基于戰略視角的上市公司投資價值分析
——以S公司為例

□ 趙詩怡

(浙江財經大學會計學院 浙江 杭州 310018)

一、公司簡介

S公司是國內領先的快遞物流綜合服務商。公司的物流產品主要包含：時效快遞、經濟快遞、同城配送、倉儲服務、國際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的快運服務，以及為生鮮、食品和醫藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務。此外，S公司控股還提供保價、代收貨款等增值服務，為客戶提供多元化、精細化的服務。

S公司采用直營的經營模式，由總部對各分支機構實施統一經營、統一管理，在開展業務的范圍內統一組織攬收投遞、集散處理和中轉運輸，并根據業務發展的實際需求自主調配網絡資源；同時，S公司控股大量運用信息技術保障全網執行統一規范，建立多個行業領先的業務信息系統，保障了網絡整體運營質量。S公司是A股目前首家采用直營模式的快遞公司，直營網絡覆蓋國內外。

二、戰略分析

(一)宏觀經濟環境

1.政策制度背景

自20世紀80年代引入“物流”概念并開始其相關的理論研究和對外考察后，我國政府積極改革國家的物資分配、商品流通、交通運輸等物流相關體制。2001年3月出臺的《關于加快我國現代物流發展的若干意見》從多個方面對物流業的發展進行了指引。2001年4月成立的中國第一個綜合性物流行業組織——中國物流與采購聯合會也對推動物流業的發展起到了重要作用。2009年國務院頒布的《物流業調整與振興規劃》提出了物流業”重要的服務產業“的地位，該文件也為后續各地區開展物流業發展規劃奠定了基礎。2014年，國務院印發了《物流業發展中長期規劃(2014-2020年)》，明確物流業的地位已經上升為“支撐國民經濟發展的基礎性、戰略性產業”。此后鼓勵支持物流業發展的諸多文件政策相繼出臺，帶來了行業的高速發展與強大活力。

2020年全國兩會國務院總理李克強作政府工作報告時高度評價郵政快遞業在抗擊新冠肺炎疫情中發揮的重要作用?！翱爝f”也連續七年被寫入政府工作報告，2020年提出“支持電商、快遞進農村，拓展農村消費?！眹覍ξ锪餍袠I的重視及推動發展的措施也將有利于快遞企業的進一步發展。

2.經濟發展狀況

全球經濟在金融危機后持續呈現疲軟態勢，而我國的經濟發展也在經歷了高速發展期后逐漸步入可持續穩增長的新常態。2019年，S公司分地區營業收入均呈現增長態勢，可以認為S公司在國內以及海外的業務都向好發展。

但是2020年，由于新冠疫情的沖擊，全球經濟政治持續動蕩，本就疲軟的全球經濟更是雪上加霜。并且由于國外疫情尚未得到控制，國際環境復雜。但在國內疫情已基本得到控制，各行各業的復工復產有序開展。受到疫情沖擊，2020第一季度營業收入與2019第四季度基本持平，沒有明顯幅度增長，而歸屬于上市公司股東的凈利潤則較2019第四季度有所減少。

(二)產業環境

1.產業生命周期分析

當產業走過它的生命周期時，競爭的性質將會變化。我國的物流行業在經濟快速發展的帶動下，經過多年的發展與相關政策的指引，市場規模逐漸拓展，市場需求保持高速增長，物流技術逐漸定型，且物流企業間逐漸出現價格競爭，毛利率和凈利潤率均有所下降，因此可以認為其行業生命周期正由成長期過渡到成熟期。成熟期的戰略路徑是提高效率，降低成本。雖然經營風險較成長期進一步降低，銷售額和市場份額等都比較穩定，但由于市場競爭的存在，企業在戰略上仍然要致力于構建競爭優勢以面對隨時可能爆發的價格戰。

2.波特五力模型分析

(1)潛在進入者：隨著快遞行業的高速發展，可以認為快遞企業的潛在進入者威脅還是較大的。根據貝恩(Bain J.)對結構型障礙的分類模型分析如下：一是快遞行業的規模經濟并不明顯，人工與交通運輸的成本價格彈性相對較小，老企業相較于新企業沒有過多的成本優勢；二是快遞行業難以形成對資金、專利或專有技術等資源的控制，區域性快遞企業的進入門檻較低，但是隨著行業集中度的提升，頭部快遞企業的壁壘會逐漸提高，區域性的快遞企業想要在拓展全國布局將會面臨更大的障礙。；三是現有企業的市場優勢不明顯，除了S公司采取差異化戰略在快遞行業中具有較高的品牌地位，其余行業地位相當的快遞公司之間沒有很大的差異化。此外，政府出臺鼓勵與支持快遞業發展的政策也會導致更多企業具有加入這一行業的潛在意向。

(2)替代品的替代威脅：快遞服務被其他服務替代的可能性較低，此處替代品的替代威脅多來源于快遞行業中其他快遞公司提供的快遞服務。S公司在多元化業務拓展前致力于小件快遞與中高端市場，行業中替代威脅較??；多元化后進入電商、合約物流、廉價快遞等領域，這些領域競爭激烈且服務具有同質化的特點，被替代的威脅較大。

(3)供應商議價能力：快遞公司的主要供應商集中在交通運輸、包裝材料等方面。首先在交通運輸方面，油料以及與基礎設施建設相關的過路過橋費等，快遞公司在這些方面基本不具備議價能力。此外，交通運輸還包括運輸工具等，包裝材料則包括紙箱廠、印刷廠等。根據S公司2019年年報數據，前五名供應商合計采購金額占年度采購總額比例為10.02%，供應商集中度不高，且其余產品市場競爭激烈、產品替代品多，S公司的可選擇余地很大，因此認為這部分供應商的議價能力較弱。

(4)購買者議價能力：快遞行業的購買者主要包括個人消費者與集團消費者。個人消費者購買力差，議價能力弱；集團消費者用量較大，議價能力相對較強。但根據S公司2019年年報數據，前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額比例為3.11%，客戶集中度不高?？梢哉J為整體來看購買者的議價能力較弱，S公司提供的差異化服務一定程度上提升了快遞企業的議價能力，但也不排除S公司為了與客戶達成長期穩定的合作關系在價格方面做出一定折讓的行為。

(5)產業內現有企業的競爭：目前我國快遞行業三大競爭主體分別為國有快遞企業、民營快遞企業與外資快遞企業。其中，國有快遞企業主要包括中國郵政速遞、EMS、民航快遞、中鐵快運等，這類快遞企業主要具有網絡優勢和政策優勢。民營快遞企業主要包括S公司、圓通、申通、中通、韻達等，這類快遞企業主要通過低成本與低價格優勢占據市場。而外資快遞企業則主要包括FedEx、UPS公司、TNT等。根據國家郵政局2019年郵政行業發展統計公報，2019年國有、民營、外資企業業務量占全部快遞與包裹市場比重分別為10.8%、88.8%、0.4%；國有、民營、外資企業業務收入占全部快遞與包裹市場比重分別為9.8%、85.3%、4.9%?？梢钥吹矫駹I快遞企業展現出了強大的競爭力。

具體在民營快遞企業中，根據公開數據整理，2019年業務量市場占有率排序為：中通(19.1%)>韻達(15.8%)>圓通(14.35%)>百世(11.9%)>申通(11.6%)>S公司(7.6%)。市場將快遞行業頭部公司除S公司外統稱為“通達系”，可以看到“通達系”累計占據了超過70%的市場份額?！巴ㄟ_系”一直在低端市場持續發力，具有較為穩定的客戶群體以及逐步完善的全國布局，且由于服務同質化市場競爭較為激烈，因此S公司想要在這一市場分一杯羹存在不小的難度。與此同時，快遞行業單票價格持續下滑，行業快遞平均單價從2007年的28.50元╱件快速下滑至2019年的11.80元╱件，主要原因在于占快遞業務量較大比例的電商快遞增速較快，且電商快遞競爭同質化嚴重，價格競爭成為電商快遞擴大份額的主要手段。

此外，根據國家郵政局2019年郵政行業發展統計公報，2019年快遞與包裹服務品牌集中度指數CR8為82.5%，較去年同期提升1.3%。隨著大型快遞公司上市，資本助推頭部企業合并，并收購中小企業，行業集中度進一步提升。這將一方面導致新進入者的門檻逐步提高，另一方面現有的中小快遞企業則難以推動進一步發展。經歷2020年初的新冠肺炎疫情應對考驗后，快遞公司競爭的焦點也將不完全聚焦在快遞件量上面，基礎網絡能力的重要性開始突出，進一步的資本、技術、人才和流量向頭部企業集中的趨勢加快，行業馬太效應加劇，優勝劣汰，優化整合，快遞業將進入行業集中度提升和整合時代。

三、財務分析

(一)財務能力分析

對S公司的財務能力分析主要通過選取同為上市公司的快遞企業作為對比公司，觀察S公司的財務能力在行業內的水平。數據來源于國泰安數據庫。

1.盈利能力

2019年韻達、申通的營業毛利率較2018年有較大幅度的降低，而2017-2019期間S公司與圓通的營業毛利率基本維持不變，S公司的營業毛利率大體高于業內平均水平。從凈資產收益率來看，除S公司外2019年各企業凈資產收益率較2017年總體上均呈現下降的趨勢，S公司2019年的凈資產收益率與2017年則基本持平，但整體比業內的平均水平較低?？梢哉J為，S公司的盈利能力在業內具有較強的韌性，受外部因素變化的影響較小。不排除由于經營模式與統計口徑的不同導致的可比性較差。就數據來看S公司的盈利能力不如業內的其他公司，仍具有一定的發展空間。

2.發展能力

表1 快遞企業上市公司發展能力指標

從表1可以看到，2017-2019年度各企業總資產均呈現增長態勢，說明頭部快遞企業的規模仍在不斷擴張；營業收入在此期間也保持增長，但2019年增長速度較2017年均有所放緩；凈利潤增長率則由于各企業發展戰略不同而有所不同，2018年S公司凈利潤較2017年略有下降，其主要原因為2018年公司對新業務進行了開拓性投入，因此營業成本同比增幅略高于營業收入同比增幅，運輸成本與人工成本增速較快，場地租賃成本也有所提升。雖然上述投入在一定程度上影響了公司的短期經營業績，但均為基于公司長遠戰略和員工長期發展考慮的戰略性、前瞻性投入，有利于公司保持長期穩定、健康的利潤水平。

3.營運能力

表2 快遞企業上市公司營運能力指標

從表2可以看到，S公司的應收賬款與收入比高于行業平均，說明在產業鏈對上游的議價能力較弱，但其應收賬款周轉率位居行業前列，說明其應收賬款收賬迅速，賬齡較短，資產流動性強，短期償債能力強。S公司的總資產周轉率在1.25上下波動，在規模持續擴張的背景下可以認為企業的整合能力較強，整體資產的營運能力比較穩定。

4.償債能力

查詢數據可知，S公司控股的資產負債率高于行業平均，且在2018年后明顯高于快遞行業其他上市公司，在50%上下波動；而流動比率則在1.2上下波動。查詢其具體的比率結構由表5可知，2017-2019各年度S公司控股的負債中以流動負債為主，經營負債與金融負債大致各占一半?？梢哉J為公司對資金的需求量較大，但經營情況穩定，現金流充裕，資信情況良好。

表3 S公司控股2017-2019負債比率結構

5.分紅

信號理論認為股利政策能夠將公司的盈余狀況與資金狀況等信息傳遞給投資者因此能夠影響公司價值。由表4可以看到，S公司2017-2019每股稅前現金股利在0.24上下波動，股利分配率在20%上下波動，比較穩定且高于行業平均水平，可以認為向市場傳遞了公司經營穩定的信息。

表4 快遞企業上市公司股利分配指標

四、總結

首先對于行業發展，本文認為快遞行業仍將保持較快發展速度，行業集中度提升，競爭深化，科技化、智能化將成為核心競爭力的基礎，業務也將更加多元化，一站式的綜合解決方案能力將逐漸成為快遞、物流企業的核心競爭力，此外，國際化發展也將加速，綠色可持續發展成為快遞行業發展新焦點。

其次，根據S公司2019年報，公司的戰略發展方向為：科技引領物流服務，產品化輸出，打造科技服務公司；以客戶為中心，加深供應鏈服務能力，提供綜合解決方案；國際業務穩步發展，科技賦能合作共贏；深入綠色物流建設，重視員工關懷，努力踐行社會責任。以及公司2020年重點經營計劃為：科技引領，智慧服務；夯實營運底盤，優化運營模式，進一步提升資源效率；全力保障傳統業務收入及利潤穩定健康增長；繼續開拓新業務板塊，優化資源投入、提升新業務經營效益。

綜上所述，本文認為S公司在發展中始終具有明確的戰略發展目標并能夠及時根據內外部環境的變化而調整，并且由科技實力等構成的核心競爭力較強，企業整體的財務狀況較好，制定有較為完善的風險應對措施，因此認為S公司能夠在快速發展的市場中保持良好健康的可持續發展，是一家值得投資的公司。