巧用優先股置換債務融資

文/付欣 蔣燕 馬圭垚 李昉 編輯/章蔓菁

受市場競爭加劇、“一帶一路”沿線多數國家和地區財政實力較弱等因素的影響，國內建筑企業在海外項目建設過程中面臨著日益增大的融資需求。而傳統的債務融資方式會提高企業的資產負債率，還會使中央企業面臨較大的“降杠桿”考核壓力。在此背景下，中國化學工程集團有限公司（下稱“中國化學”或“集團”）探索通過境外股權融資模式來滿足業務拓展與優化資產負債結構的雙重需求。經過縝密的交易結構設計和嚴格的交易要素把控，這一模式于近期得以落地，推動集團的財資管理邁上了新臺階。

項目背景簡介

中國化學境內全資子公司C公司承接了印度尼西亞某燃煤電站項目（下稱“印尼電站項目”），合同收款幣種為美元，支付幣種有美元、人民幣和印尼盾；項目建設模式為BOOT（建設-擁有-運營-移交），運營期為25年。合同約定，項目融資由承包商C公司全額負責；工程款回款方式為業主延期付款，待電站進入運營后，由業主以電費收入向C公司按計劃支付工程款及相應利息。

作為項目融資主體的C公司，為加快項目融資落地，確保在融資關閉期內完成融資工作，經過多方談判權衡，最終選擇了賣方信貸融資方式，并與境內某商業銀行簽訂了賣方信貸協議。該協議的貸款幣種包括人民幣和美元，其中人民幣貸款資金用于支付印尼電站項目相關的境內采購，美元貸款資金用于支付印尼電站項目相關的國際采購。協議的簽訂，直接推高了C公司及中國化學的整體資產負債率。此外，由于該項目為延期付款項目，項目公司在印尼電站進入商業運行階段后才開始向C公司支付工程款及相應利息，因此C公司短期內也無法依靠項目回款收入來提前償還境內某商業銀行的貸款。

為響應國資委關于中央企業降杠桿、減負債工作的要求，同時也為集團的國際化經營釋放更多的舉債空間，并保障印尼電站項目后續的款項支付，集團亟需從其他渠道引入資金置換上述銀行貸款。對此，中化工程集團財務有限公司（下稱“財務公司”）作為中國化學內部的財務顧問，與各金融機構探討了多種貸款置換方案，并在綜合考慮操作可行性、降杠桿效果、融資成本等因素后，最終選定與境外G基金合作，通過優先股資金對原有銀行貸款進行置換，以降低集團的整體資產負債率，為集團完成國資委相關考核指標提供支持，同時也為集團未來的境外項目融資提供新的模式借鑒。

交易結構設計

該項目交易結構的設計主要包括兩項工作：一是設計優先股資金的投放路徑；二是設計優先股資金的回款路徑，著重落實優先股股息的按時支付（見附圖）。

資金投放路徑的設計

該項目采用的資金投放路徑如下：G基金通過優先股方式將資金注入中國化學設立在中國香港的境外財資中心；境外財資中心將資金以優先股方式注入該項目位于英屬維爾京群島（BVI）的中間持股公司；中間持股公司再將資金通過跨境資金池，以公司間借款方式劃付至C公司；與此同時，財務公司根據C公司的需要向其提供人民幣借款。隨后，C公司將收到的中間持股公司的借款、財務公司借款（如有）及其自身儲備的資金用于提前償還境內某商業銀行貸款，或用于支付印尼電站項目相關的工程款。

印尼電站項目的交易結構

之所以采用上述設計，主要是綜合考慮了G基金的投資要求、集團自身收益以及相關國家的外匯、稅務規定等多方面因素。

對于G基金而言，其對優先股資金金額、資金用途和資金投放路徑有兩項要求：一是其所提供的優先股資金不得超過合作中央企業提供的資金，且優先股資金只能用于境外項目、不可結匯使用。二是其所提供的優先股資金必須直接投入合作央企境外全資子公司，且資金必須經過標的項目相關公司。根據上述要求，財務公司經過多方面考慮，最終選擇在交易架構中引入中國化學境外財資中心，將其作為承接G基金優先股資金的第一承接方，并將位于BVI的中間持股公司作為G基金優先股資金的第二承接方。其原因在于：一方面，中國化學境外財資中心現有注冊資本金3000萬美元，連同C公司以往投入到印尼電站項目的工程款資金，均可作為合作央企提供的資金總額，從而可一定程度放大G基金投入的資金規模，為撬動G基金更大規模的優先股資金創造有利條件。另一方面，境外財資中心是中國化學全資持股的子公司，中間控股公司是中國化學的控股子公司，將其分別作為優先股資金的第一承接方和第二承接方，也滿足了G基金對于優先股資金投放路徑的要求。

對于集團而言，將優先股資金經境外財資中心注入中間持股公司，有利于培育境外財資中心的投融資能力，為集團未來發展提供更強的財資管理支持。此外，通過將位于BVI的中間持股公司設為G基金優先股資金的第二承接方，還可以避免將項目公司設定為第二承接方給C公司帶來的收益損失：如果將項目公司設定為優先股資金的第二承接方，則項目公司在取得優先股資金后，會利用該筆資金向C公司支付工程款，進而會改變該項目原有的工程款延期支付安排，使C公司喪失擬從項目公司收取的工程款延付利息。特別是考慮到當時該項目建設已近尾聲，且預計各方面運行情況良好，這一工程款延付利息的喪失將會在很大程度上影響C公司的收益。此外，這一改變也會導致項目相關的承包合同等底層文件的變化，進一步增加項目操作的復雜性。

外匯合規方面，按照我國外匯管理政策的要求，如果由境外主體代境內主體償還境內銀行貸款或者由境外主體代境內主體支付國際采購款，則需要境內主體履行相應的外債借入登記手續。因此，C公司不能直接通過中間持股公司代其償還境內某商業銀行的貸款或代其支付國際采購款，必須將資金引入到C公司境內賬戶方可依法合規使用?？紤]到中間持股公司與C公司之間并無經常項目項下的貿易背景關系，因此只能通過資本項目項下公司間借貸的方式將資金引入C公司。對此，財務公司作為中國化學跨境資金集中運營管理的主辦企業，按照《跨國公司跨境資金集中運營管理規定》的相關要求，將C公司及中間持股公司加入資金池成員企業名單，實現了資金高效、快速地從中間持股公司劃入C公司。

在融資方案具體落地的過程中，財務公司在充分了解相關國家和地區稅務政策的基礎上，合理設置賬戶結構，有效降低了稅務成本。由于中國香港采用屬地征稅原則，為做好交易結構中的稅務籌劃，該項目選擇由境外財資中心在中國澳門開立離岸賬戶，作為G基金優先股資金的接收賬戶；同時，將G基金優先股資金的付款賬戶設在中國澳門的同一銀行賬戶，實現了同一地區的同行賬戶劃轉。這既提高了資金劃付效率，又在不增加境外財資中心成本的前提下，滿足了G基金從境外財資中心收取稅后收益的要求。此外，對注冊在中國境內的C公司而言，其向中間持股公司支付的利息可以在稅前扣除；而對于注冊于BVI的中間持股公司，因其享有零稅率，故從C公司收取的利息收入無需繳稅。綜上，在整個資金收付路徑中，各個主體均不會因優先股融資或投資而承擔額外稅負。

資金回款路徑的把控

優先股資金的回款路徑與優先股資金的投放路徑相對應，待項目進入運營期后，項目公司用電費收入向C公司支付工程款及合同約定的利息：C公司將收到的工程款及利息用于償還中間持股公司的借款和從財務公司獲取的借款（如有）；中間持股公司再根據優先股認購協議，將收到的借款本息資金用于向境外財資中心支付優先股股息或回購境外財資中心的優先股；境外財資中心再根據優先股認購協議，向G基金支付相應的優先股股息或回購G基金的優先股。

這一回款路徑，由于鏈條較長，任何一個節點的延遲都會影響G基金當期股息的收取。雖然優先股協議中已約定可以遞延支付股息，但考慮到G基金的流動性需求，財務公司仍然積極協調境外財資中心、C公司及中間持股公司，通過把控以下資金鏈條上的關鍵環節，保障股息支付來源：（1）在G基金和境外財資中心簽訂的優先股主協議中，約定該筆優先股優先于普通股及其他優先股；若境外財資中心遞延優先股股息支付，則在全額支付遞延股息前不得向普通股股東做出任何分配等，以保障G基金作為優先股股東的權利。（2）在主協議中約定境外財資中心與中間持股公司擬簽訂的優先股協議核心條款，包括在適用法律允許的范圍內預留足夠的可分配利潤向優先股股東做出分配、中間持股公司發行的優先股所附帶的權利，應不劣于主協議優先股所附帶的權利等，以在一定程度上提升中間持股公司支付股息的能力。（3）在主協議中約定中間持股公司與C公司簽訂的借款協議的核心條款，包括該筆借款應為高級債、限制C公司在中間持股公司和項目公司的資產上設定擔保等，以保障C公司按時向中間持股公司還本付息的能力。

交易要素設計

有關交易要素的設計，主要圍繞優先股的會計認定、幣種選擇、期限、資金用途以及提款方式等方面展開。

在優先股的權益工具認定上，根據《關于印發〈永續債相關會計處理的規定〉的通知》（財會〔2019〕2號，下稱《通知》），執行企業會計準則的企業，依照國家相關規定在境內外發行永續債和其他類似工具的，需按照相關金融工具準則和《通知》相關要求，對永續債進行會計處理。本案中，為充分滿足優先股認定為權益工具的條件，財務公司自項目啟動之時便密切關注協議條款的內容，一方面，與審計師保持溝通，通過交換意見，盡可能對協議條款達成一致。例如，針對審計師認為以優先股本金加股息的方式制定贖回價格，可能會影響股權認定的意見，財務公司通過在市場上尋找類似案例，以及提出將觸發贖回前提條件設定得更加嚴格的措施，最終說服審計師認可了該項條款。另一方面，根據審計師對交易條款的合理意見，積極與G基金就協議條款的設置進行協商談判。例如，審計師表示，為滿足《通知》中關于利率跳升和間接義務的規定，優先股利率跳升幅度不能太大，且需要設置封頂條款。就此，財務公司及時與G基金進行了反饋和溝通，并向其表達了滿足權益工具認定是執行交易的重要條件之一，最終獲得了G基金的理解，合同協議條款據此進行了相應修改。通過上述一系列溝通，最終使得交易文件得以充分反映優先股的交易本質。

在優先股發行幣種的選擇上，考慮到合同約定的項目回款幣種為美元，為保持融資與回款幣種的一致，盡量避免在融資過程中創造外匯風險敞口，本次發行優先股的幣種設定為美元。

在優先股的期限上，雖然優先股無固定期限，但發行方擁有贖回權。為降低整體融資成本，增加優先股資金安排的靈活性，經與G基金協商，雙方約定了較短的贖回鎖定期（即發行方不能贖回的時期），當印尼電站項目回款情況好于預期，或境外資金較為充裕時，發行方可以考慮提前贖回優先股。

在優先股資金的用途上，結合中國化學美元資金需求的實際情況，經與G基金充分溝通，本次發行優先股募集資金主要用于償還印尼電站項目銀行貸款及支付相關工程款項；經雙方同意，亦可用于其他G基金認可的項目。

在優先股資金的提款方式上，本次優先股可采用分次提款、分步交割方式，即將資金先交割至中國化學境外財資中心，在約定的時間內再由中國化學境外財資中心交割至印尼電站項目。提款進度可根據中國化學的需求而定，具有一定的靈活度。

股權融資經驗總結

一是將融資方案的制定予以前置，提高股權融資效率。相對于債務融資而言，境外項目股權融資存在所涉國別及政策情況復雜、需考慮因素較多等特點，因此需要融資團隊有足夠的時間來進行交易結構的設計，以達到最優的股權融資結果。然而在實踐中，部分建筑企業的商務團隊與融資團隊存在較大的隔離，融資團隊對項目融資的介入較晚，往往在項目中標之后才啟動融資工作，導致融資團隊對項目的信息了解不夠充分；如果距離業主要求的融資關閉期相對較短，在沒有充分時間進行融資規劃的情況下，也很難爭取到最為有利的股權融資條件。對此，建筑企業應當樹立“融資先行”的理念，對于有股權融資需求的境外項目，應要求融資團隊與商務團隊在項目初期同時介入，使融資談判與商務談判并行，以防止發生因融資關閉期較短而影響項目執行的情況，提高境外項目股權融資效率。

二是注重融資交易結構的設計。在境外項目股權融資過程中，交易結構直接關系到股權融資方案的合法合規性、可操作性以及經濟性。鑒此，企業應高度關注融資交易結構的設計，充分了解相關國家在外匯、融資以及稅收等方面的政策規定，通過科學合理的結構設計和交易條款安排，確保股權融資方案在符合各國政策法規的同時，具有較強的可行性；同時，盡可能達到降低稅費、中間交易費用，滿足相關會計認定等多方面的要求。

三是股權融資幣種安排應盡量規避匯率風險敞口。實踐中，在境外項目股權融資過程中，部分建筑企業在選擇融資幣種時一般會將融資幣種與項目付款幣種相匹配。在此情況下，如果付款幣種與項目回款幣種不一致，就會產生匯率風險敞口，給項目運行帶來額外的匯率風險。為規避該種情況發生，建筑企業在選擇境外項目股權融資幣種時，應從堅持風險中性、注重自然對沖的管理外匯風險策略出發，盡量使融資幣種與項目的回款幣種保持一致，以消除匯率風險敞口，降低匯率波動對項目工程利潤的侵蝕和影響。

四是積極探索并儲備多樣化的股權融資途徑。與傳統的債務融資相比，境外項目股權融資在業主資質、融資機構條件洽談、資金使用、融資風險評估等方面的復雜程度更高，且新型的融資方式落地往往需要較長的溝通與決策時間。對此，企業應當安排專業隊伍積極探索境外項目股權融資途徑，儲備多種融資路徑，以提高境外項目股權融資落地的時效性。

五是儲備國際金融人才。國際工程項目的股權融資涉及不同國家的法律、經濟、政治、稅收以及人文等情況，復雜程度較高。對此，企業需要儲備專業的國際金融人才，以便能對國際經濟金融形勢、各類股權融資方式、項目所涉國家的法律法規等進行專門研究，進而從融資方案的設計、稅務籌劃的開展、資金路徑的安排以及匯率、利率風險的管理等多方面，為項目提供專業支持。