項設計專利以及約30000項實用專利和專利申請，可以幫助微軟Windows在移動市場追趕iOS和安卓。然而一年多后微軟就宣布對諾基亞業務減記76億美元，同時裁員7800人。經歷15年間的多次戰略調整和巨額資金投入，微軟手機業務終究宣告失敗。這些不是偶然情況：在過去20年中，新興行業的大量新公司不斷涌現和消亡，平均而言，除了極個別的成功之外，這些公司的壽命不超過兩三年。一些新的公司，如Facebook和摩拜共享單車，在成立后僅兩三年便成為明星企業和收購目標，而其他并購則發生在TCL和阿爾卡特、微軟和諾基亞、谷歌和摩托羅拉這樣的行業巨頭之間①。收購目標公司通常意味著新的項目、市場或區域，有時目標公司的前景不太明確，有時甚至存在很大的風險。那么，收購方企業如何選擇目標企業？哪些因素決定了收購價格？

原則上，任何并購案的成敗都不能歸咎于一個簡單的原因，研究人員通常將其歸結為兩個方面：第一個是目標公司的創新和發展潛力，通常與目標公司的核心競爭力正相關。在其他條件相同的情況下，收購公司更愿意收購具有較高創新能力和發展潛力的公司，而這些目標公司通常價格較高。第二個是目標公司是否可以被收購公司成功整合。與第一個方面相比，這一方面更難以預測，因為它取決于收購公司和目標公司的特征。對于收購公司而言，目標公司的核心競爭力是一把雙刃劍：一家核心業務過于平淡的公司不值得收購，而一家核心業務過于特殊的公司將很難在收購后進行有效整合。

本文構造一個考慮目標企業核心競爭力的不完全契約模型，分析和嘗試回答三個關于企業收購的基本問題：第一，什么樣的企業會出高價收購目標企業？第二，什么樣的企業更有可能被收購？第三，盡管知道目標企業很可能缺少核心競爭力，因此即使報低價也有可能收購成功，而報高價實現的收購最終很可能被證明是不值得的，收購方企業為什么常常仍然愿意高價收購目標企業？

博弈論是經濟學家分析企業并購的基本理論方法，相關研究主要討論并購的收益（利用規模經濟降低單位生產成本、利用范圍經濟和協同效應提高效率等等）和成本（導致市場過度集中、增強企業壟斷力量）之間的權衡問題，以及由此產生的政策含義。在始于2013年的本輪并購浪潮中，中國企業成為全球并購的主力軍之一，國內學者也再次興起企業并購研究的熱潮，其中又以經驗研究為主，例如肖明和李海濤（2017），以及張學勇等（2017）。較少的理論研究仍然以博弈論為基本方法，例如王詩翔等（2014）構造了一個跨國并購演化博弈模型，其中分處兩國的收購方企業和目標企業之間共享“隱性”知識，分析收購方企業技術吸收能力與并購績效之間的關系;張偉和崔凱（2016）在一個混合寡頭模型 框架下討論了市場結構和企業產權結構對并購福利結果的影響。李雙燕和王彤（2018）構造了一個不完全契約下的并購對賭協議模型，分析在并購中嵌入對賭協議對于收購方企業和目標企業的激勵效應。在不完全契約環境下引入目標企業“核心競爭力”，分析企業并購在何種條件下能夠發生、并購價格受何種因素影響以及一些收購方企業為何愿意承擔收購低核心競爭力企業的風險，為目標企業報高價這類關于企業并購的基本理論問題的，本文尚屬首次。

本文剩余部分結構如下：第二部分介紹了本文的基本假設和模型，第三部分使用逆向歸納的方法依次求解各個階段的博弈，第四部分總結主要結論以及論文可能的擴展方向。

二、模型

（一）基本假設

本文基本設定來自對Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）模型的直接修改和擴展。一些其他的假設，其中大部分是為了分析的便利性，將在后文需要時給出。

考慮一個收購方企業，記為[B];一個目標企業，記為[S]。目標企業[S]由兩個部分組成，分別記為[S1]和[S2]，其中[S1]代表目標企業的“核心競爭力”，可能包括企業的核心管理團隊、核心技術人員、核心營銷團隊，等等。這些人員或者團隊掌握企業核心資源，創造企業核心價值，難以被臨時的外來團隊取代。[S2]代表目標企業的“普通部分 ”，可能包括企業的普通管理人員、不掌握企業核心技術且不參與企業核心研發的低級技術人員、普通員工、一般文員，等等。這些人員或者團隊不掌握企業核心資源，雖然也參與創造企業價值，但容易被臨時的外來人員取代。[S1]和[S2]都不能獨立為[B]提供任何有用的產品或服務，他們組成一家企業[S]，與[B]進行某一次交易（或者完成某一個項目）。[S1]和[S2]的關鍵區別是：前者作為目標企業[S]的核心競爭力，對于[B]和[S]之間的任何交易是必不可少的;后者對于[B]和[S]之間的交易不是必不可少的 —— 盡管[S1]無法獨立與[B]完成交易，但在市場上可以找到[S2]的臨時替代者。

參與人之間展開一個三階段博弈。在第1階段，收購方企業[B]應決定是否收購目標企業[S]，即是否改變產權配置的初始狀態。在第2階段，收購方企業（[B]）和目標企業之中的核心競爭力部分（[S1]）可以決定是否進行私人投資。簡單起見，假設目標企業之中的普通部分（[S2]）不能進行私人投資②。一方的投資將影響自己在第3階段的生產力：[S1]可以在第2階段進行私人投資，這將花費他[cS]，并在第3階段將交易總價值增加[rS=ηScS];[B]也可以在第1階段進行私人投資，這將花費其[cB]，并在第3階段將交易總價值增加[rB=ηBcB]。在第3階段，交易被執行，每一方可以獲得總收益的一部分，具體分配取決于各方的討價還價能力。假設[cS]、[cB]、[rS]和[rB]都是所有參與人的共同知識。本文模型要分析的問題是收購在何種條件下發生，其決定機制是收購影響產權配置，進而影響各參與方的投資激勵。因此，在任何一方在第2階段都不投資的情況下，第3階段的交易價值僅僅是一個不起實際作用的參數。簡單起見，假設如果任何一方在第2階段都不投資，那么第3階段的交易價值等于0。

遵循Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore （1990）的不完全契約設定：參與人編寫和執行詳細的長期合同代價太高，因而契約具有不完全性，參與人于是必須在第3階段進行重新談判。在重新談判中，討價還價能力來自兩個方面：必要性和產權③。簡單起見，假設整個產權提供1個單位的討價還價能力，必要性再為每名必要參與人提供1個單位的討價還價能力。例如，如果對于交易而言一共有[n]個必不可少的參與人，那么整個討價還價的所有參與人一共擁有[n+1]單位的討價還價能力：對于任何已實現的交易價值，每個必不可少的參與人可以擁有其中[1n+1]的份額，所以[n]個必不可少的人將一共占有[nn+1]的總份額;總份額的剩余[1n+1]將依據產權配置狀態分配：一個擁有[λ]產權份額的參與人，將憑借其產權份額獲得總價值的[λn+1]。因此，一個擁有[λ]產權份額的參與人，如果他對于交易而言是不可或缺的，他將能夠獲得總值的[1+λn+1]，如果他對于交易而言是可有可無的，他將獲得總價值的[λn+1]。

引入兩個刻畫產權配置狀態的參數[α]和[θ]，以刻畫產權分配的狀態。目標企業[S] （由[S1]和[S2]組成） 的總份額為[α]，收購方企業的份額為[1-α]。本文只討論和比較兩種最簡單的情況：收購方企業不收購目標企業（[α=1]），收購方企業完全收購目標企業 （[α=0]）。[S1]和[S2]在[S]中所占的份額分別等于[θ]和[1-θ]，也就是說[S]的核心能力占比等于[θ]。顯然[α]是[B]和[S]所共同知曉的，但是在第1階段收購方企業[B]不知道目標企業的核心競爭力即[θ]的實際值，她只是認為[θ]在[0，1]區間上服從均勻分布。

（二） 私人投資與收益份額

根據上述假設，[S1]和[B]先天必不可少，但[S2]是可有可無的：在第3階段，[S1]和[B]可以解雇[S2]并從市場上簽下新的供應商，交易仍然可以繼續。但由于[S2]擁有目標企業的產權份額，因此擁有剩余求償權，所以要解雇[S2]必須充分補償該求償權。

如果[S1]在第2階段投資，這將使得他為交易做出[rS]的額外貢獻。要實現這個額外貢獻只有[S1]和[B]是必不可少的。因此在這部分額外貢獻中，[S1]將獲得[1+αθ3]的份額，一部分來自自身對于交易的必要性，另一部分來自自身擁有的產權份額;[S2]將獲得[α1-θ3]的份額，這完全來自產權的份額;[B]將獲得[1+1-α3]的份額，與[S1]相同，一部分是來自自身對于交易的必要性，另一部分來自自身擁有的產權份額。注意上述三個份額之和必須等于1。類似地，如果[B]在第2階段投資，這將使得他為交易做出[rB]的額外貢獻，要實現這一額外貢獻只有[S1]和[B]是必不可少的。因此在這部分額外貢獻中，[S1]將獲得[1+αθ3]的份額，[S2]將獲得[α1-θ3]的份額，[B]將獲得[1+1-α3]的份額。以上內容總結在表2中。

三、投資決策與收購選擇

（一）第2階段的問題：投資決策

假設初始的產權配置狀態是全部產權屬于[S]，即[α=1]。以下我們分別討論“不發生收購（[α=1]）”和“發生收購（[α=0]）”兩種情況，再對兩種情況下的結果進行對比。

1. 不發生收購時的情況。如果[B]在第1階段沒有收購[S]，于是初始產權配置狀態不變，即[α=1]。這意味著在第2階段，[B]將不會進行投資（因為她沒有任何產權）;[S1]將會投資，當且僅當：

這時只有[S1]是否投資取決于[θ]的取值，具體分為兩種情況：（1）如果 [0≤θ<θ]，那么在第2階段[S1]和[B]都不投資。三方的凈收益均為0，交易總價值等于0，目標企業[S]的總收益也等于0。（2）如果 [θ≤θ≤1]， 那么[S1]將在第2階段投資，而[B]不投資。三方的凈收益如下：

2. 發生收購時的情況。如果[B]在第1階段收購[S]，于是[α=0]。這意味著在第2階段：[B]將進行投資（因為她有100%的產權）而[S1]不會投資（因為沒有任何產權）。三方的凈收益如下：

（二）第1階段的問題：是否收購以及收購價格

在這一部分我們將討論[B]在第1階段的問題，即是否應該收購[S]，以及如果[B]在第1階段收購[S]，那么[S]的價格是多少？收購價格的決定涉及討價還價問題。簡單起見，假設在這一討價還價過程中，收購方企業[B]擁有出價權，而目標企業[S]面對出價，只能選擇“接受或者離開”。因此[B]擁有全部的討價還價能力：如果[B]收購目標企業[S]，將在[S]能夠接受的最低價格處達成收購協議④。

因此我們直接得到目標企業的兩個“備選價格”——如果[B]在第1階段收購[S]，她只可能選擇這兩個價格之中的一個——分別等于參數條件滿足[0≤θ<θ]和[θ≤θ≤1]情況下，目標企業[S]在不被收購條件下的總收益：

之所以得到[P1=0]，是因為出于簡化分析的考慮。我們假設：（1）不考慮[S2]也可以進行私人投資的情況;（2）如果任何一方都不進行私人投資，那么第3階段的交易價值等于0;（3）在[B]和[S]之間就收購價格展開的討價還價中，[B]占有全部剩余。任意改變上述設定之一，可以輕易地得到[P1]的不同表達式。因此這里的出價[P1=0]，不等同于“不出價”。顯然[P2>P1]。

[B]在第1階段不知道[θ]的具體取值，而只是認為[θ]在區間[0，1]上服從均勻分布⑤。如果[B]在第1階段沒有收購[S]，其期望收益記作[ERNAB]（其中上標“NA”表示“不收購”），則：

命題1：在任何情況下“不報價”都不是收購方企業[B]在第1階段的最優策略：收購方企業[B]要么選擇“報低價（[P1]）”，這時她未必能夠成功收購目標企業;要么選擇“報高價（[P2]）”，這時她必定能夠成功收購目標企業。

要理解命題1，首先分別討論目標企業核心競爭力“占比低”和“占比高”兩種情況。（1）如果目標企業[S]核心競爭力占比低（[θ<θ]）：這時若[B]在第1階段選擇“不報價”，因此不收購，則在第2階段沒有任何一方會進行私人投資（因為目標企業的核心競爭力部分和收購方企業的產權占比都太低），導致在第3階段交易的總價值極低;若[B]選擇“報低價”將成功收購[S]，則[B]在第2階段會進行私人投資，這將增進第3階段交易的總價值，給所有交易方（也包括[S1]和[S2]）帶來好處。（2）如果目標企業[S]核心競爭力占比高（[θ>θ]），那么無論[B]選擇“報低價”還是“不報價”，事實上都無法收購目標企業[S]，因此這兩種策略導致的均衡支付無差異。綜上可見：收購方企業[B]選擇“報低價（[P1]）”嚴格占優于“不報價”。

同樣分兩種情況討論。（1）如果目標企業核心競爭力占比低（[θ<θ]），則[B]無論選擇“報低價”還是“報高價”都將成功實現收購，這時選擇“報高價”不如選擇“報低價”，因為前者白白支付給了目標企業高價。（2）如果目標企業核心競爭力占比高（[θ>θ]），則[B]選擇“報低價”將導致收購失敗，而選擇“報高價”將導致收購成功，后者優于前者，當且僅當相對于目標企業而言，收購方企業的“能力”足夠強。這里要求的“收購方企業的‘能力足夠強”，需要能夠為收購方企業提供足夠大的期望收益，補償其在三個方面的期望損失：①在[θ<θ]的情況下 （這時[B]無論選擇“報低價”還是“報高價”都將成功實現收購），支付給目標企業[S]更高的收購價格。②在[θ>θ]的情況下 （這時[B]選擇“報高價”將被目標企業接受，選擇“報低價”將被目標企業拒絕），需要支付一個選擇“報低價”時無須支付的價格。③在[θ>θ]的情況下，收購使得目標企業核心競爭力部分[S1]在第2階段放棄投資，從而使[B]損失了在由該投資產生的價值中可以分得的份額。

四、結論和討論

（一） 結論

在本文中，我們通過構造一個考慮目標企業核心競爭力的不完全契約模型，分析和嘗試回答三個關于企業收購的基本問題：第一，什么樣的企業會出高價收購目標企業？第二，什么樣的企業更有可能被收購？第三，盡管知道目標企業很可能缺少核心競爭力，因此即使報低價也有可能收購成功，而報高價實現的收購最終很可能被證明是不值得的，收購方企業為什么常常仍然愿意高價收購目標企業？

關于第一個問題，我們看到：那些在行業內已經擁有較好平臺、用戶資源和研發能力的企業，一般來說更愿意支付高價格收購行業內的新興企業?？赡懿⒉粦搶⑦@一現象簡單解釋為“那些在行業內已經擁有較好平臺、用戶資源和研發能力的企業，一般來說也是規模較大，資金實力較雄厚的企業”：即使是那些資金實力雄厚的大企業，也需要慎重評價每個項目的成本和期望收益：即使是那些規模相對較小的企業，如果確實有好的項目，也可能通過各種融資渠道聚集起足夠的資金。命題2為這種現象提供了一個解釋：一家企業是否愿意出高價收購目標企業，關鍵在于收購方企業相對于目標企業的能力的高低。Gautam和Katila（2001）、Cloodt等（2006）的經驗研究均發現：在“技術性并購”中，目標企業知識存量的水平越高，收購方企業在收購后用于研發創新的投入越大。運用本文模型可以這樣解釋這一經驗發現：核心競爭力部分的能力較強 （相當于知識存量的水平較高） 的目標企業，更有可能被擁有高能力的收購方企業收購（因為只有這部分企業愿意報高價），后者在收購成功后會進行較大的私人投資;核心競爭力較弱的目標企業，既有可能被較高能力的收購方企業收購，也有可能被擁有較低能力的收購方企業收購——平均而言，收購方企業在收購成功后進行的私人投資規模較小。

這里的收購方企業能力，特指針對收購方企業與目標企業之間開展業務的增值能力，包括吸收目標公司技術的能力，或者是進行進一步研究的能力，以及某些特殊的市場營銷能力，等等。在不確切了解目標企業核心競爭力（[θ]）的情況下，自身能力較低的企業知道，自己若是出高價收購一家有著較強核心競爭力的目標企業，從而削弱了目標企業核心競爭力團隊的投資激勵，而以自己的投資作為替代，將是得不償失的;如果收購方企業自身能力較強，收購有著較強核心競爭力的目標企業，削弱目標企業核心競爭力團隊的投資激勵，而以自己的投資作為替代，才有可能獲得更大的收益。成功的收購可能需要許多條件，但對于收購方企業來說，最基本并且必要的條件是：當項目由收購方企業自己控制時，項目必須比由目標企業控制更有前途。畢竟如果目標公司被收購，其創建者將沒有太多甚至沒有任何動機再進行私人投資。

關于第二個問題，由命題1和命題2可知，越是缺少核心競爭力（[θ]越?。┑钠髽I越有可能被收購，原因是缺少核心競爭力的企業愿意接受低報價（當然也愿意接受高報價），而富有核心競爭力的企業只愿意接受高報價。

關于第三個問題，由命題2可知，那些自身有著很強能力的收購方企業，盡管知道目標企業很可能缺少核心競爭力，因此即使報低價也有可能收購成功而報高價實現的收購最終很可能被證明是不值得的（如果[θ<θ]），仍然愿意高價收購目標企業，是因為只有報高價才能收購到核心競爭力占比高的企業，并且一旦將這樣的企業合并，收購方企業有信心利用自己的高能力使其產生更大的價值。

除了回答引言部分提出的三個基本問題，本文模型也可用來解釋與企業并購有關的一系列重要經驗發現：收購方企業和目標企業之間的技術關聯性越強、相似度越高，收購方企業吸收和學習目標企業技術的能力越強，收購越有可能發生，收購發生后的收益也越大。在本文模型中，相對于目標企業[S]為交易做出貢獻的能力，收購方企業[B]為交易做出貢獻的能力越強，越有可能高價收購目標企業。由于這里收購方企業的能力特指為雙方交易做出貢獻的能力，收購方企業和目標企業之間的技術關聯性越強、相似度越高，收購方企業吸收和學習目標企業技術的能力越強，在收購完成后就越有可能為雙方交易做出高貢獻。

（二） 可能的擴展

本文的框架可以考慮在四個方向上的擴展：首先，本文只討論了兩種極端情況，收購方企業完全收購了目標企業或根本沒有收購目標企業，進一步討論最佳收購率可能會很有趣。其次，本文假設三個參與人的額外收益和私人投資的成本都是共同知識，但情況并非總是如此，有時目標公司的這些信息是私人的。第三，與微軟和Facebook的情況一樣，潛在收購方企業可能不止一個，那么我們應該建立一個更復雜的模型，來詳細分析可能的均衡問題。最后，如果可能的話，應該增加相應的實證研究和積極的證據。

注：

①以上例子均發生在2004—2008年的全球第6次并購浪潮期間。在經過數年的相對平靜之后，從2013年開始企業并購市場再掀波瀾——2015年創下史上最高全球并購交易額，2016年實現全球史上第三高并購交易額。如今我們很可能正處在第7次全球并購浪潮之中，移動互聯網是本輪并購發生的主要行業，與此前各次浪潮的一個重要區別是：中國企業是本輪并購浪潮的主力軍之一。

②如果考慮[S2]也可以進行私人投資的情況，不會改變本文的基本機制和結論。

③這一設定背后的思想是“Shapley值法（Shapley value method）”，來自Shapley（1953）的貢獻。對于“一個有多個參與人參與的博弈（交易）中，每一個參與人在最終收益中獲得多少份額”這一問題，Shapley提供了一種計算每個參與人對于整個博弈（交易）的“貢獻”的衡量方法。依照該方法，每個參與人對于整個博弈（交易）的“貢獻”，稱作該參與人的“Shapley貢獻”或者“Shapley值”，應等于該參與人作為博弈 （交易）所有參與人集合的任意包含該參與人的子集合中的一分子，對于該子集合交易價值的“邊際貢獻”的期望之和。這里一個參與人對于任意一個包含該參與人的子集合的交易價值的“邊際貢獻”，指在“有該參與人參與”和“沒有該參與人參與”的情況下，該子集合的交易價值之差。運用Shapley值法的思想，本文模型中的收購方企業（[B]）和目標企業的核心競爭力部分 （[S1]）都是整個交易不可或缺的參與方——缺少其中任意一方都將導致整個交易無法進行，從而使得其他所有參與人獲得的價值歸零——在所有參與人子集合中都會產生較大的邊際貢獻，這一邊際貢獻將增加其在交易總價值中分得的份額（除了憑借其各自產權在交易總價值中分得的份額）;目標企業的普通競爭力部分（[S2]）對于交易而言不是不可或缺的，其對于所有參與人子集合的邊際貢獻均等于0，因此只能憑借其產權在交易總價值中分得的份額。本文采用的設定，只是上述思想的一個具體化，目的僅是為了分析的便利。

④也可以假設收購方企業[B]和目標企業[S]在決定收購價格時各自擁有一定的討價還價能力，例如[γ]和[1-γ]，但這不會影響本文的基本機制和結論。

⑤這里假設[θ]服從均勻分布可以簡化后續分析，若假設[θ]服從其他分布，不會改變本文的基本機制和結論。

參考文獻：

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