預測探究滬深300股指期權在資本市場中的運用程度

譚曜晨

關鍵詞：股指期權 交易量 線性回歸

一、引言

2019年11月8日，證監會宣布正式啟動擴大股票股指期權的試點工作，中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）擬開展滬深300股指期權上市交易。11月10日，就IO股指期權合約表、交易結算細則、會員業務結算細則、風控管理辦法、套保套利管理辦法與信息管理辦法向社會公開征求意見。

二、研究設計

（一）研究方法

與量化研究探究期權定價不同，案例研究來源于實證分析，沒有經過理論的抽象或精簡，而是將客觀數據直接作為市場的真實反映，以期在以往的市場記錄中發現新的現象。綜合考量，股指期權的交易量是一個很好的指標，能比較直觀的做出判斷，對估值期權市場年交易額做出大致估計，判斷市場規模，預測股指期權風險管理作用的市場反映。

筆者通過在第三部分中先通過選取美國市場中標普500股指期權市場上的相關重要指標，并與期權成交量建立數學模型，再到第四部分就現有國內數據，依照第三部分的模型預測滬深300期權交易量，進而判斷其風險管理作用的市場反應。

（二）案例選擇

針對研究內容，本文在選取海外股指期權案例的原則如下：（1）該國的衍生品體系完整度近似或優于中國，該國的經濟水平近似或優于中國;（2）所選股指期權推出時間較長，有完整全面的發展歷程可供參考;（3）該股指期權標的股指的影響力近似或優于滬深300指數，股指規模及流動性近似或優于滬深300指數;（4）相對應的股指期貨交易量近似或高于中金所IF。

綜合以上原則，本文選擇美國S&P500股指期權作為案例?，F代意義的金融衍生品誕生于20世紀70年代的美國，誕生了世界第一份外匯期貨、利率期貨、股指期貨、期權等，比歐洲市場的發展還要領先十年，其次，截止到2018年，美國GDP以20.49萬億美元位列世界第一。再者，S&P500指數誕生于1957年，成分股來源于紐交所、納斯達克等主要交易所，并以加權法計算指數，這與滬深300指數在成分股選擇上存在類似。標準普爾公司作為世界三大評級公司，在指數跟蹤系統和交易所基金方面具有領先地位。本文選取中金所和芝商所2018年12月至2019年11月IF和S&P500期貨交易數據， IF累計成交22，939，949手，S&P500期貨累計成交約360，140，000手，約是IF交易量的15.69倍。

（三）數據收集

確保本文研究的準確性和科學性，本文選取資料來源于中金所、CBOE官方網站、WIND及英為財情（investing.com），當信息矛盾沖突時，以交易所公布的官方數據為準。

三、案例模型

（一）自變量選擇

（1）標的股指開盤價與收盤價

標的指數的變化與成交量勢必存在一定聯系。

（2）股票指數歷史波動率

相比較最高價與最低價，歷史波動率作為對標的指數投資回報率的變化程度的度量，是一種很好的用來描述價格變化程度的工具

（3）股指期貨交易量

目前對于IO期權市場規模的預測并不多，國投安信期貨在11月12日發布的研究報告通過比較分析Kospi 200、Nifty和臺灣指數期權和對應標的期貨合約規格比分別為5：1、1：1和4：1，從名義成交額角度來看，Kospi 200期權成交額/期貨成交額應該也有10.22/5=2.04倍，Nifty和臺指期權成交額/期貨成交額則應該分別有15.83倍和1.04倍。

1：1的期權/期貨成交額比值類比到滬深300股指期權來看，2015年股指期貨成交額曾達到最高水平342萬億元，推斷出滬深300股指期權將有望成為破百萬億元的期權品種。雖然2015年IF期貨的成交額高達342萬億元，但2016-2018年的成交額相比之前出現了斷崖式下跌，以2015年的數據作為基礎并不牢靠，IO期權成交額能否達到百萬億還有待考量。但無疑，與期權相對應的期貨成交量與期權成交量存在一定的聯系。

（4）其他因素的限制

我國股指期權上市工作剛剛展開，各方面數據確實，制度不完善。最典型的如CBOE在1993年推出的以標普股指期權波動率編制的波動率指數（VIX），但是國內并無類似的指數可供參考，因此在模型建立時，不得不剔除這一變量。只能選擇我國與美國股指期權市場的一些共同點或近似點。

（二）模型建立

Y（股指期權交易量）=f（標的股指月開盤價，標的股指月收盤價，股指期貨月交易量，標的股指歷史波動率），即Y=f（X1，X2，X3，X4）。

通過收集2018年1月到2019年9月期間以上4個自變量和1個因變量的月度數據，使用Matlab軟件構造三元線性回歸方程Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+B4。

其中R2=0.7541，F=12.2677，p=0.0001，s2=7.9742

（三）模型檢驗

（1）相關系數R=0.8684，表明線性相關性較強。

（2）當F>F1-a（m，n-m-1），認為因變量y與自變量x1，x2 ，x3之間有顯著的線性相關關系，結果顯示，F=12.2677>F1-0.95（4，21-4-1）=3.1968。

（3）若p<預定顯著水平，認為因變量y與自變量x1，x2 ，x3之間有顯著的線性相關關系，結果顯示，p=0.0001，顯然滿足p<預定顯著水平=0.05。

綜上，以上三種統計方法推斷結果一致，說明因變量y與自變量x1，x2 ，x3之間有顯著的線性相關關系，所得線性回歸模型可用。

得到，Y=46.4613-0.0170X1+0.0070X2

+0.4061X3-0.1479X4

四、模型應用

（一）數據預測

將滬深300股指在對應時間段內的收盤價、開盤價、歷史波動率及對應股指期權交易量代入模型，得出預測的股指期權交易量。

（二）結果分析

在21個樣本倍數（Y/X3）中去掉最小的第21號樣本（0.444127）和最大的第16號樣本（29.07598）后，樣本倍數范圍介于2.140715-22.45079.結合上文提到的韓國等與我國投資習慣與文化意識相近的國家或地區的數據，基本符合倍數最高增長至標的期貨成交量的16倍以上，隨后基本維持在4倍左右的歷史經驗。完全可以滿足與相應股指期貨1：1的交易量比例。加合2018年全部的預測結果，預計IO成交101，076，057手，以滬深300指數為3600點，IO期權每手100點，每張合約價值360，000元，估算2018年IO期權市場約在36萬億的規模，離百萬億規模的市場還存在一定的差距。

五、結束語

截至2018年，全球資產管理規模排名前十位的對沖基金，有超過一半的機構均是量化策略對沖基金。IO作為中金所第七個金融衍生品，大大完善了我國衍生品市場的產品結構，相較于以往的國債期貨和股指期貨，無疑是更優良的風險管理的對沖工具，直接為市場注入了更多復雜的投資、套利和套保策略。但基于本文模型的預測，我國股指期貨市場的成交量還沒有為期權市場做出一個良好的支撐，IO交易標準的門檻仍然是開立交易編碼前連續5個交易日保證金賬戶余額不低于50萬元，很大程度上依然面向的是現有參與股指期貨交易的客戶，因此，年化市場規模應該不能達到百萬億級別。

參考文獻

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