社?；鹪谧C券市場的投資對散戶收益的影響研究

(武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430000)

一、研究意義

(一)理論意義

目前，很多學者研究了機構投資者和散戶的博弈，社?；鹱鳛橹匾痔厥獾臋C構投資者，卻鮮有學者研究社?；鸷蜕粼谧C券市場上的博弈，更鮮有學者從博弈論的角度研究社?；鹪谧C券市場的投資對散戶收益的影響，本文則為這方面的研究提供了一個思路。

(二)現實意義

一是給散戶提供具有建設性的投資建議。散戶在證券市場獲取信息較少，多采取投機行為，屬于非理性投資者。本文的研究有利于厘清社?；鹪谧C券市場的投資運營方式以及和散戶之間的博弈策略，從而為廣大的散戶提供投資建議，減少非理性行為。二是為穩定證券市場提出可行性建議。許多學者都認為市場波動太大是由于散戶的非理性投資行為，而機構投資者特別是諸如社?；疬@類長期機構投資者，減小了波動。本文通過構建社?；鸷蜕舻牟┺哪Ｐ?，可以進一步厘清其投資策略和博弈過程，為市場的成熟穩定提出政策建議。

二、國內外研究現狀

(一)國外研究現狀

在國外，對機構和散戶的博弈研究存在兩個觀點。主流觀點是機構投資者在博弈前信息的掌握，博弈過程中的行動和博弈結果等方面都比散戶占據更多的優勢；部分學者認為盡管機構投資者比散戶更理性，但由于噪聲交易等原因，機構投資者不一定是博弈贏家。

(二)國內研究現狀

國內學者關于機構投資者和散戶的博弈研究，普遍得出相似的結論：即機構投資者由于信息更多，資金實力更強大屬于操縱者，散戶雖然眾多但勢力弱小屬于跟從者，通常操縱者會采取各種策略誘導散戶跟隨而使散戶受損。

林國春(2002)分析了股票市場中散戶與機構的博弈，發現機構投資者會利用自身專業化信息和資金優勢操縱股票價格，而散戶則通過股票波動賺取價差。肖欣榮(2002)分析了極度風險厭惡投資者的定價策略，得出其定價策略受風險厭惡系數的影響。王冀寧等(2004)構建了機構投資者和散戶基于股價波動的博弈模型，得出機構推高股價誘使散戶追漲是其最優策略，散戶會成為最大的受害者。向中興(2004)通過散戶與機構投資者在公司治理方面的博弈分析得出，不監督是散戶的最優策略。楊時武、楊招軍(2009)運用進化博弈理論對證券市場中投資者的一些行為進行了動態演化的分析。王索婭、劉媛(2010)分析得出機構投資者的違規行為是造成市場混亂的主要原因。唐修柏、劉利敏(2011)等人基于博弈視角對股票市場上的散戶跟風行為進行了分析。趙濤(2002)、王燕飛(2011)等分析了股票市場機構投資者的操縱行為。李紅波(2012)通過計算機模擬了虛擬行動信號的博弈模型。

三、社?；疬\營方式和證券市場投資現狀分析

(一)社?；鹜顿Y運營方式

社?；鸬耐顿Y運營方式分為直接投資和間接投資。

直接投資是由全國社會保障基金理事會直接運作，主要包括銀行的存款、信托的貸款、股權股指的投資等。直接投資得到的收益將全部歸屬于理事會，相應的風險也被如數承擔。

間接投資由理事會委托社?；鹜顿Y管理人運作，主要包括境內外股票、債券或基金，以及境外衍生的掉期、遠期等金融工具，間接投資可以將風險轉嫁因此也無法獲得其全部收益。符合經營要求的基金公司、證券經紀公司和金融管理機構都可以成為社?；鹜顿Y管理人。

(二)社?；鹱C券市場投資現狀

1.社?；鹜顿Y理念與原則

社?；鹩?001年“試水”股市，在經歷了十多年的投資實踐之后，形成了三大投資理念。一是長期投資，國家財政數據預計至少15年后社?；鸩判枰媾R支出問題，所以社?；鸲讨衅谥Ц秹毫π?，應部署長期投資戰略，該投資理念也有利于股票市場的穩定；二是價值投資，該理念要求投資首先要考慮標的的內在價值，不能脫離價值僅憑內幕消息而采取短視行為；三是責任投資，社?；鹱鳛閲覐姶蟮暮笄谥С?，肩負著推動投資市場穩定健康發展的責任。

基于以上投資理念，社?；鸬耐顿Y原則可以概括為基金安全性是第一要務，流動性需跟進，最后實現其增值。一是安全性原則，這也是最重要的原則，指的是投資的本金必須能夠全部按時收回，社?；鹗抢习傩盏木让X，保值是首要目標；二是流動性原則，是指資產在一段時間內需要有一定的變現能力以滿足支出需要，這意味著投資過程中需要考慮平衡各種金融產品，保證基金的流動性；三是盈利性原則，雖然社?；鹗滓獜娬{保價，但是在承擔一定風險的情況下也需要實現增值，盈利性原則不僅僅是實現超過本金的增值，更重要的是實現超過通貨膨脹率的超額收益，這樣才能保證經過長期投資后的社?；饾M足未來所需支出。

2.社?；鹜顿Y范圍

依據國務院批準相關辦法，社?；鸨辉试S投資的范圍為國家銀行的存款、長期性國債或者其余一些具備較好流動性的標的對象。比如，上市的基金或股票，符合信用等級的債券等。其中，直接投資的范圍僅限于安全性最高的銀行存款和長期永久性國債，除此之外的一切投資都必須采用間接投資的方式，即由社?；鹜顿Y管理人運作，委托全國社?；鹜泄苋送泄?商業銀行是目前最主要的托管人，它承擔對社?；鸬耐泄茇熑魏蛯ξ泄芾砣说谋O督。

依據社?；鸬耐顿Y原則，在以上投資范圍內還需滿足如下條件，銀行存款占比不允許小于10個百分點，其與國債的投資比例之和不允許小于50%，企業債、金融債的投資比例不允許大于10%，基金、股票的投資比例不允許大于40%。

3.社?；鹗找媲闆r

至2016年底，社?；鸬哪昃找媛蕿?.37%，高于通貨膨脹率和物價水平，收益相當可觀，通過對2001—2016年社?；鹈磕甑氖找媛屎屯ㄘ浥蛎浡实谋容^。

扣除通貨膨脹率的社?；饘嶋H年度收益率僅2004年、2008年、2011年和2016年小于0，其余年份均實現了正收益，而且截至2016年底社?；鸬哪昃找媛蕿?.37%，約為年均通貨膨脹率2.39%的3.5倍，可以說社?；鸬氖找婵梢酝耆ㄘ浥蛎?，實現投資目標。此外，從2006年開始，社?；鹉昃找婢鶠?%左右，最高達到2007年的12.41%，即使在遭遇2008年國際金融危機后也能快速穩定收益，實現2009年16.12%的年度收益，可以看出社?；鹜顿Y始終貫徹了安全性和收益性原則，其帶來了長期穩定收益也給國家帶來更加安全的保障。

四、社?；鸷蜕舻耐顿Y策略

社?；鸷蜕舻耐顿Y目標都是低進高出以求利益最大化，二者投資策略存在相似之處卻又不同。社?；鸬耐顿Y策略有兩種。一是投資策略，社?；鹩捎诰哂旋嫶蟮馁Y金儲備和專業的信息優勢，可以對上市公司參與監督或管理，被監督的公司會更加注重公司的價值，因而股票價值也會提高，投資者便可以從中獲益；二是投機策略，社?；鹜瑯永闷鋬瀯菘梢圆倏毓善?，誘導散戶哄抬股價而獲益。而散戶雖然眾多，但持股比例小，對股價影響能力弱，且每一個散戶都是站在個人的角度去參與博弈投資，決策分散化，只能采取投機策略，大多采取短線操作獲取價差。

五、政策建議

(一)對散戶投資者的建議

為了散戶的切身利益，提供如下投資建議。一是以長期價值投資為目標。散戶短期盈利目標導致的頻繁操作降低了收益，而長期價值投資目標可以鼓勵散戶多關注上市公司經營情況和最新信息來提高對投資股票的了解，雖然散戶沒有足夠的能力像社?；鹨粯硬扇⊥顿Y策略，但是不至于盲目地頻繁投機操作。二是可以多關注社?；疬@種長期機構投資者投資動態，理性跟進。這樣散戶可以借助社?；鸬男畔瀯菰鲩L自身見識。社?；鸬耐顿Y理念、投資行為可以給散戶投資提供一個方向，但是跟進的同時仍需理性分析，以免被誘導。

(二)對國家的建議

為了減少證券市場的波動，提供如下政策建議。一是國家應堅持加大對社?；鸬乳L期機構投資者的扶持力度，社?；鸬耐顿Y理念、投資行為是正確且具有指導性的，它的存在不僅可以減少市場波動，也可以引導散戶投資促進證券市場的發展；二是國家應加大對上市公司的監管，減少投資者監管成本，從而實現雙贏的結果。