機構投資者持股與盈余管理

卜華 范璞

【摘 要】 結合委托代理理論和股東積極主義理論，在探究機構投資者持股影響公司盈余管理的基礎上，考慮公司所處的外部產品市場競爭環境對機構投資者持股與公司盈余管理的調節作用，以2013—2017年上證A股的上市公司組成的非平衡面板數據為樣本，對短面板數據進行了固定效應模型的多元回歸分析。研究結果表明：機構投資者持股能夠顯著地抑制公司的應計盈余管理和真實盈余管理;引入產品市場競爭這一調節變量后發現，激烈的產品市場競爭能夠促進機構投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理的制約作用。

【關鍵詞】 應計盈余管理; 真實盈余管理; 機構投資者持股; 產品市場競爭

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）04-0087-06

一、引言

盈余管理最早來源于國外的“Earnings Management”一詞中，最初，國外學者將盈余管理定義為：管理者為了滿足自己功利性的目的時，采用自己的權力與能力判斷對財務報表進行修飾和操縱等行為，以達到公司的財務目標[1]。近年來，盈余管理問題成了實證研究的熱點話題，不少學者對盈余管理這一企業行為進行了細化和定義，將盈余管理主要分為兩大類，即應計盈余管理和真實盈余管理。應計盈余管理是指公司通過調整收入和費用的歸屬期間，以達到操縱當期營業利潤的目的;真實盈余管理是指管理層為了達到當期盈余目標進而產生真實的交易活動，從而對公司的利潤進行操控，如削減廣告費支出[2]。

即使公司進行盈余操控是在遵循會計準則的基礎上加以運用，但公司的盈余管理行為嚴重地損害了股東和中小投資者的利益，如何制約管理者的利己主義行為，加強對股東和中小投資者的保護已經成為學術界高度關注的問題[3]。機構投資者作為一種公司外部治理的手段，并且在中國的資本市場中扮演著越來越重要的角色，機構投資者可以通過聯合行動、提出股東議案、對公司管理層施加影響等行為干預和外界干預的方式來參與公司的治理[4]。機構投資者通過持有大量的公司股票，其對公司的財務信息質量有著更高的要求，因此，機構投資者持股可以在一定程度上抑制公司的盈余管理行為。

本文的研究貢獻在于：在研究機構投資者持股制約公司盈余操縱的基礎上加入產品市場競爭這一調節變量，研究在產品市場競爭程度不同的情況下，機構投資者持股對應計盈余管理和真實盈余管理的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）機構持股與應計盈余管理

由于委托代理理論的存在，所有者與管理層之間的信息不對稱問題容易誘發公司管理層的盈余管理行為[5]。與個人投資者相比，個人投資者為了使自己的利益不被公司所侵害，常常采用“用腳投票”的方式，而外部的機構投資者隨著其持股比例不斷增大，其“用腳投票”的成本也隨之加大[6]。如果對公司始終保持消極的態度，那么機構投資者將面臨巨大的損失，以機構投資者自身的利益作為出發點，機構投資者也會積極地加強其對公司的治理與監督力度，從而能夠很好地抑制公司的應計盈余管理行為。同時，機構投資者是指通過籌集公眾資金或使用自有資金專門從事有價證券活動的法人機構，旨在實現資金增值以及參與公司治理，因此機構投資者具有極強的專業性，通過團隊對公司的財務信息進行分析與判斷[7]，更容易識別公司的操縱性盈余與非操縱性盈余，從而增加了公司進行不正當操縱性盈余行為被發現的風險。機構投資者通過積極參與公司治理，可以彌補股權結構不合理等情況，進而可以使公司的治理機制發揮最大化效用[8]。因此，根據股東積極主義論，由于機構投資者的持股比例一般較大，考慮到自身利益，機構投資者積極參與公司治理的可能性也較大，從而能夠在一定程度上約束公司的應計盈余管理行為[9]。因此，本文提出假設1。

H1：機構持股能夠在一定程度上有效抑制公司的應計盈余管理。

（二）機構持股與真實盈余管理

上市公司進行真實盈余管理的手段主要有：減少公司的職工培訓費、廣告費等酌量性費用支出;在年末通過促銷活動或放寬信用政策來暫時提高營業收入;與關聯方進行不公允的交易等。從審計的角度來看，通過實施審計程序，注冊會計師易于發現公司的應計盈余行為，但是真實盈余管理是通過安排真實的交易活動，不易被外部的監管機構察覺[10]。同時真實盈余管理的可操作性也較為復雜，管理層想要進行真實盈余操縱的難度也大，在機構投資者的監督和治理中，管理層可能進行真實盈余管理的動機減少。持有價值損害觀的學者認為：由于管理層短視行為，其采取真實盈余管理所需要的成本高，造成公司低效率的資源配置，影響公司未來的現金流，進而損害了企業價值，不利于企業的長期發展目標[11]。機構投資者通常會聘請經驗豐富、知識儲備量豐富的投資專家，其會對公司的發展方向及經營規劃進行充分了解，作為中小投資者的代言人，為了在資本市場上站穩根基和維護聲譽，機構投資者會及時發現并阻止有損公司價值的盈余管理活動。一旦經營狀況良好的假象被揭穿，公司進入衰退期甚至面臨退市警告，機構投資者的聲譽和未來前景堪憂。因此，本文提出假設2。

H2：機構持股能夠顯著地抑制公司的真實盈余管理行為。

（三）產品市場競爭的調節效應

機構投資者作為一種外部治理機制，會在一定程度上抑制公司的盈余管理行為，而企業處于激烈的外部產品市場競爭中，是否會影響機構投資者持股對盈余管理的抑制作用，這一點值得研究。一方面，根據破產清算威脅假說，當企業處于競爭激烈的市場環境中，企業的利潤會受到市場競爭的影響，企業可能因為無法提升核心競爭力而被市場所淘汰[12]。在市場競爭的壓力機制下，激烈的市場競爭會減少公司的超額利潤，給企業帶來較大的流動性風險，因此，根據可競爭市場理論，企業會采取一定的應對措施來防止產品市場競爭所帶來的消極后果[13];另一方面，由于我國的機構投資者制度不夠完善，機構投資者的信息不對稱問題得不到根本解決，導致機構投資者投入的成本大于預期的收益，而激烈的產品市場競爭可以降低公司所有者與公司高管之間的信息不對稱程度，從而為機構投資者參與公司的治理和監督提供了基礎。因此，激烈的產品市場競爭能夠促進機構投資者的治理作用，機構投資者更愿意利用團隊的專業知識和豐富的經驗參與到公司治理中，從而提高公司績效，抑制了高管的盈余管理動機[14]。因此，本文提出假設3。

H3：機構投資者持股對盈余管理的抑制作用隨著產品市場競爭越激烈而增強。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取上證A股企業2013—2017年的數據進行研究產品市場競爭、機構投資者持股與盈余管理的關系。本文對數據進行以下處理：剔除財務數據異常的ST類公司;剔除財務數據缺乏可比性的金融、保險類上市公司;剔除存在異常及缺失數據的樣本量，最終樣本觀測值為3 892個。本文的機構投資者持股數據來源于銳思（RESSET）數據庫，其他數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，為了消除變量的異常值，對所有的連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。實證部分利用State 14.0軟件進行處理。

（二）變量定義

1.應計盈余管理。本文在主回歸中借鑒傳統的Jones模型（1991）來進行分析，具體模型如下：

其中，TAi，t表示公司i在第t年末的總應計利潤，即營業利潤減去經營活動現金流量所得到的差額;Ai，t-1表示第t-1期的總資產;ΔREVi，t表示公司i在第t期的收入增長額;PPEi，t表示為公司i在第t期期末的固定資產原值。

2.真實盈余管理。本文借鑒已有學者的研究，將真實盈余管理細分為經營現金流量、生產成本和酌量性費用。

（1）經營現金流量模型

其中，CFOi，t表示為公司i在第t期的現金流量凈額;Salesi，t為公司i在第t期的銷售收入;ΔSalesi，t為公司i在第t期與第t-1期的銷售收入差額，即公司i在第t期的銷售收入變化值;本文將該模型計算所得殘差記為abCFOi，t。

（2）生產成本模型

其中，PRODi，t為公司i在第t期的生產成本。ΔSalesi，t-1為公司i在第t-1期與第t-2期的銷售收入差額。本文將該模型計算所得殘差記為abPRODi，t。

（3）酌量性費用模型

其中，DISEXPi，t為公司i在第t期時的酌量性費用，即當期的管理費用加上當期的銷售費用。Salesi，t-1為公司i在第t-1期的銷售收入。本文將該模型計算所得殘差記為abDISEXPi，t。

（4）真實盈余管理模型

3.機構投資者持股（INS）。本文用機構投資者持股的數量與公司股本總數的比值來進行衡量。

4.產品市場競爭（HHI）。本文借鑒滕飛等[15]的研究，利用赫芬德爾-赫希曼指數的相反數對產品市場競爭進行衡量。其中，Xi為上市公司i的銷售收入，X表示為某個行業的銷售收入總額，本文對赫希曼指數乘上（-1），其值用來表示產品市場競爭程度，即HHI越大，表現為產品市場競爭越激烈。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為了驗證H1和H2，控制其他因素對實證結果的影響，加入了公司規模、營業周期、總資產收益率、主營業務增長率、賬面市值比、會計師事務所和虧損狀態控制變量。具體模型如下：

DA=β0+β1INS+β2HHI+β3Size+

β4Cycle+β5ROA+β6Growth+β7BM+

β8Audit+β9Loss+ε? ?（7）

REM=β0+β1INS+β2HHI+β3Size+

β4Cycle+β5ROA+β6Growth+β7BM+

β8Audit+β9Loss+ε? ? （8）

為了驗證H3，將全部樣本根據產品市場競爭劃分為產品市場競爭程度低、產品市場競爭程度中、產品市場競爭程度高三組。借鑒已有的研究，本文選取最具有代表性的產品市場競爭程度低和產品市場競爭程度高這兩組來進行研究機構投資者持股與公司盈余管理之間的關系。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

由表2可見，應計盈余管理程度的均值為0.0560，標準差為0.0600，最大值為0.3671，最小值為0.0006，真實盈余管理程度的均值為0.4226，標準差為0.4442，最大值為2.8047，最小值為-0.2834，可以看出各上市公司進行不同程度的盈余操縱，相比較于應計盈余管理，真實盈余管理的差異較大。機構投資者持股均值為0.3404，最大值為1.4870，最小值為0，說明有部分公司并未采取機構投資者持股這一外部治理手段。產品市場競爭的代理變量（HHI）的均值為-0.1778，其最大值為-0.0660，最小值為-0.8490，說明各行業之間的產品市場競爭程度存在差異。

（二）相關性分析

表3為變量相關性分析。從表中可以發現，機構投資者持股與應計盈余管理的相關系數為-0.039，即機構投資者持股與應計盈余管理之間呈負相關關系，并且在5%水平上顯著，結果初步驗證了H1。機構投資者持股與真實盈余管理的相關系數為-0.034，并且在5%水平上顯著，表明機構投資者持股顯著抑制了真實盈余管理，初步驗證了機構投資者能在一定程度上抑制真實盈余管理。產品市場競爭與真實盈余管理之間的相關系數為-0.033，并且在5%水平上顯著，與已有的研究結果一致，表明了激烈的產品市場競爭抑制了高管的真實盈余管理行為。從表中的相關系數大小可知，各主要變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）Hausman檢驗

由表4可知，模型7和模型8的Hausman檢驗結果均在1%的水平顯著，因此本文拒絕原假設，對上證A股上市公司2013—2017年的短面板數據采用個體固定效應模型來進行回歸。

（四）面板回歸

表5是對H1和H2的面板回歸結果。從表5的回歸結果來看，機構投資者持股與應計盈余管理的回歸系數為-0.0078，且在10%水平顯著;機構投資者持股與真實盈余管理的回歸系數為-0.109，且在1%水平顯著;表明隨著機構投資者的持股比例增大，其“用腳投票”所帶來的風險增大，其參與公司的治理和監督強度也就越大，公司進行應計盈余管理和真實盈余管理的程度就越小，驗證了機構持股能夠在一定程度上抑制公司的盈余管理行為，即驗證了本文理論分析中的H1和H2。產品市場競爭與盈余管理呈顯著負相關關系，說明激烈的產品市場競爭可以抑制公司的盈余管理行為，與已有學者的研究結果一致。

表6是對H3的面板回歸結果。本文將全部樣本根據產品市場競爭程度劃分為產品市場競爭程度低、產品市場競爭程度中、產品市場競爭程度高三組，得到的樣本量分別為1 326個、1 315個和1 251個。表6（1）列和（2）列分別表示為在產品市場競爭程度低和產品市場競爭程度高的情況下機構投資者持股對應計盈余管理的影響，從結果中看出，在產品市場競爭程度低的組中，機構投資者持股與應計盈余管理的回歸系數為-0.0062，但抑制作用不顯著，而在產品市場競爭程度高的組中，機構投資者持股與應計盈余管理的回歸系數為-0.0139，且在10%的水平顯著，由此可以看出機構投資者持股對公司應計盈余管理的抑制作用隨著產品市場競爭程度增加而增強;（3）列和（4）分別表示在產品市場競爭程度低和產品市場競爭程度高的情況下機構投資者持股對真實盈余管理的影響，在產品市場競爭程度低的組中，機構投資者持股與真實盈余管理的回歸系數為-0.0840，在產品市場競爭程度高的組中，機構投資者持股與真實盈余管理的回歸系數為-0.104，且均在1%水平顯著，由此可以看出機構投資者持股對公司真實盈余管理的抑制作用隨著產品市場競爭程度增加而增強，驗證了H3。

（五）穩健性檢驗

本文借鑒Dechow et al.[16]提出的修正橫截面瓊斯模型來進行衡量公司的應計盈余管理，同時對真實盈余管理取絕對值以控制真實盈余管理的方向性;然后對樣本數據進行面板回歸，所得到的結果與正文的面板回歸結果一致。結果見表7和表8。

五、結論及啟示

本文以2013—2017年上證A股公司為研究樣本，主要進行了機構投資者持股和公司盈余管理的關系研究，以及引入產品市場競爭這一調節變量后，機構持股對公司盈余管理的影響研究。研究發現：機構持股在一定程度上約束公司的應計盈余管理;機構持有的股份比例越高，其對公司真實盈余管理的約束作用越強;激烈的產品市場競爭能夠增強機構持股對公司盈余管理的制約作用。

通過研究，本文提出以下建議：加大機構投資者的持股比例可以在一定程度上約束公司的盈余管理行為。因此，大力發展機構投資者，建立健全相關的政策，為機構投資者在公司治理中發揮良好的監督作用提供堅實的基礎，從而約束公司的盈余管理行為，為廣大的中小投資者謀福利，減少公司對投資者的侵害。同時，適當地營造產品市場競爭的氛圍，利用產品市場競爭的積極作用來促進機構投資者的治理效用。

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