民營上市公司股權質押風險研究
——基于D公司的案例研究

□ 唐芳麗

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、引言

自2008年金融危機以來，我國宏觀經濟開始進入下行周期，GDP增速逐年下降，而企業的總體杠桿率卻逐年攀升。因此，國家在2016年提出了“去杠桿”政策，以期降低企業的整體杠桿率。與此同時，“一行三會”也紛紛出臺“降杠桿”政策以積極響應國務院的號召。隨著“去杠桿”政策的深入開展，社會信貸融資投放日趨變嚴，企業的債務融資受到一定的限制，且民營企業相對于國有企業來說融資需求大且費用高，同時還受到金融機構的“信貸歧視”，因此股權質押憑借其審批程序簡單、融資成本低、籌資速度快等優點越來越受到民營企業的青睞。根據Wind資訊統計，2014年到2018年末，我國上市公司股權質押事例分別為4674例、7965例、12513例、15902例和17022例，每年平均以66%的速度在增長。截止2018年末，我國A股三千五百余家上市公司中，98%的上市公司曾有過股權質押，總股權質押比例超過50%的上市公司有141家，A股幾乎“無股不押”。股權質押可以為公司快速便捷地籌集到資金，以滿足公司擴張與投資發展的需要。但是，如果大股東利用股權質押進行惡意融資以達到掏空目的，或者由于股價下跌至平倉線甚至平倉線以下致使股東不得不補倉或轉讓股權時，這會對公司的股價波動、生產經營產生不利影響。因此，為了維護中小股東的利益、減少股權質押給公司帶來的不利影響，研究股權質押的風險顯得十分必要。

二、D公司簡介

D公司是中國園林行業第一家上市公司。D公司專注于環境治理與危廢處置，其主營業務主要為水利市政、園林建設和生態濕地等設計施工，為政府提供一體化的全產業鏈服務。

受傳統景觀行業不景氣的影響，公司2012年至2015年主營業務收入直線下降，整體業績下滑，公司于2015年下半年開始從園林業務向環保業務轉型，水環境綜合治理、工業危廢處置和全域旅游構成了公司的新三大核心業務。與此同時，公司還簽訂了大量的PPP項目以拓展新業務，但由于PPP項目的施工期限長，投資規模大，對政府的應收賬款回款較慢，前期需要投入大量的流動資金，加之2016年政府出臺了“去杠桿”政策，要求企業降低資產負債率，因此為了維持公司運營與項目投資，D公司在2013年至2018年間進行了數百次股權質押。2018年5月，D公司原計劃發行10億元債券，但實際發行量僅為5000萬元，此次發債失利直接導致公司股價從5月底開始一路下跌，其控股股東何巧女質押的股份不斷逼近平倉線，面臨被強制平倉的危機，實際控制人很可能喪失公司控制權，從而引發一系列危機。

三、D公司股權質押的風險分析

(一)加劇股價波動的風險

由于控股股東與其他利益相關者掌握的信息不對稱，根據信號傳遞理論，公司的任何異常行為都會被市場捕捉，并反映到股價當中。從D公司股權質押的具體信息來看，幾乎每一次股價的大幅下跌都伴隨著股權質押行為的發生，并且每次股權質押的前后幾日公司的股價都存在異常波動，可見股權質押確實會加劇股價的波動。

為此，本文從2017年選取了股權質押比例高、具有典型代表性的一次事件作為研究對象，計算其異常收益率(AR)與累計超額收益率(CAR)。將公司發布股權質押公告的日期作為時間日，2017年8月25日，表示為t=0，將公告發布的前后5日定義為窗口期，表示為t=(-5,5)，同時以t=(-15,-6)作為估計窗口。2017年8月25日，D公司發布公告，何巧女為了個人融資在2017年8月24日將3465萬股股份出質給華創證券有限責任公司。截至當日，何巧女共持有11.14億股公司股份，其中質押股為7.83億股，占其持有股數的70.33%，占公司總股本的29.22%。此次事件的AR與CAR計算結果表明：D公司在股權質押事件后，僅第一天的超額收益率為正值，后四天均為負值，且累計超額收益率均為負值且一路下降，由此表明股權質押在短期內會對公司的績效造成負面影響，股價持續下跌，給投資者及公司帶來了虧損，損毀了企業價值。

(二)加劇公司的財務風險

D公司控股股東股權質押在一定程度上反映了公司在發展過程中陷入了財務困境，2015年以來，公司更加頻繁的利用股權質押進行融資，使公司面臨較大的財務風險，有損公司價值。為了排除行業與市場對公司財務指標的影響，本文從園林行業中選取了幾乎沒有股權質押的東珠生態作為參照公司，從公司的償債能力、盈利能力、營運能力三個方面進行對比分析，說明大規模股權質押給D公司帶來的財務風險，對比分析更具說服力。

1.償債能力分析

D公司的流動比率與速動比率在2015-2019年整體呈下降趨勢，資產負債率逐年攀升，與之相反，東珠生態的流動比率與速動比率各年都高于D公司且整體有上升趨勢，資產負債率也低于D公司且整體呈下降趨勢?？梢?，股權質押使D公司的資產變現能力降低，減弱了公司的長短期償債能力。

2.盈利能力分析

D公司的凈資產收益率與營業凈利率在2015-2017年呈上升趨勢，這主要得益于公司在政策利好的支持下上馬大量的PPP項目，提升了財務業績。但在2018年與2019年，公司的盈利能力出現斷崖式下降，其中的原因一方面是受于金融環境與政策變化的壓力，公司主動關停并轉一些融資難的PPP項目，縮小了投資規模，另一方面是由于高比例的股權質押，公司的利息支出逐年攀升，使公司財務費用增加。相比于東珠生態，D公司的盈利能力較弱且整體下降，表明股權質押對公司的盈利能力產生了一定的影響。

3.營運能力分析

D公司的應收賬款周轉率、存貨周轉率與總資產周轉率在2015-2017年有所提高，但2018年與2019年卻大幅下降，2019年的營運能力遠弱于2015年，這主要是因為公司投資的PPP項目前期需要投入大量的資金且投資回收期較長，使應收賬款周轉率降低。相比之下，東珠生態各年的營運能力指標均高于D公司且整體呈上升趨勢。為了滿足企業大額的資金需求，股權質押憑借其優勢成為了企業融資的首要選擇，但是高比例的股權質押會增加公司的運營成本，對公司的營運能力產生一定的不利影響。

(三)引發控制權轉移風險

自上市以來，D公司進行了上百次股權質押，且公司經常將剛解除質押的股權再次質押用以彌補資金缺口，截至2018年最后一次股權質押，D公司股權質押比例已高達46%。股權質押后，如果公司的股價持續下跌，跌到約定的預警線甚至平倉線時，出質人將要求出質人補充質押或提前贖回質押的股權，若控股股東不能及時補充保證金或提前解除質押，質權人有權凍結或拍賣質押股權，這樣控股股東就會失去這部分股權的控制權，嚴重的話可能會導致控股股東地位的變更，影響公司的經營穩定與公司價值。

(四)引發大股東侵占中小股東利益風險

控股股東股權質押質押行為只是降低了股東的現金流權，其控制權并沒有發生改變。根據控制權私利理論，當控股股東的控制權大于現金流權時，控股股東可以憑借較少的股份控制公司，加之控股股東與中小股東間存在信息不對稱，控股股東很可能會產生掏空動機，利用隧道效應占用公司的經濟資源，投資于對自身有益的項目，從而變相侵占中小股東的利益。

從D公司發布的公告來看，何巧女共進行上百次股權質押，公告披露的股權質押目的基本都是個人融資，可見何巧女通過股權質押融資到的資金并沒有投入公司的生產運營，也非用于擔保，如果何巧女將融到的資金用于個人消費或投資于高風險項目，一旦投資失敗，無法償還股權質押借款，將會向資本市場傳遞消極信號，引起股價下跌，那么企業價值將會下降，中小股東的利益會受到侵害，控股股東也會面臨控制權轉移的風險。

四、啟示與建議

根據前文的分析，本文從上市公司自身與外部監管機構兩個層面提出了應對股權質押風險的措施，具體如下：

(一)上市公司自身

1.建立合理的內部治理機制

D公司的股權結構集中，控股股東何巧女在公司的經營管理中掌握絕對的控制權，“一股獨大”問題嚴重，控股股東可以控制董事會決策，從而進行大規模股權質押以達到個人融資的目的，最終對公司價值造成不利影響并侵占中小股東利益。因此，需要完善內部控制制度，建立股東—董事會—管理層三者之間的治理機制，以約束大股東的股權質押行為。

2.建立風險預警系統

公司應建立股權質押風險預警系統，全面分析股權質押存在的風險并提前檢測，當公司的股價有下跌至預警線與平倉線的趨勢或存在其它風險跡象時，系統就要提前預警，并制定相關風險防范機制與措施，以合理應對股權質押風險。

3.中小股東積極參與公司治理

公司可以完善中小股東激勵機制，鼓勵中小股東主動參與企業的經營管理，制約大股東的經營管理與投融資決策。中小股東也應該提高責任感與維權意識，時刻關注公司的經營狀況與財務狀況，關注大股東股權質押的具體情況，警惕自身利益被侵占的風險。另外，公司可以建立專門的監督部門并制定專業的機制、聘用專業的人才來保護中小股東的利益并規范大股東的股權質押行為。

(二)外部監管機構

1.完善相關法律法規制度，加強對股權質押行為及其信息披露的監管

第一，健全企業股權質押信息披露制度，規定信息披露的合法性與充分性。出臺相關的制度，要求企業披露股權質押的詳細信息，如融資規模、預警線、平倉線、自己的具體使用計劃等。第二，強化動態監管并及時處理風險。監管機構定期了解上市公司的經營狀況與財務狀況，持續關注其股價波動幅度與股權質押風險，并嚴厲查處相關違法違規行為。第三，完善股權質押回購業務的相關指引，如在股權質押合同中約定質權人如何規避與承擔質押期內的風險，以保護質權人的合法利益。

2.加強對金融機構的管理，降低對民企的信貸歧視

金融機構在發放貸款時，需要建立一套完善的信用評價體系，降低對民營企業的信貸歧視。如金融機構可以綜合考慮企業的經營情況，對其償債能力、營運能力、盈利能力與成長能力做出綜合判斷，了解其歷來股權質押情況，并建立數據共享平臺，與證監會等監管部門實現信息共享。此外，銀行等金融機構還需要加強對上市公司募集資金使用情況的監督，嚴格把控公司股權質押所獲資金的真實去向，同時降低上市公司與質權人所面臨的風險。