建設適應現代化經濟體系要求的金融和商品衍生品市場

石 光

(國務院發展研究中心 金融研究所， 北京 100010)

現代經濟日益增長的不確定性，對風險管理的需求越來越迫切。衍生品是轉移和分散風險的重要工具，是高度市場化的風險管理手段。隨著經濟全球化和金融自由化發展，全球衍生品市場高速發展。遠期、期貨、期權、互換等衍生品已廣泛應用于外匯、證券、信貸、大宗商品等基礎性市場，在風險管理中發揮了重要作用。發展衍生品市場，對于完善風險防范、優化資源配置、提升金融市場的廣度和深度具有重要意義。當前我國正處于全面深化改革的關鍵時期，利率和匯率市場化深入推進，這對衍生品市場發展提出了更高要求，既要積極探索、穩妥推動衍生品市場健康發展，也要吸取有關教訓、有效控制衍生品市場可能帶來的風險。

一、國際衍生品市場發展的主要特征和趨勢

衍生品是一種雙邊合約，其價值衍生于標的資產或基礎資產的價格。20世紀70年代以來，發達國家衍生品市場高速發展，成為資本市場的重要組成部分。衍生品市場具有提高定價效率、優化風險分擔、豐富金融工具等功能，是推動金融市場發展和結構優化的重要動力。從全球范圍來看，衍生品發展主要有以下特征：

(一)經濟全球化和金融自由化推動衍生品市場大發展

衍生品歷史悠久，早在人類文明的早期，衍生品的雛形就已出現。4 000年前，古美索不達米亞人與其他地區的人簽訂未來食物供應合約，買方在簽訂合約時支付價款，賣方則等到收獲季節交付谷物，這是典型的遠期產品。

現代意義上的衍生品發軔于20世紀70年代的金融自由化浪潮。布雷頓森林體系解體后，發達國家匯率由固定走向浮動，利率管制放松，匯率和利率波動幅度擴大，各國金融開放程度逐漸提高，跨境資金流動規模增大。同時，隨著經濟全球化趨勢的增強，能源、金屬、農產品等大宗商品供求成為全球性市場，價格波動大，市場主體面臨更大風險。在此背景下，全球金融和大宗商品市場風險增加，風險管理需求迫切，相關的衍生品工具應運而生，它們在規避資產和商品價格大幅波動風險、服務金融機構和工商業企業方面發揮了重要作用。

20世紀80年代后，發達國家金融監管逐步放松，逆轉了20世紀30年代“大蕭條”后金融監管強化的大趨勢。美國在里根總統時期金融經營混業化趨勢顯著增強，英國在撒切爾夫人時期出現了金融“大爆炸”。金融管制的放松擴大了衍生品市場的發展空間。2007年次貸危機之前，英美等國對衍生品的監管較為薄弱，場外衍生品等領域存在較多監管空白，這是衍生品快速發展的重要制度背景。

(二)次貸危機是全球衍生品市場發展的分水嶺

近30年來，衍生品市場高速發展，產品形態日益豐富，覆蓋范圍日益擴大，產品結構趨于復雜。根據標的資產的不同，衍生品可以分為商品衍生品和金融衍生品兩大類，前者主要是能源、農產品、金屬等大宗商品，后者主要是外匯、證券、信貸等金融資產。從金融工具形態角度看，衍生品包括遠期、期貨、期權、互換、資產證券化等。從交易場所來看，衍生品包括場內衍生品和場外衍生品。不同國家場外衍生品具有不同的結構特征，英美等傳統發達國家衍生品市場以利率衍生品為主，而新加坡、中國香港地區等高度開放、資金流動活躍的新興市場中匯率類衍生品居多。

從場外市場看，衍生品市場規模在次貸危機前三年急速增長，總市值從2006年底的10萬億美元增至2008年底35萬億美元的峰值，增幅超過2倍(見圖2)。次貸危機后發生轉折，此后十年波動下滑，2018年底已降至2006年規模水平。名義本金從2001年的100萬億美元增至2008年的600萬億美元，增幅超過5倍，此后增速大幅放緩，2013年后顯著下降(見圖2)。

(三)金融衍生品交易規模遠遠大于商品衍生品

商品和金融資產是衍生品的兩大標的資產類別。全球金融衍生品規模遠遠大于商品衍生品。2018年，全球98%的場外衍生品是利率、外匯、股權和信用等金融衍生品。商品衍生品是場外衍生品市場中規模最小的品種之一，總市值僅占場外衍生品市場的2%(見圖3(a))，名義本金占場外衍生品市場的0.3%(見圖3(b))。

在金融衍生品中，利率衍生品占據絕對主導地位，其次是外匯衍生品，這與利率和匯率市場化條件下的資金避險需求密切相關。截至2018年底，國際場外衍生品市場名義本金為544萬億美元，其中利率類衍生品占總名義本金的80%，外匯類衍生品占17%，而信用衍生品和股權衍生品分別僅占1.5%和1.2%。從總市值角度看，2018年底，利率類衍生品占總市值的66%，外匯類衍生品占23%，而信用衍生品和股權衍生品分別僅占2%和5.9%。

(四)衍生品市場脫離實際、過度投機可能引發新風險

在衍生品市場發展早期，參與者多是具有產業背景和實際需求的市場主體。例如，芝加哥期貨交易所早期主要經營農產品期貨，參與者主要是農場主、農貿產品收購者和谷類經銷商等。但20世紀70年代以來，隨著金融衍生品的發展，尤其是場外市場的成熟，金融機構成為衍生品交易的主體，形成了對價格變化進行投機的龐大系統。

對于衍生品尤其是金融衍生品的發展，各國一直存在爭論，這一爭論在2007年次貸危機后達到頂峰[1]。金融衍生品的本質是提供風險對沖工具，為股票、債券、抵押貸款等金融資產提供“保險”[2]，這在瞬息萬變的現代金融市場中尤為重要。金融衍生品是把雙刃劍，雖然能轉移和分散基礎資產風險，但它本身也是投機工具。金融衍生品脫離實際的過度繁榮可能導致金融危機。在過去幾十年間發生的很多重大金融機構破產和金融危機中，都有衍生品的身影，例如，巴林銀行因日經指數期貨交易而破產、住友商社因期銅交易而巨額虧損等。

次貸危機之前，美國金融監管當局對金融衍生品總體持寬松態度，這在一定程度上鼓勵了衍生品的過度投機，偏離了風險控制的真實需求。同時，美國長期實施低利率政策，造成了巨大的房地產泡沫。金融機構通過信貸衍生品將房地產貸款的信用風險轉移至資產負債表外。部分金融機構過度投機，為追求利潤而大量進行衍生品交易。但這只是風險在不同市場主體之間轉移，風險本身并未消失，仍存在于金融系統中。當房價大幅下跌時，衍生于房地產貸款的各類金融衍生品失去了根基。由于金融衍生品多是高杠桿交易，透明度不高、多層嵌套、結構復雜，房價下跌的沖擊因金融衍生品的過度投機而進一步放大，對美國和全球金融市場造成了巨大沖擊，金融衍生品甚至被稱為“大規模殺傷性武器”。

二、我國衍生品市場發展的現狀和特點

我國衍生品市場是在計劃經濟向社會主義市場經濟轉軌的過程中發展起來的。衍生品市場發展中的一些曲折探索，與經濟轉軌、金融體制改革等因素密切相關。我國從1987年底開始期貨市場的研究和試點。1993年前后，期貨交易所、經紀公司和交易品種快速擴張，產生了投機炒作、外匯流失、欺詐和經濟糾紛等問題。經過1993年和1998年兩次清理整頓，僅保留了上海、鄭州、大連3家商品期貨交易所。2005年，我國建立了銀行間金融衍生品市場，2006年又設立了中國金融期貨交易所?？傮w來看，21世紀以來，我國衍生品市場進入相對穩定的發展期，法律法規、監管制度、風險防控體系逐步完善，抵御了2008年國際金融危機等風險沖擊。

近年來，我國衍生品種類不斷豐富，交易規模持續增長，初步形成了覆蓋期貨與期權、場內與場外、境內與境外的衍生品市場體系。從場內市場看，截至2018年底，我國上市的期貨和期權品種數量達61個，其中商品期貨51個、金融期貨6個、期權4個，基本覆蓋了農產品、金屬、能源、化工、金融等國民經濟主要領域[3]。根據世界交易所聯合會(WFE)數據，按成交量排序，2018年上海期貨交易所在世界十大商品交易所中排名第一，大連和鄭州商品交易所分別排名第三和第四位。但與發達國家相比，我國衍生品市場發展歷史還很短，產品結構、市場深度、交易活躍度、參與者廣度和創新能力都有較大區別。

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(一)商品衍生品發展快于金融衍生品

我國衍生品市場以商品衍生品為主，這與發達國家以金融衍生品為主的成熟市場結構存在明顯不同。以場內市場為例，2018年，我國期貨市場成交金額總計210.82萬億元，其中商品期貨占比超過87%，金融期貨僅占12.39%(見表1)。從成交量看，商品期貨期權交易量占比超過99%，而金融期貨占比不足1%。在商品期貨中，交易規模最大的依次是金屬、能源化工、農產品。從品種看，螺紋鋼、豆粕、玉米、天然橡膠、菜籽油是主要的交易品種。對比來看，金融衍生品在美國衍生品市場中占據主導地位，2011年股指類和個股類衍生品成交量分別占美國整個衍生品市場的33.9%和28.3%，其次是利率和外匯類衍生品，商品類衍生品比重僅約為10%[4]。

表1 2018年中國期貨交易情況

資料來源：中國期貨業協會

從1992年上海外匯調劑中心開辦外匯期貨業務以來，我國金融衍生品市場經歷了“試點—停止—重開”的曲折發展歷程。2005年以來，隨著匯率改革和銀行間債券市場的發展，我國場外金融衍生品市場進入新階段，相繼推出了外匯遠期、外匯掉期、債券遠期、利率互換等產品，利率和匯率衍生品種類逐步豐富。2010年銀行間市場推出信用風險緩釋工具(CRM)，標志著我國信用衍生品市場開始出現。在場內衍生品方面，2006年中國金融期貨交易所成立，成為我國首家金融衍生品交易所，2010年推出我國首個股指期貨品種滬深300指數期貨。

從發展歷史來看，新興國家和發達國家的金融衍生品，依據其基礎金融市場的發展程度而具有不同的優先次序。發達國家大多是先推出匯率類衍生品，再推出利率、股指等金融衍生品。這是因為很多發達國家較早實現了資本自由流動，匯率波動幅度大，市場參與者迫切需要轉移匯率風險，所以匯率衍生品出現較早。后來，隨著利率市場化和資本市場的深化，利率和股票類衍生品逐漸出現。新興市場一般先出現股票類衍生品，再推出匯率類和利率類衍生品。這是因為新興國家匯率和利率大多存在不同程度的管制，對匯率和利率衍生品需求不足，而新興國家股票市場往往有較強的獨立性，所以會優先發展股票類衍生品。

(二)期貨發展快于期權等其他衍生品

我國衍生品以期貨、遠期為主，期權等其他衍生品較少。期貨類產品發展相對較早，期權類產品仍然處于發展初期。截至2018年底，我國共有61個場內交易的期貨期權品種，其中期權僅有4個，分別為2015年上市的50ETF期權、2017年上市的豆粕期權、2017年上市的白糖期權、2018年上市的銅期權。

期權交易在發現價格、鎖定收益、控制風險方面具有重要作用。從發達國家期權發展的經驗來看，大宗商品期權交易在引導農戶和工商企業參與衍生品市場、穩定收益、規避價格波動風險等方面發揮了積極作用。從我國近年來的經驗看，在2017年股市上漲、2018年中美貿易摩擦期間，50ETF期權和白糖、豆粕期權成交量都經歷了大幅增長，這表明在高度不確定環境下，市場對利用期權的避險功能存在巨大需求。目前我國場內期權品種不多，難以有效滿足市場的需求。

(三)場內衍生品發展快于場外衍生品

由于場內衍生品具有標準化程度高、透明度高、流動性強、易于監管的優勢，我國場內衍生品發展要快于場外衍生品。目前，銀行間衍生品市場是我國主要的場外金融衍生品市場，自2005年建立以來，逐漸發展成監管環境相對寬松、以商業銀行為主體、其他金融機構參與的市場，包含遠期、掉期、期權等衍生品種類，覆蓋利率、匯率、信用等領域。

(四)金融機構參與深度高于產業參與者

服務實體經濟是衍生品市場的重要功能之一。我國衍生品市場服務實體經濟的功能尚未充分發揮，遠遜于發達市場，未來市場發展潛力巨大。2016年，我國期貨市場持倉金額與GDP的比值約為1%，而美國為70%，我國期貨市場持倉金額僅約為美國的百分之一。國內工商企業對衍生品市場的利用度還不高，參與不夠充分，參與程度遠低于金融機構。目前，我國規模以上工業企業有30多萬家，而參與期貨市場的產業客戶僅有2萬余家，大量企業沒有直接參與期貨市場。

根據國際互換和衍生品協會(ISDA)調查，在世界五百強企業中，94%的企業使用衍生工具管理或規避所面對的商業和金融風險。根據印度尼西亞、馬來西亞和新加坡等東南亞國家的經驗，工商企業使用衍生品越成熟，經營現金流的波動性就越低，中小企業尤為明顯。

三、衍生品市場是現代化經濟體系的重要組成部分

現代化經濟體系是一個有機整體，金融體系是不可或缺的重要一環。衍生品市場是現代經濟發展到一定階段的產物，是金融體系的重要組成部分。隨著中國金融市場改革深化和開放程度提高，未來對商品和金融衍生品的需求將越來越大。積極穩妥推進衍生品市場發展，對推動中國經濟轉向高質量發展、實現高水平對外開放和深化金融改革發展具有重要意義。

發展衍生品市場，是推動中國經濟高質量發展的客觀要求。衍生品市場對服務實體經濟具有重要作用，能滿足多方面的風險管理需求。當前，我國衍生品市場的深度和活躍度與中國經濟和金融體量還不相稱，衍生品市場提供的風險管理手段還難以充分滿足實際需求。我國經濟總量位居世界第二、制造業規模位居世界第一。對于大部分大宗商品，我國都是全球主要的生產、貿易或消費國。我國擁有全球最大的銀行業、第二大股票市場、第三大債券市場和第二大保險市場。這些條件為我國衍生品市場進一步深化發展提供了有力支撐。

發展衍生品市場，是中國經濟實現高水平對外開放的重要保障。完善的金融體系對支撐經濟開放具有重要作用。衍生品市場是高度全球化的金融市場，有助于引導商品和資本在全球范圍高效配置。中國是全球進出口貿易總額最大的國家，實際對外投資已超過利用外資規模，這對商品和外匯衍生品市場發展提出了更高要求。當前，我國衍生品市場的發展程度與經濟開放程度還不匹配，還不能有效滿足開放經濟條件下的風險管理需求。

發展衍生品市場，是我國金融改革發展的重要組成部分。利率市場化和匯率形成機制改革的深化，對金融衍生品市場發展提出了更高要求。近年來，我國利率市場化改革不斷深化，市場利率在金融資源配置中發揮的作用日益突出。黨的十九大報告提出深化匯率市場化改革，2017年全國金融工作會議把深化人民幣匯率形成機制改革作為擴大金融對外開放的首要任務。在更加市場化的利率和匯率形成機制下，金融衍生品將發揮更重要的作用，這給衍生品市場發展帶來了重大機遇。

四、適應現代化經濟體系建設要求，加快建設衍生品市場

當前，我國衍生品市場正面臨重要的戰略機遇期，應在風險可控的前提下，積極穩妥推進衍生品市場發展。發展衍生品市場，要與我國經濟和金融市場改革的進程相適應，按照從簡單到復雜、從低級到高級、從低風險到高風險、從專業投資者到一般投資者、從局部試點到完善推廣的思路，結合實際需求，漸次推進，分步實施[5-7]。我國應優先發展場內市場，穩妥推進場外市場；優先發展期貨、期權等基礎性產品，根據實際需求發展更為復雜的衍生品；以股權、信用市場為切入點，穩妥推進金融衍生品發展，逐步完善股指、國債和外匯期貨等產品；建立衍生品協同監管體系，加強場外市場監管，完善衍生品相關法律法規。為此，提出以下建議：

第一，優化衍生品產品結構，建立高質量、多元化的衍生品產品體系。逐步增加衍生品種類，形成門類齊全的產品體系，促進多層次衍生品市場發展，為經濟發展提供可靠、廣泛的價格參考和風險管理工具。加強場內和場外衍生品的協同發展，共同服務于實體經濟，充分利用交易所和場外市場各自的優勢，滿足工商業企業和機構投資者的風險管理需求。主動對接多層次資本市場體系建設，開發適應市場需求的衍生品。積極配合利率、匯率市場化改革進程，豐富金融衍生品產品體系。順應人民幣國際化趨勢，加快人民幣外匯衍生品市場建設。抓住金融結構調整、直接融資比重提升的機遇，豐富債券期貨產品體系，研究推出中短期限債券期貨產品，提升交易活躍度，滿足各期限債券風險管理的需要。

第二，加快市場主體培育，豐富衍生品市場投資者隊伍。發揮龍頭企業、行業協會的紐帶作用，促進現貨和期貨市場更緊密銜接，鼓勵專業服務機構為上下游企業提供專業化、個性化的風險管理服務，引導有風險管理需求的工商業企業積極參與衍生品市場。推進商業銀行、保險公司、QFII、境外機構等參與國債期貨等衍生品市場交易，豐富投資者結構，增加市場厚度和深度，提高市場流動性，增強期貨市場價格的代表性，提升市場定價效率和精度，形成準確反映市場信息的價格信號，促進金融市場平穩發展。

第三，完善衍生品市場監管，切實防范和化解金融風險。把完善衍生品市場監管和促進衍生品市場發展放在同等重要的位置，在“管得住”的前提下，積極穩妥推動衍生品市場發展。強化市場監管，保障衍生品市場平穩運行。進一步增強交易所一線監管職能，增強對賬戶和產品的穿透式監管。加強行業自律，明確衍生品市場參與機構的風險管控責任。增強衍生品市場監管力量，加大信息技術、金融科技手段在衍生品市場監管中的應用。對于衍生品產品和交易方式的創新，要做到風險可控、監管到位。完善衍生品市場法規體系建設，不斷優化市場整體構架。加快推進期貨立法，提升規范效力層級，促進期貨市場規范運行和長遠發展。

第四，穩步擴大衍生品市場開放，提高國際化程度。積極試點引入境外投資者，研究稅收、交易、匯兌、交割等相關政策，為境外投資者參與境內交易提供便捷通道，提高境外投資者對我國衍生品市場的參與度，提升國際化服務水平。探索開展與境外交易所靈活多樣的合作。擴大境內外交割區域，探索在海南自貿區等特殊監管區域設立交割庫，擴大保稅交割品種和范圍，繼續推動完善稅收等配套政策。適應衍生品國際化發展的需求，支持期貨交易所在境外設立交割倉庫，為企業提供更加高效便捷的風險管理工具。