A股價值投資策略適用性淺析

陳冠州 陳宇軒

[摘 要]收集2017—2019年我國A股所有上市公司的年度股票復權收益率，采用前一年度末各公司的市盈率、市值以及市凈率分別作為價值投資選股指標，從小到大進行排序后按四分位將各所屬指標的樣本分為四組并對其進行方差分析，發現價值投資策略在我國股票市場上有效。為檢驗結果的穩健性，分別把各投資選股指標對次年股票收益率進行回歸分析，再次確認價值投資策略的效果。

[關鍵詞]投資策略;價值投資;市盈率;市凈率;市值

1 引言

本杰明·格雷厄姆在1934年出版的《證券分析》中提出了“價值投資”這一理念，隨后巴菲特結合他的安全邊際理論和自身的投資經驗，將該理論提升至現代價值投資理論。價值投資是一種常見的投資方式，專門尋找價格低估的證券，價值型投資者偏好本益比、賬面價值或其他價值衡量基準偏低的股票。隨著行為金融學的發展，學術界越來越關注現實中會產生收益溢價的指標，因此價值投資策略的有效性備受關注。

2 文獻回顧

關于價值投資的國外研究已有漫長歷史，而國內證券市場創立晚且尚不完善，決定了針對我國證券投資策略的研究仍處于起步階段。盡管如此，我國已有不少研究者對價值投資在中國股票市場上的有效性進行了檢驗。其中，劉春花（2019）發現市盈率和市凈率作為價值投資策略選股指標并沒有效果。然而，該實驗使用了周期為六年的股票收益率作為因變量，時間跨度過長且樣本數少使其結論受到質疑。劉樹軍（2016）將市盈率作為價值投資指標對上市公司進行分組，在此基礎上再引進市值因素進行細分，該研究一定程度上確認了價值投資在中國市場上的有效性，但由于分組設定，難以觀察市值的大小與股票投資收益率的直接關系，而且并沒有對常用的市凈率指標進行分析。更多的研究則是采用多元線性回歸方法對影響股票收益率的因素進行分析，比如龍釋衛（2018）、張天成（2019）、馬歡（2018）、洪偉（2013）等。但由于市盈率、市值和市凈率具有很高的相關性，為了避免回歸分析中的多重共線性問題，往往難以在同一回歸模型中觀察它們作為價值投資選股指標的有效性。

國外文獻中值得一提的是，尤金·法瑪于1993年提出的三因子模型。他指出CAPM模型（資本資產定價模型）并不能充分解釋個別風險資產的收益率，認為需加上規模因子和價值因子。規模因子是一個低市值公司和高市值公司的投資組合，它暗示了低市值公司收益率高于高市值公司的可能性;價值因子則是以賬面市值比為基準的高價值公司和低價值公司的投資組合，背后隱藏了“內在價值”越高的公司收益率也越高的假設。三因子模型結合了有效市場假說和價值投資理論的精華，給投資策略的設計提供了重要的思路。

3 研究設計

3.1 理論簡介

安全邊際指股票價格低于內在價值的差距，格雷厄姆認為它可以用來區別投資和投機。[1]在此基礎上，投資大師巴菲特強調應根據公司的經營狀況、產業發展前景、財務狀況去計算股票內在價值，發現被低估的股票并進行投資。因為股價圍繞其內在價值波動，所以價值投資者更容易實現獲利。[2]

3.2 價值投資選股指標的選擇

從本杰明·格雷厄姆的《證券分析》開始，市盈率和市凈率就受到投資者以及分析師的青睞，盡管現在有不少新的估值指標出現，如PS比率（市銷率）、EBIT（息稅前利潤）市值比率等，但傳統的市盈率與市凈率在常規的財務分析以及證券投資軟件上都占據著顯眼位置，重要性不言而喻。因此，本文沿用傳統價值投資策略常用的市盈率、市凈率作為價值投資選股指標，并把前沿文獻普遍關注的市值因素也納入考慮范圍。

3.3 實證設計

本文采用t期上市公司的股票復權收益率作為因變量，根據t-1期的價值投資選股指標從小到大按四分位進行分組，從組1至組4。根據指標屬性可知，數值越小，可以理解為該股票越“便宜”，根據價值投資戰略，投資者在t期初對其進行投資，在t期末應比“貴”的公司獲得更高的收益率回報。

本文使用A股所有上市公司最近三年，即2017年至2019年的年股票復權收益率，前一年年末各上市公司的市盈率、市值以及市凈率作為樣本，對缺損值以及3倍MAD外的異常值進行剔除，余下市盈率、市值和市凈率的有效樣本數分別為8456、8517、9260個，按四分位進行分組，然后通過單因素方差分析和一元回歸分析分別檢驗三個指標對次年股票收益率的影響及程度。數據均來源于Wind金融數據庫，分析軟件使用MATLAB。

4 實證研究結果分析

4.1 單因素方差分析

使用市盈率、市值與市凈率進行四分位分組進行方差分析的F統計量以及p值（括號）分別為4.31（0.0048）、6.59（0.0002）和3.33（0.188）。由于p值均低于5%的顯著性水平，其中按市盈率分組與按市值分組的p值更低于1%的顯著性水平，說明每個價值投資選股指標中，不同組別的次年股票收益率平均值有顯著差異。

表1顯示市盈率較低的組1和組2的次年平均股票收益率相對較高，排名前半兩組、后半兩組均值接近;市值組別的均值分布顯示市值排名最低以及最高的四分位組別次年的平均股票收益率較高，而組2和組3的均值接近，且明顯低于組別1、4的均值。整體來看股票收益率與前一年的市值排名呈現出“U”型結構;市凈率組別中組1均值顯著高于組4，組2和組3的次年平均股票收益率相對接近。

以上結果表明，市盈率和市凈率這兩個經典的估值指標能夠在一定程度上證明“價值投資戰略”的有效性，隨著這兩個指標的數值降低，公司的內在價值得以體現從而受到投資者的青睞，結果次年平均股票收益率相對較高，讓價值投資者獲得更大收益。

4.2 回歸分析

市盈率、市值和市凈率分別作為說明變量對次年股票收益率進行回歸的結果見表2。F統計量及各個說明變量系數的p值均遠低于1%顯著水平，表明三個模型都有效。

市盈率系數和市凈率系數均小于0，表明上市公司的市盈率或市凈率越高，則該公司次年股票收益率傾向于越低。反之，上市公司越“便宜”，則越有投資價值。由于在方差分析時發現公司市值高低與次年股票收益率之間存在非線性的“U”型關系，因此本研究用公司市值對次年股票收益率進行一元二次回歸分析。市值一次項的系數-0.717小于0而二次項的系數0.003大于0，表明上市公司年度股票收益率為前年市值的開口向上的二次函數，即市值越低的公司和市值越高的公司次年的股票收益率都會相對較高。經過計算可知，市值約123億元為分界點。以上三個回歸模型的R2都很低，表明要全面說明股票價格的變化，還必須考慮其他因素。

5 結論

價值投資是否有效是所有投資者都關心的問題。針對源遠流長的價值投資理論是否在中國市場具有有效性，本文收集了最近三年中國A股所有上市公司的年度股票復權收益率作為因變量，并采用前一年度末的市盈率、市值以及市凈率分別作為自變量，設計方差分析以及一元回歸分析檢驗其是否能顯著地影響次年股票收益率。

實證研究的結果主要有以下兩個方面：①在使用市盈率或市凈率作為價值投資選股指標時，2017—2019年三年樣本期間中國A股具有價值投資策略的有效性。②在使用市值作為價值投資選股指標時，顯示出市值排名兩端的公司次年股票收益率較高的現象，表明它們具有更值得投資的潛在原因。推測市值較低的公司處于事業初創期，較好的發展前景會吸引投資，而市值較高的公司因其持續穩定的業績增長和較高市場占有率而受到投資者的肯定。

當然，公司估值不能只通過單一因素，需要充分考慮其他影響因素，例如公司的潛在成長能力、市場發展前景等都會提高公司的預期收益，吸引資金流入，導致這些類型的公司股價上漲，市盈率和市凈率升高。因此，如果只把目光放在“內在價值”高的股票上，往往會錯失其他投資機會。

參考文獻：

[1]劉樹軍.基于市盈率及市值因素的股票投資價值分析[D].成都：西南財經大學，2016.

[2]劉春花.中國A股價值投資策略的有效性實證研究——基于2012—2018年歷史數據[J].環渤海經濟瞭望，2019（8）：154-157.

[3]張天成. 上證180股票收益率影響因素分析[D].昆明：云南財經大學，2019.

[4]尤釋衛.基于多元線性回歸的醫藥衛生行業股票收益率影響因素實證研究[J].通訊世界，2018（10）：239-241.

[5]馬歡.我國股票收益率影響因素的實證研究分析[J].時代金融，2018 （3） ：202-204.

[6]洪偉.我國上市公司股票價格與財務指標相關性研究[M].南昌：江西財經大學， 2013.

[7]謝寧.我國股票價格影響因素的實證研究——基于2005—2014年的數據分析[J].金融經濟，2017（4）：132-134.

[8]FAMA EUGENE F，FRENCH KENNETH R.Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].Journal of Financial Economics，1993，33（1）.

[作者簡介]陳冠州，男，廣東江門人，五邑大學經濟管理學院講師，工商管理學博士;陳宇軒，男，廣東江門人，西南財經大學繼續（網絡）教育學院。