近期準備金率仍有下調可能

山東財經大學教授、本刊特約專家 李德荃

年初以來，央行明顯加大了逆周期政策調控的力度。1 月6 日，全面下調各金融機構的法定存款準備金率0.5%；2 月16 日，對普惠金融業務達標的銀行定向降準0.5%至1%。4 月3 日，對中小銀行定向降準1 個百分點，同時決定自4 月7 日起將各金融機構在央行的超額存款準備金利率由0.72%下調到0.35%。這是自2008 年國際金融危機以來首次下調超存利率，而且下調幅度超過一半。

貨幣政策調整意在刺激實體經濟復蘇

從這三次貨幣政策調整的著力點來看，預計所有商業銀行都能受到1 月6 日下調準備金率和4 月7 日下調超存利率的影響；近年來各商業銀行都不同程度加大了開拓普惠金融業務的力度，因此預計大多數商業銀行也能從2 月16 日的定向降準中受益。只有4 月3 日的定向降準才是真正的定向，因為只有中小銀行方能從中受益。

商業銀行所吸收的存款既不能全部貸放出去，也不能全都用于諸如購買國債之類的投資業務，而必須將其所吸收存款的一部分存入央行。至于其存入央行的數量到底應占其存款余額多大比率，由央行依法統一確定，稱之為法定存款準備金率，相應的存款被稱作法定存款準備金。商業銀行擁有其法定存款準備金的所有權，體現為其在央行的債權，但無權調動使用它。因此，對商業銀行來說，法定存款準備金其實是一筆“死錢”。當然，與西方國家央行不支付利息不同，我國央行支付利息，但利率不高。

設置法定存款準備金制度的本意，是為了避免金融機構陷入流動性危機。但在我國，該制度最大的作用是回籠流動性，亦即中央銀行通過這個制度能將此前投放社會的基礎貨幣重新收回來。反過來理解，調低準備金率則相當于將本已回籠的流動性又釋放出去，于是商業銀行“躺在央行的死錢”減少，手中“活錢”增加，它就可以面向實體經濟投放更多的信貸資金。

不過，各商業銀行存放在央行的資金實際上遠超過法定要求，多出的這部分存款就是超額準備金。這部分存款主要用于同業清算，或在銀行間市場實施同業拆借、購置其他同業短期資產等。央行對這一部分存款余額支付的利息率稱為超額存款準備金利率，其水平明顯高于法定存款準備金利率。央行下調超存利率的目的，就是壓低商業銀行這筆存款的利息收益，迫使其增加面向實體經濟的信貸投放。此外，調低超存利率也為商業銀行降低其對工商企業或個人的貸款利率創造了條件。

4 月2 日召開的國務院常務會議決定提前下達一批地方政府專項債額度，并力爭在第二季度發行完畢。兩相結合分析，本次調低準備金率和超存利率的目的，也不能排除央行試圖為后續發行國債或地方債創造市場條件的可能性。

總而言之，無論是調低準備金率，還是降低超存利率，最終目的都是鼓勵商業銀行向實體經濟增加資金投放，2 月16 日和4 月3 日兩次調低法定存款準備金率更是鼓勵金融機構面向中小企業或個人投放信貸。一季度銀行業各項貸款新增7 萬億元，較去年同期增加1.18萬億元。預計二三季度貸款投放應有更大幅度增加。

準備金率仍有下調空間和可能

本次降準之后，我國不同類型商業銀行的準備金率從約11%到約6%不等，但其平均水平仍高于20 世紀末亞洲金融危機至2005 年匯改之前的最低水平。若以2019 年9 月為例，我國各商業銀行的法定存款準備金和超額存款準備金占基礎貨幣的比率分別為60%和11%左右，遠高于同期美聯儲的6%和47%，也高于歐洲央行的4%和37%以及日本央行的2%和66%?？v橫比較，不難看出準備金率仍有下調的空間。

央行增加流動性投放的最大顧慮，是可能引發通脹。不過，在實體經濟陷入嚴重困境的情況下，只要能確保商業銀行把資金都投入實體經濟，并能確保投資效率總體較高，則央行增加流動性投放的利要遠大于弊。

實際上，自20 世紀70 年代完全進入紙幣時代以后，通脹便已成為人類社會的永恒現象。貨幣政策的目標應是維持物價基本穩定，而不是固定物價，更不是降低全社會的平均物價水平。近年來，我國通常把消費者物價指數（CPI）控制目標設定在3%左右。因此，觀察物價走勢是否存在突破這一政策界限的趨勢，也是研判貨幣政策動向的重要依據。

鑒于當前正面臨近20 年來罕見的經濟困難，再結合物價總體穩定的態勢，預計二三季度貨幣政策仍有進一步實施逆周期操作的可能。

近期可能打出貨幣政策組合拳

按照發揮作用機理的不同，可以把貨幣政策工具劃分成價格型工具和數量型工具兩種類型。其中，數量型工具直接調控基礎貨幣量，而價格型工具直接調控利率。此外，央行貨幣政策工具箱中還有諸多工具可以動用。例如，中期借貸便利、常備借貸便利、公開市場短期流動性調節工具、抵押補充貸款等，都是2013 年以來央行新創制的貨幣政策工具。

中期借貸便利MLF 和常備借貸便利SLF 實際上都是央行面向金融機構投放抵押貸款，其中的抵押物通常都是國債、央行票據、政策性金融債之類的優質債券。只不過中期借貸便利MLF 的借貸期限較長，一般在3 個月以上1 年以內，而常備借貸便利SLF 的借貸期限不超過3 個月。因此，中期借貸便利MLF 的利率起著中期基準利率的作用，而常備借貸便利SLF 的利率則起著短期（1至3 個月）基準利率的作用。

抵押補充貸款PSL 其實也屬于抵押貸款，只不過央行的貸放對象僅限于國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行三家政策性銀行。并且該貸款專門用于支持棚改、基礎設施建設等重點領域，因此具有中長期基準利率的作用。

公開市場短期流動性調節工具SLO 實質上就是超短期（7 天以內）逆回購，因此其利率具有超短期基準利率的作用。

所謂回購協議，指的就是合同雙方（分別稱之為正回購方和逆回購方）簽署的一份協議：該合同約定了前后兩筆買賣方向正好相反的交易。以正回購方為例，該合同要求其在簽署合同之后必須立即向對方賣出一筆國債等優質資產，以融得資金；同時約定合同到期時其還必須以約定價格再將第一筆交易所賣出的資產買回來。所謂回購，指的就是這第二筆交易。一般地，第一筆交易的賣出價低于第二筆交易的買入價，二者間的價差被稱作回購利息，而回購利息與所買賣資產面額之比，就是所謂的回購利率。

金融機構做正回購，相當于從央行獲得抵押貸款，回購利率相當于抵押貸款利率。而央行做逆回購，則可理解為其向金融機構貸放基礎貨幣。

當金融機構缺乏流動性時，既可以把所持有的國債之類優質資產賣掉，也可以用這些優質資產辦理抵押貸款。但這兩種做法都會不同程度惡化金融機構現有資產的質量和結構。于是，金融機構創新出回購交易：它既沒有將優質資產賣掉，也沒有辦理抵押，而是做了一筆無風險的中間業務。

可以預期，未來中期借貸便利MLF 和常備借貸便利SLF 的利率，乃至于抵押補充貸款PSL 的利率和回購利率，都有下降的可能。于是，反映商業銀行面向優質客戶貸款利率波動的貸款市場報價利率便有可能出現下降的態勢。果如此，商業銀行面向普通工商企業或個人的貸款利率就會走低。這樣一來，實體經濟在獲得更多資金注入的同時，融資成本也會相應下降。

由此可見，對央行來說，打組合拳是最佳的政策思路。