上市公司最優股權結構的動態調整
——基于調整成本的創新視角

劉建梅,邵 林,陳富永

( 1. 重慶三峽學院 財經學院，重慶 404020；2. 齊魯工業大學(山東省科學院) 金融學院，山東 濟南 250353；3.西南財經大學 會計學院，四川 成都 611130)

一、問題提出

公司股權結構和企業財務績效兩者之間的相關性是公司金融領域中研究的熱點問題之一。傳統的代理理論認為，公司是在所有者和其他利益相關者的相互博弈中達到一種均衡而得以存在發展的，因此這種利益均衡不需考慮公司調整成本的存在，公司的實際股權結構水平可以通過不斷調整達到均衡狀態(或目標狀態、最優狀態)[1]。已有文獻把最優股權結構視為實際股權結構并探討其與公司績效的關系，其實證結果會出現偏差[2]。本文的研究目的是在考慮調整成本的基礎上，對中國上市公司的最優股權結構與公司績效的相關性問題進行探討。

本文研究發現，上市公司的實際股權結構處在一個動態調整的過程中，實際股權結構水平的動態調整使得公司的股權結構可以達到最優均衡狀態。實際股權結構向最優股權結構進行動態調整的調整速度均值是0.06。調整速度分別受到來自時間、行業和公司規模的影響。已有文獻在實證研究時都忽略了最優股權結構與實際股權結構的區別，將最優股權結構混淆為實際股權結構進行實證研究。

二、文獻回顧和研究假設

有研究最優股權結構的文獻指出，在實際經濟環境中，只有在股權結構達到最優水平時，公司價值才能達到最大[3]。但在實證研究中，調整成本的存在阻礙了最優股權結構對公司利益相關者持股水平和績效水平的調整。在調查股權結構和公司績效相關性問題的時候往往把實際股權結構當作最優股權結構進行處理，忽視了調整成本的存在。實際上股權結構的調整因為調整成本的存在而表現得相對滯后，并不是瞬間完成的。在這個調整過程中，公司不能夠隨時根據最優股權結構的要求改變內部人持股水平和公司的績效水平，因此公司績效或企業價值只有在股權結構調整完成后，即股權結構達到最優水平的前提下才能實現公司績效或企業價值最大化[4]。

根據對已有文獻的總結，股權結構的調整成本主要包括固定成本(如制度成本等)和變動成本(如交易成本等)。固定成本主要指公司進行股權結構調整所需的會計費用、律師費用、資產評估費用等成本；制度成本主要指由于資本市場不完善(例如道德成本)或公司治理效率低下或信息不對稱(例如逆向選擇等)導致的公司增加的融資機會成本；交易成本主要指完成一次股權結構調整交易所要花費的成本，包括談判、協商、簽約、合約執行及監督等活動所需的成本，以及各種調整方式所面臨的政策制約等制度成本。由此可見，在實證研究過程中，如果不考慮上述調整成本在股權結構動態調整中的存在，而是直接用實際股權成本代替最優股權成本來衡量其與公司績效的相關性，其實證結果是值得懷疑的。

在中國上市公司中，董事會獨立性和管理層薪酬嚴重影響了公司績效水平，這種現象在國有企業中更為明顯[5]。在混合所有制改革背景下，企業的價值創造能力與企業的最優股權結構有顯著聯系[6]。上市公司的市場化進程會對公司股權結構的調整產生重要影響[7]。以往實證研究表明公司績效水平與公司股權結構有密切聯系，但均忽略了調整成本在股權結構對公司績效水平的影響，把實際股權結構和最優股權結構混為一談是不合理的?；谝陨戏治?，本文提出第一個假設：

假設1：中國上市公司在公司治理過程中存在著最優股權結構調整，股權結構調整對公司績效產生顯著影響。

來自歐美學者的研究文獻顯示，公司的股東和利益相關者之間的契約利益很難達成雙方均衡滿意的狀態，主要原因是調整成本的存在[8]，調整成本的存在導致在實際經濟環境下出現了不同類型的公司股權結構水平。為了調查調整成本對股權結構水平的影響程度，張和魏(Cheung & Wei，2006)首次在考慮調整成本的基礎之上調查公司的內部持股人持股比例和公司績效之間的相互關系，研究結果驗證了股權結構調整過程中確實存在調整成本，調整成本的存在證實了實際股權結構和最優股權結構的差異[2]。但是在該研究中假設調整成本大小是固定值，在股權結構調整過程中不發生變化。如果存在調整成本，則在將實際股權結構調整為最優股權結構的過程中，固定調整成本的假設是不合理的，因為調整成本會動態調整。因此，本文假設中國上市公司的股權結構調整過程中存在調整成本并且該調整成本是動態的?；谝陨戏治?，本文提出第二個假設：

假設2：因為調整成本的存在，實際股權結構是不斷地向最優股權結構進行動態調整的；調整成本自身是動態調整變化的。

三、 模型設定和數據說明

(一) 股權結構動態調整模型

1.基本設定：最優股權結構和動態調整速度

本文中所選用的實證模型源于部分調整模型[9]。該模型的原假設是公司的實際股權結構和最優股權結構不相等。但是公司的實際股權結構向最優股權結構不斷進行動態調整，此時調整成本也會相應地進行動態調整。在此假設基礎上，模型在靜態模型基礎之上進一步得到了擴展[10]。具體見式(1)：

(1)

(2)

每個公司的最優股權結構無法直接觀測，且隨著時間的變化而不斷變化，可以將最優股權結構設定為一組能夠反映影響最優股權結構的影響因素的函數(F)：

(3)

其中，Yi,t是影響公司最優股權結構的一組變量，包括公司績效、公司成長率、公司風險等。向量Di和Dt分別為公司個體效應和時間效應。這些個體效應和時間效應能夠確保公司的最優股權結構在這些影響因素的影響下，因個體效應和時間效應不同而產生不同的調整。調整速度也是隨著時間變化和公司的不同而有所差異，將調整速度δi,t系數設定為：

δi，t=M(Zi,t,Ni,Nt)

(4)

2. 估計方法

(5)

(6)

式(5)是最優股權結構線性模型，式(6)是調整速度線性模型，將式(2)轉換為下列形式：

(7)

作為對比，本文同時給出半動態模型，靜態模型如下：

(8)

半動態模型是一種特殊的動態模型，該模型假設實際股權結構始終以一個固定的調整速度向最優股權結構進行調整[11]。這種假設意味著調整系數δit無法因為時間的改變而改變，也不能因為行業的不同而不同，即δi，t=δ0=常數。張和魏(2006)在其研究中使用的是半動態調整模型和廣義矩估計(GMM)方法[2]，調整速度不隨時間的改變而改變；而在本文研究中使用非線性最小二乘法估計動態調整模型[12]，調整速度是隨著時間的改變而改變的。

(二) 數據和變量

1. 股權結構變量

第一大股東持股比率(CR1)、前五(十)名大股東持股比例之和(CR5或CR10)用來衡量股權集中度[13]。其中前五(十)名大股東持股比例之和(CR5或CR10)被用來進行穩定性檢驗。

2. 最優股權結構的決定因素

最優股權結構水平有可能會受到一些公司特征因素的影響而發生變化，例如公司績效、公司資產規模、行業特征和投資保護等都會對公司的股權結構產生重要影響[14]。本文選取的最優股權結構的影響因素具體指標如表1所示。

3. 調整成本和調整速度

調整速度也可能受到來自公司資產規模的影響。資產規模大的公司會更加穩健地進行股權結構的調整，而且大公司會發現比較容易達到他們的最優股權結構，這些都可以減少股權結構調整中產生的制度成本。

托賓Q值作為信息不對稱因素的代理變量。托賓Q值越大，意味著股票價格被高估得越嚴重，股票投資者與公司之間的信息不對稱問題越嚴重。因此，托賓Q值與調整速度之間呈現負相關關系。

此外，在調整速度方程中引入時間虛擬變量和行業虛擬變量。時間虛擬變量用來衡量調整速度在不同時間區間的變化程度；行業虛擬變量用來考察不同行業的股權結構調整速度的快慢差異。

(三) 數據來源

本文樣本的數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)、中國經濟金融數據庫(CCER)和銳思數據庫(RESSET)。本文最終選取6 650個有效觀測值作為研究樣本，并對所有變量在1%～99%范圍上進行了縮尾處理，以避免可能產生的離群值或極端值的影響。表2中列出了各個變量的描述性統計分析結果。

表2 描述性統計

表2(續)

四、 檢驗結果

本文的實證研究采用非線性最小二乘法估計可能最優股權結構的動態調整過程和調整成本的大小。迭代方法采用的是高斯—牛頓方法。

(一) 最優股權結構的決定因素和調整速度

表3呈現的是使用半動態調整模型和動態調整模型對最優股權結構和調整速度進行實證估計之后的結果，其中A部分呈現的是最優股權結構作為被解釋變量估計之后的結果，B部分呈現的是調整速度作為被解釋變量估計之后的結果。

表3 最優股權結構和調整速度實證分析

表3(續)

注：alpha代表使用半動態模型估計的調整速度；***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。Industry1代表綜合業；Industry2代表制造業；Industry3代表能源行業；Industry4代表建筑業和房地產業；Industry5代表交通運輸和物流行業；Industry6代表批發和零售業；Industry7代表其他行業。

表中第四列和第五列的內容是使用動態調整模型進行估計后的實證結果。公司績效(ROA)的系數為正并且統計學上意義顯著，這一結構與張和魏(2006)[2]的研究結論是一致的。公司資產規模對公司股權結構產生了顯著的積極影響，這意味著相對于小公司而言，資產規模大的公司容易使股權結構更加集中[15]。國有股持股比例對股權結構變量產生了顯著的積極影響。相反，流通股持股比例與股權結構呈現顯著的負相關關系，這與之前的文獻綜述一致，表明流通股股份越多，股權集中的程度越低[16]。

表中第二列和第三列的內容顯示的是使用半動態調整模型進行回歸后的估計結果。資本支出對股權結構產生了顯著的負相關關系，并在10%的水平上顯著。資產負債率對股權結構呈現負相關關系，統計學意義上不顯著。資產規模對股權結構產生了顯著的正相關關系，而且影響程度高于半動態模型。公司成長率與股權結構呈現正相關關系，但是統計學意義并不顯著。使用動態調整模型的估計結果顯示，公司成長率對股權結構產生了顯著的正相關作用。國有持股比例對股權結構產生了顯著的正相關關系，這一結果與使用動態調整模型的回歸結果一致。流通股持股比率與股權結構之間呈現的是負相關關系，并且在1%的水平上顯著。這一估計結果與使用動態調整模型的結果一致。公司風險與股權結構之間呈現負相關關系，但是統計學意義上并不顯著。另外，還發現公司績效對股權結構沒有產生顯著影響，但是兩者呈正相關關系。

在B部分，通過回歸結果可以發現，實際股權結構偏離最優股權結構的程度(DISTANCE)與調整速度之間的關系是變量符號為正，且在1%的統計學水平上顯著。這意味著實際股權結構水平接近最優股權結構水平時，調整速度會放緩；實際股權結構遠離最優股權結構時，調整速度會加快。另外，還說明股權分置改革之后，使得股權結構調整的速度加快。

托賓Q值與調整速度在1%的水平上顯著負相關，表明信息不對稱問題使得調整速度放緩，這意味著信息不對稱問題在中國比較嚴重，嚴重影響了最優股權結構的動態調整[17]。通過表中虛擬變量的回歸結果還發現2006年的虛擬變量對調整速度產生了顯著的正向影響，這暗示著2006年的股權分置改革加速了股權結構的調整。

公司規模與調整速度變量之間呈正相關但是統計學意義上不顯著。雖然公司規模對調整速度的大小沒有產生影響，但是這也表明調整成本對大公司的影響小于對小公司的影響，不管是固定成本還是制度成本，小公司在承擔這些成本后，對股權結構進行調整會顯得很困難，調整速度變慢。但是大公司恰恰相反，調整成本對其影響不大，不會阻礙股權結構的調整，對調整速度的影響也有限。

因此，實際股權結構向最優股權結構進行調整是一種動態調整機制，調整速度是隨著時間的變化而改變，是隨著行業特征不同而有所差異，調整速度是動態的，不是靜態的。

(二) 最優股權結構的決定因素和調整速度

將最優股權結構與實際股權結構的比值定義為股權結構的最優比率，用來衡量上市公司股權結構的優化程度。當上市公司的最優股權結構處于最優水平時，比率為1，而這一比率與1之間的偏離程度表示上市公司股權結構優化程度的大小，偏離程度越大表明公司的股權結構優化程度越低。以下將從時間、行業和公司規模三個角度考察股權結構的調整機制和調整成本。

1.股權結構隨著時間動態調整

2000—2017年，股權結構調整速度隨時間推移呈現出非單調的變化。如表4所示，調整速度在2005年開始變快，在2006年調整速度快于任何一年的調整速度，這可能與2006年開始的股權分置改革政策有關。而在2008—2017年卻維持著一個低水平的調整速度，這除了與股份分置改革結束有關之外，還有可能與自2008年的全球經濟危機有關,使得經濟發展緩慢?？傮w上可以得出中國上市公司的實際股權結構隨著時間的推移向著最優股權結構動態調整。

表4 調整速度、最優比率和最優股權結構按時間分類的描述性統計

2.股權結構隨著公司規模動態調整

本部分探討公司規模與調整速度之間的關系。根據百位數(c=20%)將公司資產規模范圍分為0～20%、21%～40%、41%～60%、61%～80%、81%～100%，并且將樣本公司根據資產規模大小分為5個子樣本，分別是小規模公司、較小規模公司、中等規模公司、較大規模公司和大規模公司。表5數據顯示，中等規模的公司調整速度最快，小規模公司的調整速度最慢。

表5 調整速度按照公司規模的分類描述性統計

3.股權結構的動態調整與行業因素

采用中國證監會2012年的《上市公司行業分類指引》對樣本公司進行行業劃分,得到了7個行業門類。其中，建筑業與房地產業的調整速度為0.093,是所有行業中最快的，也是目前中國行業利潤率最高的行業之一。而行業利潤率越高，越有可能加快本行業股權結構調整的速度。表6呈現的是調整速度與最優股權結構與行業特征的關系。

表6 調整速度按照行業特征分類的描述性統計

綜上所述，實際股權結構向最優股權結構進行調整的調整速度為0.06，最優股權結構的平均值為29%，最優比例為0.84。

(三)穩定性檢測

采用改變績效變量和股權結構變量的方式來進行穩定性檢驗。為了考查績效變量的選擇是否對結果的穩定性造成影響，使用托賓Q值來替代資產凈利率ROA，使用前五大股東持股比例(CR5)代替第一大股東持股比例，再次對原方程進行回歸。半動態模型的回歸結果顯示調整速度為0.1， 動態調整模型顯示的調整速度均值為0.052，最優股權結構的均值是0.7，各項變量的回歸結果基本符合預期。又使用托賓Q值代替資產利潤率ROA作為公司績效變量進行回歸，調整速度顯示為0.06。穩定性檢驗的結果表明動態調整機制是的確存在的，上市公司的實際股權結構會向最優股權結構進行調整。

五、 結論與政策含義

本文采用非線性最小二乘法對1999—2017年中國上市公司股權結構的動態調整進行研究，結論包括：首先，上市公司的最優股權結構是存在的，但是在實際經濟環境中，最優股權結構不可能很容易達到。同時因為調整成本的存在，上市公司的實際股權結構不可能瞬間調整至最優股權結構，調整過程的快慢與調整成本的大小有關。其次，調整過程是動態的，不是靜態的。調整速度的快慢受來自時間、公司規模和行業特征三個因素的影響。

股權分置改革是中國政府主導的以推動資本市場健康發展的一個外部影響因素，但是對大多數上市公司自身而言，應當盡可能地利用內源融資或者提高管理層經營水平的方式來調整公司自身的股權結構來提高公司績效。目前中國上市公司大股東剝奪中小股東利益的現象仍然比較嚴重，大量外部資本進入資本市場能夠有效優化上市公司的股權結構，對上市公司整體的股權結構調整有著重要影響。黨的十九大以來，為深化國有企業改革，并隨著混合所有制改革的深入，國企股權結構發生了根本性變化，企業出資途徑的多元化有力地促進了企業的股權結構的良性發展。