尋找A股上市公司的隱形冠軍

吳立

滬深300業績近年來趨勢性占優，價值藍籌風格行情在過去幾年已多次出現持續性上漲。2020年以來，價值藍籌短期投資機會難把握，中長期內生動力相對不足。當前背景下，相對于過去幾年持續上漲的“顯形冠軍”價值藍籌類公司，天風證券認為投資估值相對便宜、基本面穩定向上、在細分賽道中處于領先地位、有一定市場定價權的隱形冠軍標的是一種風險收益比更高的投資策略。

隱形冠軍存在于哪些領域？

隱形冠軍的誕生領域不同，但總會隨技術發展和市場需求的交匯而向某一方向發展。隱形冠軍的誕生多種多樣，有時來自捕捉到未被滿足的客戶需要，有時是先有了新技術再去找它能夠解決的問題，這使它們在傳統領域和新興領域均身影頻現。

根據《隱形冠軍》數據，全球隱形冠軍的年齡中位數為66歲。這就意味著目前大多數存活的隱形冠軍通常起家于相對于現在來說的傳統領域，并隨著不斷因技術發展和市場需求出現的新興領域而迭代或創新自身的技術和產品，通過抓住新興領域帶來的機遇進一步穩固市場地位。

隱形冠軍多處于2B領域，是客戶背后的配套產品供應商。隱形冠軍在其所在市場具有領導地位卻不為外界所知，最常見的原因是其產品不為最終消費者所見。

許多隱形冠軍處在價值鏈后端，為其他公司提供配套的機器、零部件、軟件或者流程。即便隱形冠軍主營快消品，其產品也是由終端供應商貼牌銷售，包裝上通常不會出現公司的名字。由于隱形冠軍的產品通常并不彰顯于最終產品或服務中，它們在某種程度上來說是缺乏獨立和隱形的。

隱形冠軍業務聚焦，所在細分領域市場規模通常不大。典型的隱形冠軍是在很小的市場里運作單一產品/單一市場的企業。

根據《隱形冠軍》數據，從隱形冠軍業務所在全球市場規模的分布來看，約26%的隱形冠軍所處的市場容量低于3億歐元（約合人民幣22.8億元），隱形冠軍的平均營業額為3.26億歐元（約合人民幣25億元）。

由此可見，大部分隱形冠軍業務規模并不大。究其原因，隱形冠軍聚焦單一產品，深耕狹長市場，主要通過技術取勝，在所在細分領域市場規模并不大，其自身規模也多為中小型企業。

隱形冠軍分布于哪些行業？

隱形冠軍所在行業以制造業為主，不同國家企業優勢行業各有側重。隱形冠軍的產品范圍涵蓋了整個工業產品、消費產品和技術服務等各個領域。

根據《隱形冠軍》數據，隱形冠軍企業主營產品種類中工業品占總量的69%，消費品占20%，服務占11%，可見隱形冠軍主要活躍于工業。對工業進一步細分：機械制造占比36%，“其他領域”占比29%?！捌渌I域”指不足以單列為一個產業的市場，這也直接說明了隱形冠軍所在市場的細分程度。此外，還有電子行業占比12%、金屬加工11%、化學行業7%。

從出口角度看：德國的出口呈現多樣和廣泛的特征;中國出口以制造業為主，特點與德國類似;日本以汽車和消費電子為主;韓國在與日本類似的基礎上再加上造船業;美國側重武器的出口?？梢姴煌瑖业碾[形冠軍在不同行業有著獨特表現。

隱形冠軍主要有哪些特征？

赫爾曼·西蒙在《隱形冠軍》中定義了三條標準：一是排名世界市場前三位或者本大洲第一;二是罕為外界所知;三是年收入低于50億歐元（約合人民幣380億元）的企業可視為隱形冠軍。同時，西蒙在書中列舉了隱形冠軍14大特征和上百條細節特點。

天風證券結合國內市場提出A股隱形冠軍三條標準：排名世界市場或本國前三位、罕為外界所知、年收入低于200億元;四個方面：業務聚焦、資源優勢（研發及創新能力）、業績穩增、市占率領先。

首先，業務聚焦——“把一米寬的市場，做到一百米深”。指公司為了成為世界一流的企業選擇了專注一個很小的領域，或是價值鏈的某一特定環節、價格細分市場等。

隱形冠軍通常自己定義市場，并不接受約定俗成的市場定義，同時，它們的產品通常不為終端消費品，這就得已使它們從名義上和實際上存在于大眾視線之外，僅為行業內人士知曉。也由于業務專注于很小的領域，隱形冠軍為獲得生存空間需要從競爭者手中獲得市場，這就要求其擁有技術研發和創新能力，通過聚焦困難的技術，以滿足需要用到這個產品的各行各業的特殊需求。隱形冠軍企業為了聚焦業務，通常會選擇把與主業無關的事務外包，而對于與主業有關的，它們則會盡可能親力親為，甚至做到每一個與其產品有關的部件都依靠自己生產，并為此自主制造生產其的機器、使所需原材料資源為自己掌控。

其次，資源優勢——隱形冠軍通常具有較強的、以研發和創新能力作為根基的資源優勢壁壘。

從結果來看，隱形冠軍的資源優勢壁壘大致可分為兩類：一類是有實物的，例如對稀缺資源擁有使用權、在相關技術領域有多年專利積累并擁有自己的研發創新能力、構建了完整的產業鏈等其它競爭對手很難或幾乎不可能獲得的資源。

另一類是無實物的，主要是因實物壁壘的建立而為隱形冠軍帶來的行業領導地位，一種是客觀上的領導，即占有領先市場份額、多次獲得專業榮譽等;一種是主觀上的領導，包括設定行業標準、是業內企業標桿，或對業內的客戶、競爭對手、市場趨勢皆起到領導作用。

究其原因，隱形冠軍的資源優勢壁壘以研發和創新能力為根基構建：盡管市場份額占有在確定市場領導地位時很重要，但隱形冠軍企業對市場領導力的理解超越了單純對市場份額的關注，它們同時關注高市場份額背后的成因，即在技術和質量上要處于行業領先地位。

再次，業績通常呈現多年持續且穩定的增長趨勢。

持續增長得益于隱形冠軍經年累月對未開辟市場市占率的提升。表現在總營收持續增長，尤其是公司的海外業務營收的持續增長，或公司曾經主場為海外，后因新市場來自國內，其國內營收占比的持續增長。

而且，業績增長具有穩定性。這意味著公司能夠保持穩定的盈利能力，具體表現在其毛利率、凈利率呈現多年平穩或有上升趨勢，顯示其在上下游間具有較強的議價權和定價權，以及其對內成本具有較強的控制能力。

此外，隱形冠軍企業通常還具有比同行更高的利潤、更低的資產負債率，以及持續多年的研發投入、注重對員工的培養等特征。

另外，隱形冠軍的市占率遙遙領先，常處于世界市場或本國排名前三位。

由于隱形冠軍在業務層面選擇聚焦了一個狹窄的市場，則其營收增量將大部分來自對新市場空間的開拓。這也將最終導致隱形冠軍在其細分市場的市占率遙遙領先，通?？商幱谑澜缡袌龌虮緡琶叭?。

隱形冠軍公司通常采取全球布局的營銷策略，很多公司從誕生之日起便為此構建了全球化的經營模式。隱形冠軍的全球策略與通常企業的不同之處在于：它們的全球渠道主要通過自己的子公司在全球市場開展工作，而非通過第三方代理，同時不僅把產品銷售至該國，連生產也會實現本地化。這也使公司能夠對其核心價值鏈的掌握更加牢固。近年來，互聯網等數字技術的興起對隱形冠軍的全球布局起到了助推作用，使其加速開辟更廣泛市場成為可能。

隱形冠軍標的篩選標準

隱形冠軍標的篩選主要分為兩步。

第一步——財務指標篩選：根據財務指標對A股50億-150億元市值公司進行初步篩選，以2020年3月10日為基準日。財務指標的確定主要根據《隱形冠軍》中赫爾曼·西蒙提出的財務指標再結合A股公司情況設定。

天風證券選擇的指標為：判斷1）公司“隱形”發展的戰略是否有效：上市公司的成立時間需大于15年;2）公司營收是否呈穩定增長趨勢：總營收自2008年后或自公司上市擁有可查數據起至今有8年以上同比增速大于0%;3）公司業務是否有需要開拓全球市場的需求以及其全球化進展是否順利：海外營收同比增速分2008年（或自公司上市）后至今、近5年間、近3年間三個時間段確定，分別需5年、3年、2年以上大于0%;4）公司盈利能力是否可長期保持穩定：毛利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超過10%、凈利率降幅自2008年（或自公司上市）后至今不超過15%;5）公司的資債結構是否風險較低：2018年資產負債率<46%，可根據所在行業情況適當放寬;6）公司是否具有較為明確的龍頭地位：公司在對應市場排名全球及/或國內前三或具有領先地位。

第二步——根據1.2.4章節隱形冠軍的關鍵特點做定性分析：在隱形冠軍的篩選中，由于“冠軍”是“隱形”戰略的發展結果，因此更側重對公司的定性分析環節，財務指標的篩選結果作為對“冠軍”發展的呈現僅用于對標的質地是否優良的判斷，起到縮小范圍和為定性分析提供參考依據的作用。