億利潔能：關聯交易疑點重重

王東岳

12月3日，億利潔能（600277.SH）發布資產收購草案，擬以47.55億元收購億利集團、萬達金粟投資管理有限公司（下稱“萬達金粟”）等7位股東合計持有的億利生態修復股份有限公司（下稱“億利生態”）100%股權。

統計數據顯示，上市至今，億利潔能累計募集資金超過240億元，累計分紅不足12億元。過去十年間，公司先后7次收購大股東旗下資產，累計耗資超過70億元。

受關聯交易推動，2018年，億利生態實現逆行業增長，公司業績表現遠超同行。但同時，與同行業公司相比，億利生態也表現出高利潤率、高賒銷和高壞賬的“三高”異?，F象。

關聯收購再啟

根據收購草案，億利潔能擬以三種方式支付本次交易對價。其中，公司擬以4.77元/股發行股份8.47億股，支付交易對價40.42億元，約占本次交易對價的85%。同時，公司擬以現金方式支付交易對價4.75億元，以發行可轉債方式支付對價2.38億元，可轉債和現金的交易對手均為上市公司第一大股東億利集團。

資產評估報告顯示，截至2019年6月30日，億利生態歸屬于母公司凈資產為16.89億元，公司按收益法評估價值為40.8億元，增值額為23.91億元，增值率為141.63%。

2019年7月和11月，中央企業貧困地區產業投資基金股份有限公司（下稱“央企扶貧投資基金”）、萬達金粟、民豐資本投資管理有限公司（下稱“民豐資本”）、深圳市康佳投資控股有限公司（下稱“康佳投資”）以及上海均瑤（集團）有限公司（下稱“均瑤集團”）先后以6.28元/股的價格增資億利生態。其中，央企扶貧基金認購新發行股份7959.09萬股，占比10.77%;萬達金粟、民豐資本、康佳投資和均瑤集團合計認購新增股份5969.32萬股，占比8.08%。

以入資價格計，央企扶貧投資基金增資后，億利生態整體估值上升至42.68億元;萬達金粟等公司增資后，億利生態整體估值上升至46.41億元。本次交易中，億利生態最終定價為47.55億元。

根據收購草案，億利潔能還計劃向不超過10名（含10名）符合條件的特定投資者發行股份及可轉換公司債券募集配套資金，募集配套資金總額不超過22億元，用于平頂山市石龍區生態綜合整治項目、鶴壁市濕地環境建設項目、補充標的公司流動資金、支付本次交易現金對價部分和支付本次交易相關的中介及發行費用等。其中，補充流動資金金額為5.5億元，支付本次交易相關中介及發行費用金額為1億元。

本次交易前，億利集團對億利潔能的持股比例為49.16%，公司實際控制人王文彪通過間接方式合計控制億利潔能51.09%的股份。本次交易完成后，億利集團持股比例上升至55.71%，王文彪直接和間接控制億利潔能57.18%股票所對應的表決權。

在不考慮配套融資的情況下，億利潔能其他社會公眾股東持股比例由36.91%下降至28.19%。

關聯交易促增長

億利生態主要從事國土綠化、水環境治理、生態公園開發、土壤修復等生態綠化修復業務，公司成立于2014年4月。

2017年，億利生態實現營業收入24.5億元，實現歸屬于母公司股東凈利潤2.34億元;2018年，億利生態實現營業收入43.26億元，同比增長76.57%，實現歸母凈利潤5.79億元，同比增長147.44%。

與億利生態的高歌猛進不同，2018年及2019年1-9月，同行業上市公司經營狀況多數不佳。

收購草案中，億利生態將東方園林（002310.SZ）、蒙草生態（300355.SZ）、嶺南股份（002717.SZ）等公司列為可比對象。

年報數據顯示，2018年，東方園林實現營業收入132.93億元，同比下滑12.69%，實現凈利潤15.96億元，同比下滑26.72%;同期，蒙草生態實現營業收入38.21億元，同比下滑31.52%，實現凈利潤2.04億元，同比下滑75.85%。

2018年，嶺南股份受并表影響業績實現正增長，公司營業收入同比增長85.05%，凈利潤同比增長52.9%

但2019年前三季度，嶺南股份營業收入同比下滑7.73%，凈利潤同比下滑46.71%;同期，東方園林凈利潤同比下滑190.81%，由盈利淪為虧損;蒙草生態凈利潤同比下滑62.5%。

年報中，上述公司均表示，受行業政策導向及“去杠桿”等因素影響，公司對自身項目安排均有不同程度放緩。

以公司年報數據計算，2017年和2018年，億利生態的整體凈利率分別為9.55%和13.38%。

由于凈利潤增速超過同期營收增速，2018年，億利生態的整體凈利率提高3.83個百分點。

同期，億利生態同行業公司整體表現出利潤率下滑趨勢。經測算，2017年和2018年，東方園林的凈利率分別為14.58%和11.97%，嶺南股份的凈利率分別為10.83%和9.04%，蒙草生態的凈利率分別為15.78%和6.28%。

由上述數據可知，2018年，億利生態的凈利率顯著高于可比公司的平均水平。

一個值得關注的現象是，2018年，億利生態土壤修復業務的毛利率表現極為突出。

按照業務類型劃分，億利生態將公司業務分為國土綠化、水環境治理、生態公園、土壤修復、人居環境等五大類。

2017年，億利生態土壤修復業務共實現營業收入2626萬元，實現毛利潤686萬元;2018年，億利生態土壤修復業務實現營業收入2.92億元，同比增長1010.72%，實現毛利潤1.52億元，同比增長2117.16%。

以毛利率計，2017年和2018年，億利生態土壤修復業務的毛利率分別為26.11%和52.12%。

需要指出的是，2018年，億利生態的土壤修復業務多來自于與控股股東及其關聯方之間的關聯交易。

資料顯示，2018年，億利生態與內蒙古庫布其生態新能源有限公司（下稱“庫布其新能源”）簽訂荒沙修復整治及土地租賃合同，約定公司向庫布其新能源提供庫布其沙漠200MWp生態太陽能治沙發電綜合示范項目用地的荒沙修復整治服務及土地租賃，合同總價為2.67億元，其中荒沙修復整治費為2.37億元，土地租賃費為3000萬元。

同時，億利生態2018年還與庫布其新能源簽訂總承包合同，為庫布其沙漠綜合示范項目提供配套生態治沙綠化工程提供設計、采購、施工等服務，合同總價為1.55億元。

2018年，億利生態分別對庫布其新能源確認荒沙修復業務收入2.15億元和治沙綠化工程施工服務收入4911萬元，確認利潤1.24億元和1823萬元。

以上述數據計算可知，此項關聯交易的綜合利潤率高達53.85%。同期，億利生態的整體毛利率為27.13%，與控股股東關聯方的交易在一定程度上推高了億利生態2018年的利潤率水平。

根據統計數據，2018年，億利生態出售商品或提供勞務產生的關聯交易金額為6.27億元，較2017年增加5.23億元，同比增長506.45%。

此外，由于億利生態部分采用PPP模式開展業務，在PPP模式下，公司單獨或聯合其他社會資本方與政府方共同出資設立的項目SPV公司均可視為億利生態的關聯方。

收購草案顯示，2017年，億利生態對前五大客戶合計銷售金額為20.36億元，其中對SPV公司的銷售合計金額為16.5億元，占公司對前五大客戶銷售額的比例為81.04%;2018年，公司對前五大客戶合計銷售16.39億元，對SPV公司銷售合計7.98億元，占公司對前五大客戶銷售額的比例為48.67%。

賒銷比例異常

與同行業公司相比，億利生態的特殊性還體現在超高的賒銷比例上。

根據審計報告，2017年和2018年，億利生態應收賬款的賬面價值分別為29.09億元和52.53億元;同期，公司實現的營業收入分別為24.5億元和43.26億元。

以上述數據簡單靜態計算，2017年和2018年，億利生態的賒銷比例分別為118.73%和121.43%。

同行業上市公司中，2017年，東方園林、嶺南股份、蒙草生態、美尚生態（300495.SZ）的賒銷比例分別為49.06%、33.33%、97.18%和80.27%;2018年，上述4家公司的賒銷比例分別為67.51%、34.58%、107.6%和77.82%。

值得關注的是，與億利潔能2019年7月25日回復上交所問詢函時披露的數據相比，本次收購草案中，億利生態對應收賬款做出了大幅調整，上述調整的原因有待公司解答。

根據問詢回復函披露的數據，2017年和2018年，億利生態應收賬款賬面余額分別為31.27億元和57.91億元。其中，2017年，億利生態第一大應收客戶為懷來縣億奧生態建設有限公司（下稱“億奧生態"），欠款金額為8.28億元;2018年，公司第一大應收客戶為安順市億秀水環境綜合治理有限公司（下稱"億秀環境”），欠款金額為4.05億元。

收購草案顯示，2017年和2018年，億利生態應收賬款賬面余額分別為31.06億元和56億元。其中，公司2017年第一大應收客戶同為億奧生態，但欠款金額為7.37億元;2018年，公司第一大應收客戶為內蒙古億興生態建設有限公司（下稱“億興生態”），欠款金額為3.85億元。收購草案中，億利生態2018年對億秀環境的應收賬款金額為3.14億元。

與問詢回復公告相比，收購草案中，億利生態2017年和2018年應收賬款賬面余額分別減少2100萬元和1.91億元;其中，公司對億奧生態和億秀環境的應收賬款分別減少9062萬元和9027萬元。

此外，根據問詢函回復公告，2017年，億利生態1年以內應收賬款的賬面余額約為23.15億元，1年至2年應收賬款賬面余額約為4.62億元，2年至3年應收賬款賬面余額約為3.42億元;2018年，公司1年以內、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面余額分別為50.12億元、6.7億元和5257萬元。

收購草案顯示，2017年，億利生態1年以內、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面余額分別為22.94億元、6.34億元和1.7億元;2018年，公司1年以內、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面余額分別為44.8億元、10.1億元和5415萬元。

與問詢函回復公告中的數據相比，本次收購草案中，億利生態2017年1年至2年的應收賬款賬面余額增加1.72億元，2年至3年應收賬款賬面余額減少1.72億元;2018年，1年以內應收賬款減少5.32億元，1年至2年應收賬款增加3.4億元。

現金流量疑問

按照對SPV公司的會計處理方式不同，上市公司通常將對SPV公司的投資資金列示在現金流量表的不同科目。

例如，東方園林對SPV公司不并表，公司對SPV公司的投資計入其他非流動資產;在現金流量表方面，東方園林是將對SPV的投資資金列入投資支付的現金。

根據年報數據，截至2018年年末，東方園林對PPP項目公司的股權投資款合計金額為79.94億元;2017年和2018年，東方園林投資支付的現金金額分別為46.45億元和27.02億元。

鐵漢生態（300197.SZ）將PPP項目納入并表范圍，將對PPP項目公司的投資列入長期股權投資，并在確認收入時計入長期應收款;在現金流量表方面，鐵漢生態將對外投資計入支付其他與投資活動有關的現金。

根據年報數據，2017年和2018年，鐵漢生態支付的其他與投資活動有關的現金金額分別為21.05億元和36.72億元。

然而，與東方園林和鐵漢生態的報表結構不同，億利生態“投資支付的現金”以及“支付的其他與投資活動有關的現金”金額均明顯偏低。