上市公司內部治理結構對企業價值的影響研究

馬茵　李妍

摘要：公司治理中的外部治理與內部治理同等重要，如何通過治理提升企業的價值，是近些年公司治理研究領域的熱點問題。本文主要研究內部治理與企業價值間的關系，基于衡量公司內部治理結構與企業價值的相關變量，用托賓Q來衡量企業價值，通過對面板數據的研究，來驗證公司內部治理結構中的相關因素對企業價值所起到的影響作用，我們發現，內部治理結構中，董事會規模、董事會持股比例與監事會持股比例與企業價值顯著正相關;獨立董事規模與企業價值顯著負相關;高管持股比例、高管規模、CEO兩職合一均與企業價值不相關。該結論豐富了相關研究領域的研究結果。

Abstract： External governance is as important as internal governance in corporate governance. How to improve corporate value through governance has become a hot issue in the field of corporate governance research in recent years.? This paper mainly studies the relationship between internal governance and corporate value. Based on the relevant variables that measure the internal governance structure and corporate value of the company， Tobin Q is used to measure the enterprise value. Through the study of panel data， it verifies the impact of relevant factors in the company's internal governance structure on the value of the company， we find that the internal governance structure， the scale of the board of directors， the proportion of the board of directors and the proportion of the board of supervisors are significantly positively correlated with the value of the company; The scale of independent directors is negatively correlated with enterprise value; Executive share holding ratio， executive scale and CEO integration are all irrelevant to enterprise value. This conclusion enriches the research results of related research fields.

關鍵詞：公司治理;內部治理結構;企業價值

Key words： corporate governance;internal governance structure;enterprise value

中圖分類號：F271;F272? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2019）35-0001-04

0? 引言

目前，在公司治理領域，普遍將公司治理分為公司外部治理與內部治理。內部治理，主要是股東、其他參與人，利用公司內部的機構和程序，來參與公司治理的一系列制度的安排。在當前的研究中，大多數都是從股權的結構、董事會的特征、管理層激勵等方面進行內部治理因素的梳理與研究。一個規范的公司內部治理結構，由股東大會、董事會、監事會和管理層構成。如何完善公司的內部治理結構，應著重關注哪些因素來促進企業價值的提升，也是當前公司治理的研究方向之一。近年來關于公司治理結構與企業價值之間相關性的研究受到了國內外學者的高度重視。在股權結構、董事會、管理層激勵等與企業價值的關系方面，由于各學者的研究關注點、研究維度的不同，出現了各種不同甚至相反的結論。本文在前人研究的基礎上，確定了衡量公司內部治理結構與企業價值的相關變量，利用面板數據對所提模型進行驗證，以期能為我國上市公司內部治理結構如何影響企業價值提供依據，同時豐富公司內部治理結構對企業價值產生何種影響的相關研究結果。

1? 文獻回顧與梳理

1.1 股權結構與企業價值的關系研究? 目前，在股權結構與企業價值的關系研究中，出現了不同的聲音，有學者認為兩者正相關，也有人認為兩者負相關，同時，還有學者論證了兩者間呈線性關系或者不相關。Jensen和Meckling（1976）認為股權集中化可以提升企業價值。Grossmna和Hart（1988）的結果表明，公司股權的集中促使大股東參與到公司內部治理中，可促進企業價值的提升。黃祖輝、孫永祥（1999）發現股權集中程度和企業價值的提升之間，存在正相關關系。陳信元、汪輝（2004）、陳德萍、陳永圣（2011）認為股權制衡有助于提升公司績效、增加公司價值。

在股權結構與企業價值成負相關關系的論證中，只有較少數學者提供了分析證明。余明桂（2004）在實證驗證結果表明，控股股東持股比例同公司價值的關系為顯著負相關關系。張光榮、曾勇（2008）利用我國上市公司2001-2007年的數據，以及劉銀國等（2010）的實證研究，驗證了股權制衡會降低公司的決策效率，因此，股權制衡與公司績效之間呈顯著負相關關系。陳金龍（2013）基于單一內部治理機制的角度，驗證了股權結構與企業價值負相關。

而Demsetz等人（1985）的研究成果中認為兩者并未有明顯關系。朱武祥、宋勇（2001）、任麗霞（2002）的實證結果表明，股權結構與公司價值不存在顯著關系。李維安（2006）、阮素梅等（2015）在研究中發現股東的持股比例和公司的績效水平之間呈現倒 “U”型曲線關系。陳乾坤、卞曰瑭（2015），他們則實證驗證了股權制衡度與公司績效，兩者呈倒“N”型的三次曲線關系。

1.2 內部治理與企業價值作用機制的研究? 在關于內部治理與企業價值關系的研究中，學術界同樣還沒有統一的定論。Jamali等（2008）、孫敏和張彥（2012）為研究內部治理水平與企業績效的關系，將內部治理水平定為調節變量，其結果顯示能夠對企業價值產生積極的影響。Collins和Soobaroyen（2013）企業履行社會責任便能夠提升企業價值的結論。張耀偉（2009）研究表明公司治理的中介作用，會使終極控制股東對企業價值產生影響。

張士建和吳艷（2016）將戰略作為中介變量，研究了股東持股比例、董事會成員教育背景和兩職分離與公司治理的關系，結果表明董事會教育背景是通過影響差異化戰略，從而對企業價值產生影響。楊伯堅（2012）的研究結果發現，若將董事會規模、獨立董事比例定為中介變量，則顯然會促進社會責任對企業價值的正影響。

綜上，我們不難發現，由于公司治理維度的多樣化，國內外學者從不同的研究角度做了不同的實證分析，所得出的結論也大相徑庭。不難發現，在目前的研究中，很少有學者研究監事會在內部治理結構中的作用。因此，本文在前人研究結果的基礎上作進一步研究，將監事會持股納入研究范圍，同時確定衡量公司內部治理結構與企業價值的相關變量，并用托賓Q來衡量企業價值，希望用近三年的面板數據對公司的內部治理結構與企業價值的關系設進行驗證。

2? 研究設計

2.1 變量選擇? 本文選取托賓Q值作為企業價值的衡量指標，它等于公司的市場價值除以資產重置成本。由于資產的重置成本很難獲得，用上市公司期末總資產來代替。

本文的解釋變量指的公司內部治理結構。因為一個規范的公司內部治理結構，由股東大會、董事會、監事會和管理層構成，所以我們將以上構成部分進行因素細分，用董事會規模，獨立董事規模，獨董占比，高管規模，CEO兩職合一情況，董事會持股比例，監事會持股比例以及高管持股比例來衡量公司的內部治理結構情況。

而除了內部治理結構變量以外，還有很多指標會對企業價值有較大影響，因此有必要將這些變量引入模型中，以提高模型的擬合優度。為此，本文選取了以下三個控制變量：公司規模、公司財務風險以及公司的成長能力（各變量的符號與定義見表1）。

2.2 回歸模型? 為進一步檢驗上市公司內部治理與公司價值的內在關系，利用面板經驗數據，本文建立以下多元回歸模型：

Tobin_Q=β0+β1B_size+β2IB_size+β3IB_per+β4E_size+β5CEOd+β6B_sp+β7S_sp+β8E_sp+β9Size+β10Fr+β11Grow+ε

該模型中，Tobin_Q為托賓Q值，為被解釋變量，用于衡量公司價值。

2.3 樣本數據來源與數據預處理? 本文選取滬、深兩市A股上市公司為實證研究的對象，搜集2015年、2016年、2017年三年數據最作為樣本數據。為保證數據的有效性，提高實證結果的可靠性，在原始數據的基礎上按照以下原則進行了篩選：①剔除ST、*ST和PT上市公司;②剔除數據不全的上市公司;③考慮到新上市公司股價變動不穩定，財務報表可能存在包裝修飾，因此本文剔除2012年1月1日以前還未上市的公司;④為消除異常值影響還對托賓Q值的連續性變量在5%和95%分位數上進行了縮尾處理。

最后得到2015年、2016年、2017年共5913個觀測值，數據全部源于國泰安的CSMAR數據庫。本文的數據處理和實證分析所用的軟件為Stata13.0。

2.4 模型估計與檢驗

2.4.1 描述性統計分析? 變量的描述性統計見表2，從中可發現如下特征：①托賓Q的均值為2.7933;②從標準差的結果來看，公司規模、公司成長能力、董事會規模、高管規模等變量表現出了更大的波動性;③從均值來看，公司規模近似度都較高;④托賓Q值、企業成長能力、財務風險這幾個指標最大值和最小值相差較大，表明企業間的價值持續性兩級分化比較嚴重。

2.4.2 相關性分析? 表3是對模型中主要變量的相關性分析，從中可以看出：被解釋變量托賓Q值在1%的顯著水平下與董事會持股比例、監事會持股比例、高管持股比例呈顯著正相關關系，與公司規模、公司財務風險、董事會規模、獨立董事規模、高管規模、兩職合一呈顯著負相關關系?？梢钥闯霰疚牡慕忉屪兞亢捅唤忉屪兞恐g的相關關系，是比較顯著的，說明指標之間有較強的關系。

通常情況下，變量之間的簡單相關系數超過0.9時，會存在多重共線性的問題，在0.8以上可能會有問題，在本文選取的解釋變量、被解釋變量和控制變量之中，相關系數最高的是獨立董事規模與董事會規模之間的相關系數，為0.7544，因此可以判斷本文中涉及的變量存在多重共線性的問題較低，可以將變量同時納入回歸方程。

2.4.3 多元回歸分析結果? 表4是控制了影響企業價值的其他因素、行業影響、年度效應之后，公司治理結構與企業價值的多元回歸的結果。模型（1）是對董事會規模、獨董占比以及董事會持股比例進行回歸，結果表明，企業價值與董事會規模、董事會持股比例顯著正相關，但是與獨董占比不相關。顯示獨董占比并不會有利于企業價值，一個可能的解釋正如有些研究指出，獨立董事在公司治理中僅僅起到“花瓶”的作用。模型（2）是對董事會、監事會以及高管的持股比例進行回歸，結果顯示董事會持股比例、監事會持股比例顯著影響企業價值，而高管的持股比例則不相關。也就是說，對高管的激勵并不一定提高公司的治理效率。模型（3）對公司治理結構中的各個變量進行多元回歸，回歸顯示，董事會規模、獨立董事規模、獨董占比、董事會持股比例、監事會持股比例，都與企業價值顯著相關。其中獨立董事規模與企業價值顯著負相關，獨董占比正相關，即獨立董事并非越多越好，需要在公司治理結構中占一定比例，才能促進公司治理效率。另外，高管持股比例與高管規模均與企業價值不相關，再一次印證高管激勵的作用并不明顯，但是就高管規模而言，可能并非與企業價值線性相關。CEO兩職合一與企業價值也不相關，當前文獻對兩職合一的研究比較分散，有學者認為兩職合一的分離能夠緩和代理問題，同時也有學者研究CEO兩職合一對于企業創新的正向影響。本文結果顯示CEO兩職合一與企業價值不相關，可能由于兩職合一的作用情況比較復雜，本文的控制變量或者是變量選取存在偏差，造成該情況。

3? 研究結論

本文以2015-2017年滬深上式公司為研究對象，主要研究公司治理結構對企業價值的影響作用。使用托賓Q作為衡量企業價值的指標，在控制公司規模、財務風險與公司成長三個變量的基礎上，檢驗了董事會規模、獨立董事規模、獨董占比、高管規模、CEO兩職合一、董事會持股比例、監事會持股比例以及高管持股比例對企業價值的影響作用。結果發現，第一、董事會規模、獨董占比、董事會持股比例與監事會持股比例與企業價值顯著正相關;第二、獨立董事規模與企業價值顯著負相關;第三、高管持股比例、高管規模、CEO兩職合一均與企業價值不相關。

公司內部治理水平與企業價值是息息相關的，企業本身若要永續經營，則必須完善企業的公司治理機制，使企業達到永續經營的目標，這也會給企業與投資人帶來許多正面效益。我們應在董事會規模、獨董占比、董事會持股比例與監事會持股比例上大下功夫，以提高托賓Q值，提升企業的價值。尤其是獨立董事，并不是獨立董事規模越大越好，而是獨立董事在董事會中的占比越多，才越能夠積極發揮獨立董事的獨立性與監督性，從而促進董事會的自我監督以及對高管層的高要求，進而促進企業價值的提升。

本文只研究了公司治理結構對企業價值所產生的作用，但并沒有對其影響企業價值的方式方法與路徑做進一步的分析說明。這使得本文對此研究有一定的局限性。另外，在數據收集方面，僅收集了三年數據進行分析，未能收集更多年度的基礎數據，這在一定程度上影響了研究的觀測數量。在后續的研究中，可擴大數據的收集范圍，同時進一步研究影響因素對企業價值產生影響的作用方式與路徑。

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