世茂房地產是怎樣逆勢崛起的？

杜冬東

存量博弈時代房企普遍經營不易的背景下，世茂房地產掉隊數年后逆勢崛起較為罕見。其銷售規模的暴增，很大程度得益于踩準市場節奏，借著部分房企的流動性危機，完成一場抄底撿漏。

融資順暢是世茂房地產迅速翻身的關鍵因素。世茂房地產凈利潤的提升，很大程度上得益于物業價值重估的貢獻。同時，打破與關聯上市公司世茂股份的同業競爭，并從中轉移利潤，亦是美化財報的另一手法。從2015年至2019年，世茂房地產“投資物業之公允價值變動+少數股東損益”項目的收益占其同期凈利潤的比例最高達60%。在財報表現的支撐下，世茂房地產近年的融資在房地產業內總是先人一步、技高一籌。

不過，近年的激進擴張使世茂房地產由主打一二線城市轉為重倉三四線市場，去化壓力大增，融資能力降低，并購模式下的風險因素迅速累積。持續“大口吃肉”的世茂房地產能否良好消化，令人擔憂。

2020年6月8日，世茂房地產（00183.HK）的股價于盤中創下歷史新高，達到35.25港元/股，總市值超過1200億港元；相較2015年8月的歷史低點7.1港元/股，上漲超過470%。

在近期房企股價普遍表現不佳的背景下，世茂房地產漲幅位居H股地產板塊首位，堪稱亮眼，更有機構將其目標價調高至41.63港元/股。

最新公布的2020年1-5月房地產企業銷售額TOP100排行榜上，世茂房地產以802.7億元位列第8名，穩居前十。而2015年開始，世茂房地產的行業排名曾一度滑落，最低跌至第16位。不過，2017年起，其四處跑馬圈地，收購動作相當兇猛，收入連續多年保持40%以上增速，重回高增長賽道。

世茂房地產逆勢崛起的故事，與同行時下普遍舉步維艱的境遇形成鮮明對比。

逆勢崛起

數據顯示，世茂房地產2019年實現合約銷售額2600.7億元，同比大幅上漲48%，目標完成率達124%，其銷售規模躍升至房地產行業第9位。

暌違5年，世茂房地產再度重回房地產行業TOP10陣營。在“以規模論英雄”的地產江湖，尤其是對于頗有座次心結的世茂房地產而言，再度重回行業TOP10，或許意義非凡。

在克而瑞榜單上，世茂房地產是2019年唯一一家闖進行業前十的“閩系”房企，與中國恒大（03333.HK）、萬科A（000002）、碧桂園（02007. HK）等并列為國內一線龍頭地產企業，成為“閩系”地產陣營老大。世茂房地產曾多年位居行業前十，但2011年一度由于產品滯后、銷售不佳，陷入銷售瓶頸。在確立了“高周轉、快去化”的開發模式之后，收到實效，積壓的庫存開始快速出清。2013年，其以670億元的銷售額躋身行業前9位；次年，以707.8億元的銷售額位居行業第8名，穩居“閩系”房企之首。

圖1：2014-2019年世茂房地產銷售規模行業排名變化

表1：世茂房地產最近數年的部分財務指標變化（單位：億元）

但是2015年開始，“高速增長”的弊端顯現。世茂房地產的行業排名逐漸滑落，首次跌至第12位。2016-2017年，其排名進一步跌落至第16位，“閩系”房企第一的寶座被旭輝控股（00884. HK）取代，其也被泰禾集團（000732）、陽光城（000671）、正榮地產（06158.HK）等緊追，江湖地位快速滑落（圖1）。

與此同時，世茂房地產開始“憋大招”。從數據上看，經過5年時間的調整，世茂房地產算是得償所愿。Wind數據顯示，其2019年的營業收入達到1115.33億元，首破千億；同年的凈利潤規模達到108.98億元，亦是首破百億（表1）。

從營業收入和凈利潤同比增長率、ROE等多項財務指標看，世茂房地產的財務狀況較2015-2016年明顯改善。如營業收入增速從2015年的個位數，增長至2019年的30.38%；凈利潤同比增速從近-25%上升至23.35%，上升空間近50%；凈資產收益率（ROE）從10.08%增長至17.37%，增長達到7個百分點以上?？傮w來看，世茂房地產的經營已更上一層樓。

世茂房地產的股價創下歷史新高，總市值超過1200億港元，也意味著，其基本面的改善得到了資本市場的認可。

從行業狀況來看，最近數年或是房企進入“白銀時代”以來最為艱難的一段時光。2018年以來，中國房地產行業進入了嚴厲的宏觀調控期，“房住不炒”的政策定調在持續。中原地產根據司法系統披露的數據統計顯示，2018年、2019年、2020年上半年（截至6月5日），宣布破產的房企分別為458家、527家、208家，一共超過1190家房企宣布破產。

在“閩系”地產陣營，明發集團、福晟集團等多家房企相繼陷入困境，被迫斷臂求生。2020年以來，房企的銷售目標平均增幅較以往明顯縮小，創下近年新低，大中型房企普遍謹慎。2020年前5個月數據顯示，百強房企銷售普遍下滑，行業形勢頗為明了。

目前看來，逆勢重回高增長賽道的世茂房地產似乎光景不錯。2020年，其銷售目標鎖定為3000億元，同比增長15.38%。

存量博弈時代，不少房企在“不進則退”的淘汰賽中生存舉步維艱，而一旦錯失江湖地位的房企要打破格局，重振往日雄風則更為不易。從某種意義上說，世茂房地產掉隊數年之后再度崛起的案例較為罕見。這一切是怎么發生的呢？

蓄勢擴張

據媒體公開報道，對于2015年之前世茂房地產的業績下滑，世茂集團實際控制人、時任世茂房地產董事會主席及行政總裁許榮茂的總結是，“我們前兩年增速太快，負債太高，庫存太多，利息也上去了，工程質量也沒控制住”。于是，許榮茂之子、時任世茂房地產副主席的許世壇順勢決定“減速”。

表2：世茂房地產2015年以來的部分地王項目情況

根據公司說法，世茂房地產從2015年開始有意開啟戰略調整，目標“處置三四線，向一二線城市轉移”，三四線城市將嚴格“以銷定產”，將供貨重心轉向一二線城市。表面上，世茂房地產定位為“減速、休整”，但實際上是蓄勢開啟了新一輪的兇猛擴張。

爭奪“地王”：從三四線向一二線轉移

“閩系”房企向來以出手兇猛著稱，土地拍賣市場聞之色變，有意變革的世茂房地產更不例外。2015年開始，在土地競拍現場，習慣高調出手的世茂房地產頻頻現身，出手爭奪的“地王”以增加自身土地儲備（表2）。

2015年9月，世茂地產經過395輪激烈競拍，力壓萬科A、保利地產及部分大型國企等地產商，奪得福建集美的“巨無霸”地塊，其總價與泰禾集團原來創造的40億元廈門地王紀錄近在咫尺。

2017年12月，世茂房地產以239億元的超高起拍價，奪得深圳龍崗區一地塊，其地價成為深圳有史以來土地拍賣的第二高價。根據規劃，該地塊將建成一棟700米的高樓“深港國際中心”，建成后，其將超越平安金融中心，成為深圳新的地標。

雖說世茂房地產主營住宅地產，但在過去一段時間內，其市場形象通常與摩天大樓、高檔酒店及豪宅相連。位于廈門的兩棟高300米的世茂海峽大廈、位于福州的高518米的世茂大樓，以及已動工建設的世茂深港國際中心，這些摩天大樓均是世茂房地產的得意之作。近期熱播的電視劇《安家》中，由孫儷飾演的房似錦賣的、滿足“地下負二層，開窗見景”要求、有地下17層的上海佘山世茂深坑洲際酒店，即是世茂房地產旗下酒店。

2018年6月，西安曲江二期的投資規劃動態公布，該規劃中即將建設的世茂701米超高層摩天大樓迅速成為媒體焦點。原因之一在于西安從未有過如此高度的超高層建筑，原因之二便是沉寂數年的世茂房地產，再次高調進入了人們的視野。

由于拿地重心轉向一二線城市，加之不惜重金四處爭奪“地王”，世茂房地產的新增土地儲備的平均樓面價從2014年的3325元/平方米，暴增至2015年的1.21萬元/平方米，同比增長3.63倍，可見其戰略轉移決心之大、投入之高。

數據顯示，世茂房地產2014-2016年的土地儲備分別為3607萬平方米、3299萬平方米、3079萬平方米。這意味著，2015、2016年，世茂房地產的總體土地儲備規模在逐步縮減，但由于一二線城市土地價格昂貴，其為“調結構”的拿地仍然投入兇猛。

不過，從市場環境來看，2015、2016年，國內房地產銷售的熱點區域，卻主要集中在三四線城市。2015年，國內熱點城市住房需求旺盛，購買力釋放之后，房價上漲較快。中指院數據顯示，當年樓市總成交量同比增長20.56%。2016年，在經濟下行、貨幣寬松、土地供應下降以及救市政策的刺激下，房地產市場進一步深度反彈?！叭齑妗崩瓌訕鞘杏瓉硇乱惠喩蠞q，三四線城市得益于“棚改紅利”，銷售暢旺。

世茂房地產2015年開始實施向一二線城市轉移的策略，正好與三四線熱點城市的美好光景失之交臂。這導致其銷售規模增長緩慢，主要財務指標跌落至低谷。

可以想象，世茂房地產高調拿“地王”的場景，與其同期相對頹勢的經營業績，對比相當鮮明。而在錯失“熱點”的同時，世茂房地產重金拿地，承受的壓力可想而知。

兇猛收購：從一二線向三四線擴張

除了在土地競拍現場不斷出手，世茂地產通過收購獲得的土地也越來越多。由于一二線城市地價高企，從2017年開始，世茂房地產傾向于以合作、協議收購等方式以分散拿地風險。收并購市場逐漸成為其獲取土地的重要來源。

這一方面，是由于市場環境變化，部分激進擴張的房企資金鏈開始緊張，有意出售部分資產。另一方面，招拍掛市場公開拿地的競爭過于激烈，很多成交地塊的利潤空間壓縮到3%-4%，甚至不賺錢，而收并購市場中，一些項目還能達到8%-10%的凈利率，存在合理的利潤空間。

2019年，世茂房地產相繼收購了泰禾集團、粵泰股份、萬通地產、明發集團等房地產公司旗下的地產項目，并以“股權+業務”等資產包的形式大手筆收購了福晟集團資產。世茂房地產尚未官方公布實際交易金額。根據有關報道數據，世茂房地產對福晟集團的股權收購涉及金額或達到2000億元，規模超越萬達商業、融創中國與富力地產的“世紀大并購”，這也成為中國房地產史上最大的并購交易案例。

世茂房地產與福晟集團的收購交易，參與方還包括東方資產、信達資產等金融機構。東方資產與信達資產都是福晟的主要債權人，后來通過債轉股成為福晟集團的新股東。收購完成后，原福晟集團旗下的部分房地產項目交由世茂房地產主導操盤。

股權收購方面，2020年1月17日，福晟集團發生股權轉讓，福晟創始人潘偉明家族控制的廣州錢隆由100%持股福晟集團，變為持股51%，德耀鴻鼎持股49%。其中，德耀鴻鼎股東包括廣州錢隆投資、東方資產、信達資產、福晟建設、平潭臻顏企業管理公司（為世茂控制）及世紀景順投資合伙企業。

來自世茂房地產的許幼農、呂翼、趙嶸、陳芳梅，來自東方資產的林向魁、余竑，來自信達資產的翁敬明擔任福晟集團董事，許幼農擔任法定代表人。福晟集團的董高監全數換血，潘偉明、童文濤、林棟、陳偉紅等原福晟集團高管被免去董事職務。世茂房地產間接持股福晟集團8.17%，擁有4/7的董事席位及法定代表人職位。

業務整合方面，整體來看，世茂房地產將福晟集團相對優質的資產（除舊改項目外）納入了旗下世茂海峽公司與即將上市的物業板塊；將次優質資產納入世茂福晟平臺；放棄了諸如福晟國際（00627.HK）等相對劣質的資產。

在世茂房地產的報表中，世茂海峽公司2019年的銷售額900億元，屬于世茂旗下的“主力部隊”。福晟集團在廣東廣州、惠州與福建福州、漳州地區深耕多年，尤其是在福建區域，2017年銷售額約173億元，世茂房地產將福晟集團在上述區域的公司并入了世茂海峽公司。

另外，世茂房地產已將福晟旗下物業板塊納入麾下。工商資料顯示，2020年4月，世茂天成物業收購福晟物業公司51%股權。許世壇在2020年3月30日的世茂業績會上表示，世茂物業板塊將盡快上市。

同時，世茂房地產與福晟組建“世茂福晟”平臺，原福晟總部更名為世茂福晟總部，福晟近年拓展的上海、長沙、鄭州及舊改項目，則被世茂歸入該平臺。組建后的“世茂福晟”下設世茂福晟總部、世茂福晟長沙公司、世茂福晟鄭州公司、世茂福晟上海公司。原福建福晟上海區域集團與徐淮區域公司合并為世茂福晟上海公司；原福建福晟鄭州區域集團與天津區域公司合并為世茂福晟鄭州公司；原福建福晟長沙區域集團調整為世茂福晟長沙公司。

福晟集團旗下港股上市公司 福晟國際，則未被并入世茂福晟平臺。福晟國際2019年業績報告顯示，凈利潤從2018年末的5億元陡降至1.36億元，目前股價已多日低于0.08港元/股。

可以看出，世茂房地產根據項目資產的價值來收購。對于相對優質的資產，則并入其上市公司體內；對于價值次之的資產，則成立平臺合作，放棄了相對劣質的資產。這場并購中，福晟被不同的手術肢解了。如今，福晟集團、福晟國際變成了兩個完全獨立的主體，只存在些許關聯關系。

表3：世茂房地產收購的部分地產項目情況

表4：世茂房地產2014-2019年的主要經營數據變化

據了解，世茂地產收購福晟集團的資產有60-70個項目，但只會有十幾個項目放在上市公司。雖說原福晟集團的不少資產項目不會并入世茂房地產上市公司體內，但是經過上述并購整合之后，世茂房地產旗下也有原福晟集團的大量關聯資產，這部分資產項目的市場開發價值有待觀察。

從收購對象來看，世茂房地產收購的對手方，多是如福晟集團一樣遭遇流動性風險的房企。據不完全統計，2018-2019年，世茂房地產收購的項目超過20個，總收購金額近200億元。

世茂房地產的拿地重點方式從招拍掛轉向收購合作之后，通過后一方式拿到的土地面積占比高達45%以上。2018、2019年，世茂房地產通過收并購項目新增的土地儲備占比分別高達48%、65%。其一系列收購擴張舉措規模之大、速度之快，可比肩“并購王”融創中國（表3）。

資料顯示，世茂房地產近年取得的樓板價在1萬元/平方米以上的10幅地塊中，50%都以收購、合作或是后期入股的方式取得。以杭州拱墅區慶隆單元FG01-R21-03地塊為例，此前是融創中國以32.2億元，3.4萬元/平方米的樓板價在公開土地市場競得，作為競爭對手之一的世茂房地產后期入股，獲得了50%的權益。

2019年，世茂房地產在拿地上投入超過830億元。與千億量級的銷售額相比，其拿地銷售比高達0.8，為百強房企平均水平0.37的2.16倍，在整體平淡的房地產業內算得上是“特立獨行”。

從公開拿地轉為收購擴張之后，世茂房地產新增土地儲備的平均樓面地價也大大下降，從2015年至2017年的1萬元/平方米以上，降至2018年至2019年的穩定在5100元/平方米之下。一方面，世茂房地產新增的土地不少來自于低價的收購，這使之樓面平均地價被攤低。另一方面，大量的收購又使其土地分布從一二線向三四線城市擴展，其進駐的城市從41個增加至120個，這也導致其新增土地儲備的平均樓面地價走低。

經過最近5年的變革，世茂房地產的業務大面積布局于三四線城市，已徹頭徹尾成為重倉三四線的房企。

抄底撿漏：逆周期前行

數據顯示，2017年開始，世茂房地產的土地儲備從早前的3000多萬平方米躍升至4790萬平方米，至2019年底達到7679萬平方米，相當于4年增長了249.4%（表4）。同期，世茂房地產的全年銷售目標完成率均在114%以上，其銷售額也完成了600多億元向2600.7億元的飛躍，增長超過3.8倍。激進拿地及收購擴張，世茂房地產的體量暴增。

同時，由于拿地成本的持續下降，世茂房地產每平方米的平均銷售價格與平均土地成本價差在明顯上升。2015年，其平均銷售價格為1.21萬元/平方米、平均土地成本為2957元/平方米，二者的價差在1萬元以內；到2019年，前述兩項指標分別增長為1.77萬元/平方米、5303元/平方米，二者的價差擴大至1.2萬元以上。世茂房地產的盈利潛力也在逐步提高。

過去近10年時間，是國內房企新一輪跑馬圈地的高峰期，“碧萬恒”等龍頭在激烈的競爭中脫穎而出，問鼎行業之巔，而“閩系”、“浙系”、“蘇系”等一眾二三線房企也兇猛前行，但時過境遷，如今各家房企境遇分化嚴重。

比較來看，世茂房地產與“閩系”同行相似，也慣用“地王”大肆拿地擴張。但世茂房地產新一輪的擴張起步時間相對較晚、擴張節奏相對較慢。

以泰禾集團為例，其自2013年開始頻繁拿地，2015年開始加速攻城略地、捕獲“地王”，迅速打造出2000億元的商業帝國。截至2017年，相當于用5年時間再造了15個泰禾集團。雖說世茂房地產也出手兇猛，但泰禾集團的“加杠桿”速度令其難望項背。

落在經營指標上，世茂房地產的營業收入從2015年的577.91億元增至2019年的1115.33億元；其同期的資產規模從2442.55億元增長至4714.54億元，兩項指標增長約為0.93倍，近5年時間僅擴張了1倍，而其擴張的高峰期主要集中于2018年之后。

回過頭看，世茂房地產順利逆勢擴張，很大程度上得益于踩準了市場節奏。隨著2018年房地產嚴厲調控及金融市場“去杠桿”，不少房企相繼陷入流動性困境，而借著部分房企的資金流動性危機，世茂房地產卻完成了一場抄底與撿漏。從某種意義上說，在近3年的市場緊縮周期里，世茂房地產成為新一輪逆勢擴張周期中的幸存者及獲利者。

融資順暢

試想一下，在行業融資渠道持續收緊的背景下，不少房企因流動性緊張不得不出售項目，世茂房地產如此兇猛收購擴張，其資金從何而來呢？

隨著世茂房地產快速拿地擴張，其現金流指標從2015年開始發生巨大變化（表5）。2016年，世茂房地產的自由現金流出現嚴重赤字，企業內部產生的現金流量已經遠遠不能滿足其超速擴張的需要。雖說2017年開始，世茂房地產的期末現金及現金等價物余額依然充裕，并沒有入不敷出的情況，但是可以看到，其2017、2018年的融資活動現金流量凈額分別達到207.28億元、191.11億元，為公司的超速擴張提供了資金支持。

世茂房地產融資順暢，是其得以迅速翻身的根本原因。

剔除銀行渠道的間接融資來看，Wind數據顯示，2015年以來，世茂房地產發行了48.5億美元的企業債券，以及118.9億元人民幣的企業債券，合計融資規模約為458.4億元。這意味著，世茂房地產的融資很大部分是來源于企業債券的發行（表6）。

進入2020年以來，1月17日，世茂房地產以29.58港元/股的價格配售股份，募集了46.74億港元；4月22日，其以29.73港元/股的價格配售股份，募集了23.25億港元。通過配售股份，世茂房地產再度募集70億港元資金。

分析其債券融資情況可以發現，世茂房地產在2017年之前的債券融資多為國內發債，包括97.4億元人民幣企業債，以及11億美元的境外債券融資，合計約174.4億元，占上述全部融資的38%。2015年至2016年第四季度之前，中國的公司債融資政策相對寬松，房企的債券融資規模擴大。世茂房地產在國內債券市場大舉融資似乎也在情理之中。

此后，融資環境開始轉變。2017年12月22日，原銀監會55號文明確，信托資金不可違規投向房地產市場。2018年4月底《資管新規》正式實施之后，通道及非標融資被堵住，非標融資最大比例即是信托。一系列融資規范重拳出擊，房企融資難度驟增。尤其是2018年5月以來，上市房企融資總額創下最低；克而瑞數據顯示，同期房企新增融資額同比下跌超過45%。

2017年之后，世茂房地產的債券融資包括21.5億元人民幣發債，以及37.5億美元的境外發債，境外融資占比很大。隨著國內融資渠道逐步緊縮關閉，世茂房地產融資轉向境外似乎順理成章。2018年以來，其融資規模約占近5年總融資規模的62%，明顯大于前期。

在近年金融市場環境緊縮的背景下，房企“加杠桿”并不容易。但整體看來，世茂房地產的融資似乎暢通無阻，不受融資環境的制約。

2018年，世茂房地產全年融資成本僅5.8%，2019年上半年逆勢進一步降至5.6%。以2019年的融資項目為例，世茂房地產成功發行于2026年到期的10億美元優先票據，票據利率5.6%，低于業內7%-8%的平均水平。世茂房地產的融資成本呈現逐年下降的趨勢。

表5：世茂房地產2015-2019年的現金流變化情況（單位：億元）

表6：世茂房地產2015年以來的債券融資情況

將世茂房地產的債券融資情況與部分同行進行對比，世茂房地產的發債成本介于3.7%-6.375%，龍湖集團介于3.375%-5%，萬科A介于3.2%-5.36%，融創中國介于6.5%-8.75%，富力地產介于3.95%-7.7%，泰禾集團介于6%-8.5%。由于富力地產、泰禾集團等有息債務高企，其債券融資的成本明顯高于同行，并且呈現逐年上升的趨勢。對比可見，世茂房地產是發債融資成本最低的房企之一，與萬科A、龍湖集團等同行大致相當。進一步說，世茂房地產在資本市場的融資優勢頗為明顯。

公開資料顯示，2017年5月10日，世茂房地產披露其2017年第一期中期票據獲得銀行間交易商協會的《接受注冊通知書》，獲批注冊金額80億元，世茂房地產也成為民營地產企業中首家獲批發行熊貓中票者。在此之前，世茂房地產申請注冊的65億元公募ABN（資產支持票據）也同樣獲得銀行間交易商協會的“綠燈”放行。僅在2017年上半年，世茂房地產就輕松攬下了145億元融資額度。

回顧當時的市場行情，在公司債遭到“封鎖”后，房企轉戰中票市場的勢頭開始升溫。在市場波動較大的情況下，萬科A、金地集團等龍頭房企都選擇了取消中票的發行，世茂房地產也成為為數不多成功獲批注冊的房企之一。

雖說世茂房地產的經營業績一度落后同行，但其在融資能力上卻迥異于在規模上的“追趕者”角色。從首單物業費收益權資產證券化，到首單購房尾款資產證券化，乃至去年完成的全國最大規模的酒店資產證券化，其創新能力似乎領先同行。

本質上看，房企的融資能力很大程度上受制于金融監管的政策環境，但更重要的是由房企自身的質地決定。諸多跡象表明，世茂房地產近年的融資能力在業內頗有先人一步、技高一籌之勢。

通常而言，企業的規模膨脹與凈利潤存在某種程度上的替代效應，激進的體量擴張或在一定程度上以犧牲凈利潤為代價。但是，在世茂房地產持續攻城略地，營業收入、資產規模增速連年提升的同時，其同期凈利潤增速仍然相當可觀，增長超過1倍（表1）。

Wind數據顯示，2015年至2019年，世茂房地產的資產負債率分別為69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。從前3年看，隨著大舉融資加杠桿，世茂房地產的資產負債率卻沒有明顯上升，此后兩年雖說有上升，幅度卻不大。世茂房地產最近連續多年保持相對較低的資產負債率，這在高負債成為常態的房地產行業，算是很獨特的存在。

世茂房地產又是如何做到的呢？

美化業績

為吸引投資者、改善融資能力，世茂房地產在財務上做了精心的安排。這其中至少包括兩項：一是通過物業價值重估，拉動凈利潤提升；二是借助關聯企業，美化財務報表。

重估投資物業價值，帶動凈利潤提升

根據會計政策，上市公司可對持有的投資物業進行重估，所持有物業市值的增減將在財報得以體現。數據顯示，世茂房地產凈利潤的提升，很大程度上得益于投資物業重估所帶來的收益貢獻（表7）。

表6顯示，2015年、2016年，世茂房地產的投資物業公允價值變動分別達到28億元、20億元。這意味著，2015年該項指標同比2014年的15億元，漲幅高達86.67%，亦是2013年的2.8倍。2016年，世茂房地產的投資物業之公允價值變動仍然高達20億元，處于歷史較高水平。

僅投資物業公允價值變動這一項，即占2015年、2016年凈利潤（不含少數股東權益）的45.9%、38.46%。也就是說，投資物業的價值重估收益，最高時接近當年凈利潤的近乎半壁江山。參考其2015年、2016年的凈利潤（含少數股東權益），投資物業公允價值變動仍然高達34.14%、26.67%，最高達到1/3。

2015年、2016年正是世茂房地產蓄勢擴張的起點。如上文提及，由于世茂房地產在一二線城市迅猛擴張，其新增土地儲備的平均樓面地價從3325元/平方米驟增至1.2萬元/平方米。同期，世茂房地產的投資性現金流量都在102億元以上，擴張動作相當迅猛。2015、2016年，世茂房地產凈利潤同比增長分別為-24.53%、-15.43%，倘若扣除該項收益，其當年的凈利潤會更低。

表7：世茂房地產的投資物業重估變化（單位：億元）

表8：2015-2019年世茂股份的歸母凈利潤及少數股東損益對比（單位：億元）

2017年，其業績逐步釋放后，世茂房地產的凈利潤規模提高至78億元，同比增長達到51.6%，一改此前兩年的凈利潤負增長局面，其投資物業公允價值則變動為7億元，財務報表對該項指標的依賴開始降低。

此后的2018至2019年，世茂房地產的擴張仍在繼續，同期的凈利潤增速也逐步放緩，降至12.68%、23.35%。彼時，“投資物業之公允價值”變動再度成為世茂房地產調節凈利潤的重要工具。2018、2019年，其物業重估收益分別達到19億元、23億元，分別占當前凈利潤（不含少數股東權益）的21.59%、21.1%。

從過去數年來看，投資物業之公允價值一直在世茂房地產的財報中扮演重要角色。2015年、2016年投資物業之公允價值同比突增，其用意顯而易見。

新財富對克而瑞2019年銷售榜單TOP20房企近年的“投資物業公允價值變動”數據進行梳理發現，房企“投資物業之公允價值”指標占凈利潤比值較大的情況并不普遍。投資物業公允價值收益是靠未出售的物業公允價值變動產生，這無法直接產生現金收益。相反，如以公允價值變動獲得賬面收益則需要繳納對應的所得稅款，房企在該財年內的實際現金收益會進一步降低。也就是說，投資物業公允價值收益是會產生稅賦成本的。

如融創中國、保利發展等多數房企，該項指標近乎連年為0，碧桂園、新城控股等少數房企占比也較低，最高也不超過10%，甚至更低。其中，僅有世茂房地產、龍湖集團、中國恒大、華潤置地4家房企的比重頗高，其中以世茂房地產最為突出。從某種意義上說，世茂房地產此番為美化業績也是付出了一定的代價，可謂用心良苦。與世茂房地產類似，龍湖集團近年亦有回歸行業前列的意向，其該項指標占比較高也在情理之中。

關聯公司“助力”，美化財報業績

在世茂集團旗下，許氏家族還持有另一家房地產上市企業 世茂股份（600823）。世茂房地產通過峰盈國際、上海世茂投資、上海世茂企業發展3家企業，分別持有世茂股份43.73%、5.64%、18.77%股權，即持有后者68.14%股權。

世茂股份的“關聯交易”助力，對世茂房地產的財務報表貢獻亦是可圈可點。

將目光轉到世茂股份上來。Wind數據顯示，2015年至2019年，世茂股份的少數股東損益分別達到8.73億元、6.2億元、14.89億元、23.22億元和14.12億元；同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別達到20.46億元、21.19億元、22.25億元、24.04億元和24.3億元（表8）。

也就是說，世茂股份的當年凈利潤被少數股東分走的比例從2016年的低點29.26%，暴增至2017年的近67%，最高上升至2018年的96.59%，最多時相當于分走了當年全部凈利潤的一半。換言之，隨著少數股東權益的增加，世茂股份的凈利潤逐漸被轉移掉了。

而大比例分走世茂股份利潤的“少數股東”，正是世茂房地產。數據顯示，2015年，世茂股份旗下的蘇州世茂投資發展有限公司的凈利潤貢獻最大，高達10.37億元，占其當年凈利潤29.19億元的35.52%。2016年，世茂股份旗下的上海世茂新體驗置業有限公司的凈利潤貢獻最大，凈利潤高達17.18億元，占其當年凈利潤27.39億元的62.72%。彼時，前述兩家公司均由世茂股份100%持股。

但是2017年開始，世茂股份旗下最重要利潤來源的子公司，都是由世茂股份與少數股東共同持有，少數股東權益激增。

其中一家是南京世茂房地產開發有限公司（下稱“南京世茂”），這是世茂股份的重要利潤來源。2016、2017年，該公司分別實現營收34.08億元、35.08億元，實現凈利潤分別為6.09億元、11.29億元。2017年，少數股東對南京世茂的持股比例也從2016年的25%提高至50%。這里的少數股東即是世茂房地產。

隨著世茂房地產2017年對南京世茂的持股從25%上升至50%，南京世茂在營業收入僅同比增長1億元的情況下，實現了同期凈利潤增長85.38%。年報顯示，2017年、2018年，南京世茂分別向少數股東宣告分派股利為1.25億元、3.47億元。

啟信寶資料顯示，南京世茂2016-2018年的繳納社保員工為33人、26人、93人。同期，世茂股份公司員工為1658人、1820人、2097人。也就是說，南京世茂以不超過公司4.5%的總員工，貢獻了2017年全公司30.4%的凈利潤。這一人均產能及人均利潤非同尋常。

其中另一家是廈門世茂新領航置業有限公司（下稱“廈門新領航”），其2017年凈利潤超過10億元。資料顯示，2017年，廈門新領航實現營業收入51.58億元、凈利潤16.10億元。該公司由世茂股份持股50.738%，少數股東中，持股18.9%的上海翊宇投資管理有限公司、持股0.51%的牡丹江弗愷投資中心（有限合伙）背后均是世茂房地產。啟信寶資料顯示，廈門新領航與南京世茂相似，2016-2018年的繳納社保員工為27人、28人、81人。數據顯示，該公司2017年歸屬少數股東的損益達到7.93億元。

進一步查證可以發現（表9），2016年，世茂股份旗下實現盈利的7家參控股公司中，5家為世茂股份全資控股。但隨著時間的推演，世茂股份旗下盈利的公司中，世茂房地產以少數股東角色間接持有的公司越來越多，且持股比例接近50%。如，2018年，武漢世茂嘉年華置業有限公司、泉州世茂融信新世紀房地產有限責任公司分別實現收入9.05億元和8.46億元，凈利潤分別為2.08億元和1.5億元，兩家公司49%的股份都由世茂房地產間接持有。

也就是說，近年以來，世茂房地產對世茂股份旗下子公司的持股增加，前者從后者獲得的“少數股東損益”在增多。這成為“助力”世茂房地產改善財務狀況的重要因素之一。參考前文數據，2015-2019年，世茂股份的少數股東損益占世茂房地產同期凈利潤的比例相當于14.27%、12%、19%、26.28%、12.96%，即最高達到26%以上。

事實上，世茂房地產與世茂股份為關聯上市公司，而二者之間的關聯交易也一直為外界所關注。

早在2009年，許榮茂開始籌劃將其事業交由膝下一兒一女接班，女兒許薇薇接手了世茂股份，兒子許世壇則在世茂房地產任有關管理職務。

表9：2015-2019年世茂股份旗下部分項目公司的少數股東持股變化

許榮茂與世茂房地產、世茂股份三方簽訂了《不競爭協議》及其補充協議，明確了兩家公司各自的業務定位 世茂股份將致力于商業地產，世茂房地產將從事住宅和酒店業務；對于不可分割的地塊，將由世茂房地產與世茂股份成立項目公司，并由世茂股份絕對控股。

從體量規?？?，世茂房地產明顯大過于世茂股份，前者是許氏家族的最大家底所在。

股權數據顯示，許榮茂持有世茂房地產69.643%股份，許世壇持有世茂房地產0.101%股份，許薇薇的持股未知。2009年“分家”之后，世茂集團的主要股份仍然由許榮茂持有。

出生于1975年的許薇薇，比其胞弟許世壇大2歲，她曾經在澳大利亞留學，獲得澳大利亞注冊會計師資格。在國內的“富二代”中，許薇薇的名氣遠遠不及新希望集團劉暢、碧桂園集團楊惠妍、娃哈哈集團宗馥莉等人。

許薇薇畢業之后就加入了世茂股份，2009年，她代替父親成為了公司的總裁。Wind數據顯示，從2009年至2015年，世茂股份的營業收入從10.61億元增長至150.33億元，增長了14.16倍；凈利潤從2.22億元提升至29.29億元，增長了13.2倍；資產總額從159.8億元增長至653.48億元，增長了4倍。

多項指標顯示，許薇薇任職期間業績不俗。不過，2015年1月，許薇薇不再擔任世茂股份總裁，退任副董事長，由職業經理人劉賽飛接任。工商資料顯示，同年2月，世茂股份法定代表人由許薇薇變更為劉賽飛。許薇薇退任的原因，外界不得而知。

許世壇1997年畢業于悉尼科技大學，2001年取得英國格林威治大學的房地產理學碩士學位，并于2004年在澳大利亞南澳大學取得工商管理碩士學位。

或許與眾多地產二代一樣，自出生日起，許世壇就肩負著家族企業傳承的重任。公開資料顯示，當年剛從大學畢業時，許世壇先入職了香港一家房地產代理公司，從最基層的員工做起，每天挨家挨戶上門推銷。2000年3月，許世壇于正式加盟世茂房地產，出任銷售總監，負責項目的銷售、營銷、管理及設計工作。

值得注意的是，按照前述2009年確定的“分家”原則經營多年之后，大約在2015年開始，原定以商業地產為主的世茂股份，其住宅銷售超越商業地產業務，正式突破了原有清晰的業務劃分。

數據顯示，2015-2017年，世茂股份實現住宅銷售收入107.75億元、81.19億元和158.51億元，毛利率分別為30.39%、31.99%和45.08%；商業地產銷售收入分別為30.09億元、45.57億元和15.31億元，毛利率分別為38.78%、33.26%和21.07%。無論是收入規模抑或盈利水平，世茂股份的住宅地產都勝過一籌，顯然已成為住宅地產公司。

可以看出，地域和業務劃分是房企劃定同業競爭的基本原則，世茂集團也對旗下的兩家兄弟公司按照業務確定了同業競爭的原則，可隨著兩家公司各自向對方的業務范圍延展，這種涇渭分明的紅線逐漸模糊，兩家公司在業務構成和地域上都在向對方滲透。

以2015年作為時間點，世茂股份突破上述劃定的同業競爭業務界限，且與世茂房地產在利潤分配上相得益彰。正如世茂股份所言，對于不可分割的地塊，將由公司與世茂房地產成立項目公司共同定性開發，公司不斷增加的少數股東權益中的很大一部分即由世茂房地產構成。對于少數股東，世茂股份并未吝嗇，是否有意在配合世茂房地產東山再起？

從2015年至2019年，世茂股份凈利潤規模從29.19億元增長至38.41億元，增長約31.58%。但從股價表現看，世茂股份2015年初均價約為4.6元/股，至2020年6月17日為4.26元/股，近5年時間里，其股價不漲反跌。而同期，世茂房地產股價增長超過300%。兩家公司的股價變化對比，耐人尋味。

綜上來看，從2015年至2019年，世茂房地產僅“投資物業之公允價值變動+少數股東損益”項目的收益，占其同期凈利潤的比例高達60.21%、50.38%、28.06%、47.98%、34.06%。這意味著，在多年時間里，來自于前述兩項的貢獻占其當期凈利潤的50%左右，最高超過60%。換言之，剔除“投資物業之公允價值變動+少數股東損益”項目的收益，這家營收過千億的房企，房地產主營業務實現的凈利潤可想而知。

業績向來是企業叩響資本市場大門的“金鑰匙”。對于上市后的企業，財務報表是一支吸引投資、縱橫資本市場的“魔法棒”。而在資本市場上，上市公司賣房保殼、粉飾財務報表等操作并不鮮見，利用新會計準則進行投資物業重估等手法，也合乎規則，但是，投資者要評估公司的真實投資價值，仍需關注其業績內核。

能否消化？

近年的急速擴張，并非世茂房地產首次激進冒險。其2013年的兇猛擴張曾引發工程質量失控、負債過高及地位滑落等問題。行業內，一度激進擴張的富力地產、福晟國際等房企相繼陷入被動局面?！按筌S進”的世茂房地產會重蹈覆轍嗎？

去化壓力

有媒體戲稱“福晟跌倒，世茂吃飽”。這一番激進的收購及擴張之后，世茂房地產能否順利消化其納入麾下的大量項目？

如前文提及，大量的收購使世茂房地產的土地分布從一二線向三四線城市擴展，其進駐的城市從41個增加至120個。數據顯示，2017年，世茂房地產的土地布局主要集中在一線城市（58%）和二線城市（30%），三四線城市僅占12%；2019年，其新增貨值區域分布中，一線城市占比降至12%，三四線城市占比則由12%暴增至51%?？梢哉f，經過幾年的擴張，世茂房地產的土地布局結構相比往日已完全倒置。

那么，三四線城市的項目容易消化嗎？

在全國三四線城市新開盤項目去化率下滑不足50%的情況下，世茂房地產承受的壓力可想而知。2018年，世茂房地產全年去化率為65%；2019年該項指標降至56.83%，同比下降超過8個百分點。

存貨/預收賬款、預收賬款周轉率兩項指標，是體現房企去化壓力的關鍵指標。根據Wind數據計算，2015年至2019年，世茂房地產的存貨/預收賬款分別為3.71、3.84、4.05、4.74、4.7；其同期的預收賬款周轉率分別為1.8、1.89、2.13、2.1、1.29。世茂房地產這兩項指標，在房地產業內均位居靠后的位置。也就是說，世茂房地產是行業內去化壓力最大的房企之一。在“房住不炒”、市場回歸理性的趨勢下，其經營風險值得警惕。

融資壓力

表面上看，歷經數年激進擴張的世茂房地產，仍然不同于大多數閩系房企的“高杠桿”風格，其資產負債率在業內并不算突出。2015-2019年，世茂房地產的資產負債率分別為69.4%、66.32%、68.54%、72.12%、75.25%。但顯而易見的是，其資產負債率是逐年上升的。

另一方面，世茂房地產的利潤增速開始放緩。Wind數據顯示，2018年，世茂房地產凈利潤同比增速僅為12.68%，較上年同期的51.6%增速下降接近30個百分點；2019年該項指標也不過23.35%。而同期TOP30上市房企的平均漲幅超過30%。

如上文所述，世茂房地產的財務數據在一定程度上得益于關聯公司助力、投資物業價值重估等財技調節。但由于前述財技的優化空間有限，同時在“買買買”的模式下，世茂房地產的總負債及凈負債率勢必會進一步走高。多重因素共振下，其融資能力軟肋或很快顯現。

此外，世茂房地產旗下持有不少酒店及商業資產，其在該類商業物業上沉淀了大量資金，資金需求加大。數據顯示，過去兩年，世茂房地產在深圳、上海等地自持了不少酒店、高樓資產；2018年內，世茂房地產有46億元收入來自酒店經營、商業運營、物業管理及其他業務，同比增長26.9%。

Wind數據顯示，世茂房地產2015-2019年的速動比率分別為0.51、0.58、0.66、0.51、0.46。也就是說，其短債償付能力逐年下降，已經跌至近年最低水平。同時，2019年其該項指標首次跌至0.5以下。事實上，財務理論表明，速動比率是反映上市公司償債能力的重要指標，是其速動資產除以一年內到期的負債得到的數值。若速動比率低于0.5，則表明該公司存在短期償債能力風險。

相關數據統計顯示，2019年第一季度以來，世茂房地產的授信額度使用率超過90.09%，其他TOP20房企的授信額度使用率均在75%以下。這或表明，規模擴張下的世茂房地產相比其他房企資金流更顯干涸。如果世茂房地產仍在并購推動下的規模擴張之路上狂奔，其必然需要巨大的資金支撐，那么，其將如何保證資金鏈安全？

并購模式的風險累積

公開市場拿地貴、條件嚴苛，房企相繼都在并購上打主意。世茂房地產持續扮演“新白衣騎士”的角色，成為繼融創中國和陽光城之后的新晉地產“并購王”。但是，并購市場上留下的好項目越來越少，雷越來越多。

有業內人士表示，世茂房地產拿的項目中，有些是“搞不動”的項目，里面利益牽涉復雜，可能是無解的。例如，其斥資64億元收購的粵泰股份資產包中，廣州天鵝灣二期項目、嘉盛項目、中浩豐項目股權因債務訴訟已被凍結、查封或輪候查封，涉及債務訴訟金額逾45億元。世茂房地產收購粵泰股份的5個項目，均是通過股權轉讓或在建工程轉讓等方式進行合作，在建項目存在對外抵押以及被查封的情況，能否順利盤活存在變數。世茂房地產收購的項目中，有些已是“資不抵債”。

按照世茂福晟之間的“接管”方案，世茂房地產將福晟集團最優質的資產納入世茂海峽公司與即將上市的物業板塊，將次優質資產納入世茂福晟平臺，放棄了諸如福晟國際等相對劣質資產。福晟集團委身于世茂房地產之后，后者與福晟集團仍然存在大量的關聯資產和項目，相關的債務糾紛仍然未得到解決。按照法律界人士的觀點，如果福晟集團債權人利益得不到保護，相關債權人仍然可能采取訴訟、仲裁、申請破產等手段去維護權利，通過破產程序撤銷世茂房地產和福晟集團之間的交易。從某種意義上說，世茂房地產接管福晟板塊的項目，后續仍有不少“麻煩”需要面對，而這些“掃尾”的消耗究竟會有多大，仍未可知。

房企要快速規?；l展，高周轉是關鍵因素。世茂房地產收購的項目，如果存在糾紛，或后續開發仍然面臨大量的資金籌措及運營難題，仍需持續“輸血”才能正式變現，這或直接制約其周轉速度。世茂房地產表面上低價收購的項目，是“金元寶”還是“燙手山芋”，尚需觀察。