京滬高鐵“超速”IPO

張建鋒　王靜儀

列車駛入京滬高鐵高架線路橋。圖/ 視覺中國

11月14日，京滬高速鐵路股份有限公司（簡稱“京滬高鐵”）首發獲通過，從首次報送招股書到審核過會，18個工作日的速度讓市場側目。

歷經初步市場化、主輔分離、政企分離，中國鐵路改革已走過28個春秋。京滬高鐵即將登陸A股，意味著中國鐵路的資產證券化進入快車道。

作為鐵總“掌上明珠”，京滬高鐵“委托運輸管理模式”受到市場關注。公司人均管理資產規模27.92億元，也引起發審委對其“是否為資產管理公司”的疑問。

作為《中長期鐵路網規劃》中“八縱八橫”主通道的組成部分，依托線路資源區位優勢，京滬高鐵開通三年后于2014年開始盈利。

世界高鐵看中國，中國高鐵看京滬。作為中國鐵路的一面旗幟，除了技術標準等世界第一光環外，京滬高鐵的資產負債率自2015年起持續下滑，至2019年三季度降至14.62%，與鐵路行業仍維持在65%左右的負債率，形成強烈反差。

輕負債背景下，疊加委托運輸管理模式及持續高位的周轉量，月均超8億元的凈利潤，讓公司成為中國高鐵盈利神話。

公司兩大業務，旅客運輸和提供路網服務誰更賺錢？超過前者毛利率20個百分點，及今年其前三季度收入占比過50%，提供路網服務業務用數據，打破了大眾對“高鐵靠賣票賺錢”的固有思維，宣示其才是京滬高鐵的“寵兒”。

雖然收入結構在悄然發生變化，但逐年走高的關聯交易也成為公司的一大特征。

與京滬高鐵日進斗金不同的是，部分關聯方在2018年還處于虧損狀態。

京滬高鐵回復《財經》記者，隨著鐵路投融資機制改革的不斷深入，未來非關聯方作為鐵路運輸企業開展鐵路運輸業務可能逐漸增加，公司關聯銷售采購金額和占比可能會有所下降。

公司此次IPO擬募資收購的京福安徽公司，因為處于市場培育期等原因，目前尚處于虧損狀態。評估機構中企華預測，其將在2022年實現扭虧為盈。

人均管理資產27.92億元

京滬高速鐵路縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設24個車站，全長1318公里，2011年6月全線通車。

直至2019年10月份公司招股書披露，京滬高鐵的運營面紗才得以揭開。

而67名員工管理1870.79億元資產的人員配置，引起京滬高鐵被證監會反饋詢問，是否是資產管理公司而非高鐵旅客運輸公司。

對此，京滬高鐵回應道，公司通過委托運輸管理模式，將運營委托給沿線的中國鐵路北京局集團、濟南局集團和上海局集團，“充分發揮鐵路局在人員、設備、技術、經驗等方面的優勢，減少公司自行組建隊伍帶來的各種問題，降低運營成本”。

“公司主營業務是為旅客提供高鐵運輸服務，為其他鐵路運輸企業提供線路使用服務?！本哞F回復《財經》記者稱，公司沒有資產管理相對應的業務，也未通過資產管理活動取得業務收入。

在京滬高鐵的人員構成上：技術人員數量最多，共37名，占比50.22%;其次是23名管理人員，占比34.33%;還有7名財務人員，占比10.45%。

“動車組、乘務、動車所都是鐵路局在安排，大量技術工作由鐵路局完成，京滬高鐵主要是提標準、審核、調整、質量把控、評價，37個人的工作量應該是挺飽滿的?！蔽髂辖煌ù髮W交通運輸與物流學院副教授左大杰告訴《財經》記者。

7名財務人員，如何完成如此大體量的財務對接？

根據原鐵道部《指導意見》，京滬高鐵將京滬高速鐵路的運輸組織管理、運輸設施設備管理等委托京滬高速鐵路沿線的北京局集團、濟南局集團、上海局集團管理，對其管理工作進行監督并向其支付委托運輸管理相關費用。

“由雙方按項目對應工作量和結算單價確定。結算項目主要包括動車組列車服務費、基礎設施設備維護與車站旅客服務費、設施設備大修和重點整治費用以及其他費用，實際財務結算時，動車組列車服務費等作為委托運輸管理費用按季度進行結算，設施設備大修和重點整治費用等項目按年度單獨進行結算?！本哞F對《財經》記者表示，費用采用月度預付，季度（年度）結算方式。

2008年11月，京津城際鐵路首次簽署委托運輸管理協議，目前高速鐵路的開通運營基本都采用委托運輸管理模式。

中國鐵路廣州局集團有限公司的劉永遠曾撰文認為，委托運輸管理實現三贏：委托方可以節省經營成本，使符合運營條件的線路盡快投入正常運營;受托方獲取委托運輸管理費用，增加經營效益。對整個鐵路行業來說，委托運輸管理有利于堅持運輸集中統一指揮，提高運輸質量，提升運輸效率。

作為基礎設施供應方，京滬高鐵以鐵路和車站為核心資產，主營業務包括：當公司擔當客車，取得票價收入，并委托鐵路局提供列車服務，向其支付相關動車組使用費及列車服務費;當其他鐵路局擔當的列車在京滬高速鐵路上運行時，向其提供線網使用等服務并收取相應費用，也就是“收過路費”。

在招商證券看來，委托運輸管理模式在降低運輸生產協調成本、充分發揮鐵路局的規模經濟的同時，也面臨信息不對稱、激勵約束等問題。

左大杰指出，有的服務可以遵循清算單價來計算價格，但涉及沿線鐵路局自身業務和京滬高鐵業務共同使用的部分，價格和工作量很難界定。比如各局的調度指揮中心（調度所）可能同時在調度京滬高鐵和其他列車，哪些是京滬高鐵的成本就很不明確，京滬高鐵應該對調度指揮付多少錢，很難準確地去量化。

圖1：京滬高鐵近年財務數據

資料來源：《財經》記者根據京滬高鐵招股書整理 制圖：顏斌

圖2：京滬高鐵業務毛利率

資料來源：《財經》記者根據京滬高鐵招股書整理

路網服務成利潤奶牛

雖然工作人員不多，但京滬高鐵在2013年虧損后，凈利潤卻不斷創造神話。

連接“京津冀”和“長三角”兩大經濟區的京滬高鐵，較為爭氣。在運營三年后，就開始扭虧為盈。

2014年至2015年，公司利潤分別為22.7億元、66.6億元。

亮麗的數據，遠超時任京滬高鐵董事長蔡慶華的預期。

“客運難以盈利是鐵路的通病，高鐵尤其如此?！辈虘c華曾如此對媒體表示，“當初預計的是：5年建設周期，之后再運營5年，逐漸達到盈虧平衡，之后用14年還本付息?！?/p>

在券商人士看來，2015年京滬高鐵負債大幅下滑是其當年利潤大幅上漲的主要原因。

Wind和浙商證券研究所數據顯示，2014年，京滬高鐵資產總計為1811.05億元，負債合計為835.09億元，資產負債率為46.1%。2015年，其負債合計大幅降至503.7億元，資產負債率也隨之下滑到27.7%。

假設綜合利率水平在5%左右，則京滬高鐵2015年的利息成本約25億元左右，相對于2014年的41.75億元左右，減少了約16.75億元，占2015年利潤比例約25.15%。

在浙商證券看來，負債總額巨降節約了利息成本，是2015年京滬高鐵凈利潤大幅增長的重要原因。

隨后年度，公司資產負債率持續下滑，2018年降至15.67%。

輕負債的京滬高鐵，在收入穩定增長的情況下，凈利潤亦一路向上。2016年至2019年前三季度，公司狂賺367.24億元，月均凈利潤約8.16億元。

與外界印象中依靠賣票賺錢不同的是，提供路網服務正成為京滬高鐵最主要收入來源，高出旅客運輸業務毛利率20個百分點，彰顯該業務才是京滬高鐵的利潤奶牛。

2016年-2018年之間，公司旅客運輸收入占比始終保持在50%以上。同期，提供路網服務收入分別為119.15億元、138.12億元、151.02億元，占比從45.38%逐步攀升至48.47%。

2019年前三季度，京滬高鐵提供路網服務收入為127.4億元，占比50.96%，雙雙超越旅客運輸，強勢成為公司“吸金大哥”。

京滬高鐵對《財經》記者表示，由于隨著路網的完善，京滬高速鐵路上開行的跨線列車數量增加，帶動今年前三季度提供路網服務收入實現較快增長。

線路使用服務、接觸網使用服務、車站旅客服務、售票服務、車站上水服務，是京滬高鐵提供路網服務的主要內容。

2019年前三季度，京滬高鐵提供路網服務收入為127.4億元，占比50.96%，雙雙超越旅客運輸，強勢成為公司“吸金大哥”。圖/IC

《財經》記者注意到，路網服務收入的“上位”，與線路使用服務、車站旅客服務價格在部分地方上調的助力密不可分。

2016年至2017年上半年，線路使用費，單組動車組為94.2元/列車公里，重聯動車組為141.4元/列車公里，夜間車按現行標準40%計算。

2017年下半年至2019年前三季度，北京南-天津南區段，單組動車組為101.7元/列車公里，重聯動車組為152.7元/列車公里;徐州東-蚌埠南，單組動車組為105.5元/列車公里，重聯動車組為158.4元/列車公里。

同期，車站旅客服務價格中，北京南站和南京南站高速動車組的清算標準為8元/人，上海虹橋站高速動車組的清算標準為9元/人。2017年上半年，5元/人（高速動車組）。

京滬高鐵表示，為提升效率效益，完善合理補償投入機制，國鐵集團決定對高鐵客運清算相關規定作出調整。

值得注意的是，2015年，鐵路部門拿下了期待已久的高鐵動車票定價權。

一位基金人士曾對《財經》記者指出，京滬高鐵目前是國鐵集團旗下最賺錢的鐵路資產，在掌握定價權后，高鐵價格后續會向其有利方向進行調整，利潤還會呈現持續增長態勢，畢竟其股東也有投資回報需求。

關聯交易逐年增加

雖然凈利潤持續增加，但高額的關聯交易，成為京滬高鐵的一大特征。

2016年至2019年前三季度，京滬高鐵關聯銷售金額分別為120.63億元、139.76億元、152.84億元、128.85億元，占營業收入的比例分別為45.94%、47.29%、49.05%和51.54%。

線路使用服務、接觸網使用服務、車站旅客服務、售票服務、車站上水服務是公司向關聯方銷售商品/提供勞務的主要內容。

同期，京滬高鐵向上海局集團、濟南局集團等關聯方提供線路使用服務收入金額，占比分別為62.75%、61.21%、60.63%、60.10%。售票服務收入占比分別為1.57%、1.75%、1.84%、1.96%。

京滬高鐵表示，作為《中長期鐵路網規劃》中“八縱八橫”主通道的組成部分，京滬高速鐵路以開行長途客車為主，連接了北京等鐵路樞紐，由于上述鐵路樞紐進出京滬高速鐵路的跨線列車較多，導致京滬高鐵向其他關聯企業提供的服務較多。

與關聯銷售占比類似，京滬高鐵向關聯方采購商品/接受勞務金額占營業成本比例亦較高。

2016年-2019年前三季度，公司關聯采購金額分別為87.47億元、99.98億元、105.68億元和72.39億元，占營業成本的比例分別為57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

委托運輸管理費、動車組使用費、高鐵運輸能力保障費、商務旅客服務費等，是公司向自家人采購商品/接受勞務的主要內容。

對于關聯交易，京滬高鐵控股股東中國鐵投承諾，將盡量避免和減少目前和將來與京滬高鐵之間發生不必要的關聯交易。對于無法避免或者有合理理由而發生的關聯交易，則公司將促使上述交易按照公平合理和正常商業交易的條件進行。

“基于鐵路行業全程全網以及委托運輸管理模式的行業及業務特點，公司的關聯交易未來仍將持續發生，并跟隨列車運行圖的調整發生變化?！本哞F回復《財經》記者稱，隨著鐵路投融資機制改革的不斷深入，未來非關聯方作為鐵路運輸企業開展鐵路運輸業務可能逐漸增加，公司關聯銷售采購金額和占比可能會有所下降。

在招商證券看來，關聯交易是京滬高鐵委托運輸管理模式必然結果，同時，由于地方鐵路局委托管理費中收入支出項目的不透明性，造成京滬高鐵難以核定項目列支實際情況，導致京滬高鐵缺乏對委托管理費的有效管控。

值得注意的是，雖然京滬高鐵“數錢到手軟”，但與其業務密切的部分關聯方似乎沒有分享到紅利，還處于虧損狀態。

2018年，中國鐵路北京局集團、濟南局集團、上海局集團凈利潤分別為-61.39億元、-6.72億元、17.09億元;2019年上半年，中國鐵路北京局集團虧損金額仍超15億元。

劉永遠認為，委托運輸管理模式還存在缺乏經營效益掛鉤激勵機制等問題。由于清算單價固定，受托方難以從增運增收中獲得合理收益，對開發運輸資源以外資產的積極性低。

500億元收購京福安徽

與多數公司IPO募資用于項目投資、補充資金不同的是，京滬高鐵此次上市募集資金擬用于收購資產。

招股書顯示，京滬高鐵上市募集的資金將用于收購京福鐵路客運專線安徽有限責任公司65%的股權。京福安徽公司在2018年和今年前九個月，凈利潤分別為-12億元以及-8.8億元。

京福安徽公司由中國鐵路上海局集團、中國鐵路發展基金持有，資產評估為772億元，增值率為15%。京滬高鐵計劃公開發行不超過總股本15%的股票，將所募資金扣除發行費用后，擬全部用于收購京福安徽公司65.0759%股權，收購對價為500億元。

如上市募集資金低于此對價，京滬高鐵則將以自籌資金解決。

作為安徽省最主要的高鐵公司，京福安徽公司建設運營了四條設計時速350公里的高速鐵路，包括合蚌客專、合福鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段。

其中前兩條線路已分別于2012年、2015年投運，后兩條線路將各自在2019年底、2020年開通。

京滬高鐵認為，京福安徽公司尚處于虧損狀態，主要是由于相關鐵路“開通時間尚短，仍然處于市場培育期”。評估機構中企華預測，2020年-2021年，京福安徽凈利潤分別虧損11.93億元，1.75億元，2022年實現扭虧為盈，凈利潤7.26億元。

值得注意的是，此次交易的收購方與被收購方的實際控制人都是國鐵集團。持有京福安徽公司股份的上海局集團和鐵路發展基金是國鐵集團控制的子公司;而國鐵集團通過100%持股京滬高鐵公司的控股股東中國鐵投，從而持有其49.76%的股權。

截至2019年上半年，國鐵集團負債5.29萬億元。北京交通大學經濟管理學院教授趙堅告訴《財經》記者，由于京滬高鐵公司只是部分上市，拆分后的體量不大，更多是為了資產置換，對于緩解國鐵負債的作用較小。

京滬高鐵計劃借此收購，形成以京滬通道為骨架、區域連接線銜接的高速鐵路網。

與京滬高鐵公司相同，京福安徽公司通過委托運輸管理模式，委托沿線的國鐵上海局集團、南昌局集團對高鐵線路進行運輸管理。

國鐵集團相關部門負責人在接受媒體采訪時表示，收購京福安徽公司部分股權，可有效緩解京滬高鐵徐蚌段運輸能力飽和現狀，提升京滬高鐵全程利用率，增加區域路網客流密度，不斷提升經濟效益，做強做優做大高鐵運輸企業。

由于蚌埠到徐州區間長期運力有限，制約了京滬高鐵整體的運力投放。東南大學城市規劃系教授王興平向《財經》記者分析，京滬高鐵收購京福安徽公司，有利于利用已有的京福高鐵和即將開通的商合杭高鐵，為抵達上海提供新的路線可能。京滬高鐵可以通過對車輛調度、運行進行統籌運營管理，分流原有的京滬高鐵線路客流。