如何判斷ROE的拐點

王學恒

沒有人質疑，ROE的拐頭向上將確認市場進入牛市。但問題是，ROE是個低頻數據（季度），往往在確認ROE觸底向上時，至少已經落后ROE低點1個季度甚至是兩個季度?；鶜J周期擴張平均只有兩年多的時間，當大盤開始凌厲的上漲時，質疑者還在疑慮與糾結……逝者如斯，有多少個一/兩個季度可以浪費？因此本文將討論如何預判ROE的低點，以避免此類困擾。

ROE是什么？

2019年A股的板塊盈利占比，周期為27%，金融為52%，兩者合計（可稱為廣義周期性行業）為79%;2019年港股的板塊盈利占比，周期為30%，金融為52%，兩者合計為82%。該比例在全球范圍內都屬于很高的。因此，分析A股/港股ROE的拐點，就是分析周期性行業的ROE的拐點。

由于在經濟周期底部時，周期性行業的凈利潤率很低，有時甚至為負，故而，它們的ROE主要隨著收入的波動而動。當成本不變，收入增加時，覆蓋成本之外的收入就形成了更多的凈利潤，此時ROE顯著向上。反之，當成本不變，收入減少時，ROE顯著向下。因此，判斷周期性行業的ROE，其根本是判斷周期性行業的收入拐點。

由于周期性行業的收入=產量×價格;產量類指標領先于價格類指標大約2個月，因此：當產量向下時，此時，價格向下，周期性行業的收入向下，即ROE還在下降;當產量剛開始向上時，此時價格向下，周期性行業的收入大約是持平或者向下（但向下的速度放緩），即ROE持平或者緩速下降，尚不能確認ROE的拐點;當產量繼續向上時，價格也開始向上，周期性行業的收入開始向上，此時的ROE必然開始向上;當基欽周期擴張晚期，產量類指標向下時，此時價格還在向上，周期性行業的收入大約是持平或者向上（但向上的速度放緩），此時需要警示ROE的高點即將出現。

雖然產量的拐點不足以確定ROE的拐點，但價格的拐點，最終必然確定ROE的拐點。事實上，根據我們的觀察，上證指數是同步產量的。這就是所謂“股票市場是經濟的提前反映”，而ROE則是延后確認了這個“提前反映”。

那么，價格又是什么？我們認為用PPI，即工業品價格指數來反映價格最為合適。它編制時間早，數據覆蓋度高。

上證指數同步于產量

結論顯示，上證指數同步于工業增加值（中位數-0.2個月）。值得一提的是，在一些年份中，上證指數的領先或者滯后月份過大，這往往會被質疑者認為是“周期不可道”的論據。

但實際上，例如，2019年全年的低點2440點雖然出現在1月份，但全年的次低點2733點恰恰出現在8月，這和工業增加值的低點是高度重合的;2020年上證指數的低點2646點出現在3月，2月低點2685點（和3月的低點很接近，差距2%以內）也是高度同步于工業增加值的低點（2月）;2011年4月的3067點，雖然不是2009-2011年基欽周期擴張的最高點，但卻是2011年的全年最高點，和2011年3月工業增加值高點僅僅相隔1個月;2000年8月份的高點2114點，雖然較2001年的6月2245點略低（6%以內），但它是2000年的次高點，而且高度同步于工業增加值的高點2000年7月。

列舉了每一個基欽周期的上證指數的高低點，最終的結果，即中位數顯示，上證指數同步于工業增加值。

ROE同步于PPI

接下來討論ROE、PPI與指數的關系。由于A股的ROE頻度是季度，因此，只能用季度數據來表示。

具體來說，這里包含了兩個口徑：含金融、石油石化的全A;剔除金融與石油石化?？趶降囊饬x主要是體現全A，和實業企業的區別。

先比較一下ROE與PPI的關系。ROE（剔除金融、石油石化）領先PPI計1個月（中位數）或者0.5個月（平均數）;ROE（全A）領先PPI計1個月（中位數）或者滯后0.1個月（平均數）?？紤]到ROE對PPI的領先關系基本在1個月之內;由于ROE的取值是季度數據，這相當于把ROE的月度低點時間延后了，例如本應該是5月的低點，統一取值成為6月，最終的結論是：ROE與PPI是同步的。

依此，2020年5月，PPI的低點為-3.7%，6月份為-3%，能否判斷PPI的拐點已經出現？

答案是肯定的。

PPI在5月見低點，是對工業增加值2月低點的后驗。PPI的拐點已現，即股票市場的ROE的拐點已現！這源自2018年6月以來的ROE的下滑，接近兩年的時間，它再一次向上！有什么能比這更讓人心潮澎湃的？

ROE滯后于上證指數

可以用相同的方法，來驗證指數與ROE的關系。

檢驗的結論是：上證指數領先ROE大約4-5個月。例如，2020年3月19日，上證指數的低點2646點出現，而二季度是市場ROE的低點。因此說，大盤是上市企業盈利的晴雨表。歷史上看，在同一個基欽周期中，指數的高低點與ROE的間隔有時偏大，即，總體標準差過大的情況。它的原因主要是：

首先，指數中包含了情緒，而ROE中則沒有。ROE是企業盈利的反饋，是相對客觀的指標。而指數里包含了大量的情緒因素在里面。

比如，2007年上證指數從6124點跌至2008年的1664點，跌幅高達73%，于是反彈至2009年的3478點超過了一倍。2015年指數一路上漲到5178點，又是杠桿牛市。在指數大起大落時，即投資人的情緒大起大落時，指數的高低點容易領先或者滯后ROE較多。

其次，中周期的影響。例如，2012-2015年是中周期收縮的最后階段，因此，此時的ROE比較羸弱（2013年12月就見了高點），但流動性充盈疊加互聯網蓬勃發展，使得上證指數在2015年創了5178的高點，很多小公司的估值都到了幾百倍PE。

一個有助于理解經濟周期的圖譜

結合如上分析，我們開始構建周期指標圖譜?；窘Y論是：M2領先M1，兩者領先工業增加值/上證指數，PPI與ROE是滯后指標，作為指數的后驗檢驗，而存貨的比PPI與ROE更加滯后。

事實上，在檢驗這些指標的領先滯后關系中，有很多不同的方法。積累多了之后，我們將會對經濟周期有更加清晰的方向感，也會觸類旁通于不同指標之間的聯系。這無疑可以為投資帶來更加穩定的方向感。

試想，即便騰訊業務較多，將它分拆成游戲、支付、廣告三大業務研究，也不過是三個子任務而已。在此過程中投資人會獲得自下而上研究的快樂，例如熟悉游戲的種類，說不定還玩玩游戲體驗一下它的場景和收費，支付業務幾乎每個人都有過N次的親身經歷，了解一些具體的商業收費模式和監管態度能讓我們對公司變得更加有信心……總之，自下而上在研究業務時的快樂遠多于自上而下。

ROE平均擴張7個季度

隨著科技股的一路高奏凱歌，市場也有一種擔憂，即，高估值是否使得明后年的行情沒有那么好。正如著名的玩笑：“牛市開始了嗎？——都已經結束了”，市場一旦哪天收陰，新聞媒體似乎都開始討論“牛市結束了嗎”之類問題。上證月線從2007年的6124點可得到下降趨勢線（忽略2015年的杠桿牛市高點），而2005年的998點可得到上升趨勢線。指數走了14年的收斂形態，終于在2020年7月完成了向上突破。在一個短周期中，這是對ROE拐點的確認。后邊還能漲多久？

為了解答這個問題，來回顧一下ROE的歷史擴張時間。

自2001年以來，ROE的擴張時間最長33個月，最短9個月。中位數與平均數皆是21個月，即7個季度。

如果參考上文，上證指數領先ROE 1個季度左右，則指數還要繼續上漲6個季度，即2020年的Q3至2021年的Q4，指數都在上漲時間中。那憑什么不是取歷史上最短的9.2個月？2012-2015年是中周期收縮的尾聲，即大宗商品的需求萎靡，供給富余，我們比較系統的分析了這個階段的實業之不易：工業企業的虧損面積高達80%，甚至拖累了金融機構，這才有了后來2016年年初的供給側結構改革。簡而言之，當下的工業企業盈利已經脫離了那個時代，正朝著非常健康的方向發展，與當時不具有可比性。

這帶來一個啟發，如果只盯著部分高估值的板塊，或許會受到它估值高企的干擾，而悲觀于本輪牛市的級別;就ROE而言，周期金融占比更高，上證指數是綱，綱舉則目張，當退一步關注中國經濟步入新常態之后的深刻變化，或許對未來將會更有信心！

作者為國信證券互聯網首席分析師、港股負責人