資管新規延期整改壓力仍存

方斐

適當延長資管新規過渡期可以推動資管存量業務整改平穩進行，緩解疫情對資管業務的沖擊。

7月31日，央行發布公告稱，考慮到2020年以來新冠肺炎疫情對經濟金融帶來的沖擊，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）過渡期由原定 2020年年底延長至2021年年底?？傮w而言，資管新規過渡期延長符合市場預期，既滿足實體經濟融資的需求，又緩解金融機構壓力，提振市場信心，對實體經濟和銀行均構成利好。

對實體經濟而言，相關融資主體還款壓力減輕;對銀行而言，轉型壓力邊際緩和，騰挪空間增大。最近幾年，在嚴監管的政策壓力下，銀行業資管業務轉型面臨較大的壓力，尤其是股份制銀行和城商行壓力相對更大。而此次資管新規延期政策的落地，讓處于轉型重壓下的銀行可以稍微喘息一下。

事實上，資管新規過渡期延長問題一直備受市場關注，特別是在2020年疫情以來的復雜經濟環境的背景下，過渡期延長是大勢所趨。2020年以來，新冠肺炎疫情對全球經濟造成嚴重沖擊，部分企業生產經營困難加劇，以資管新規對市場的影響力度之大，按時到期結束過渡期對市場和金融機構都會形成巨大的沖擊，可能損害當前趨于穩定恢復的實體經濟。因此，市場對資管新規過渡期延長已經存在一定的預期，此次延長過渡期便是兌現市場預期。

而適當延長資管新規過渡期可以推動資管存量業務整改平穩進行，緩解疫情對資管業務的沖擊，有利于緩解金融機構整改的壓力，同時為金融機構培育規范資管產品提供寬松環境。過渡期延長能夠為資管機構進一步提升新產品投研和創新能力、加強投資者教育和長期資金培育提供更好的環境和條件，有利于支持資管產品加大對各類合規資產的配置力度，推動金融市場的平穩發展。

此次資管新規過渡期延長至2021年年底，是經國務院同意，人民銀行會同發展改革委、財政部、銀保監會、證監會、外匯局等部門審慎研究決定。較之前的資管新規，此次資管新規過渡期的延長涉及部門增加，主要原因在于此次政策安排是綜合考慮疫情沖擊、宏觀環境、市場影響、實體經濟融資等多方因素后進行調整，目的是為了穩定對實體經濟的融資供給，提高金融對實體經濟的支持力度。中國當前實體經濟企業資金鏈仍面臨較大的壓力，因此，適當的延長資管新規過渡期時間，有利于實體經濟資金的可獲得性。

在實體經濟融資體系中，一方面，地方政府和重大項目的融資大部分通過資管行業進行，且方式多為非標類融資、期限較長，延長過渡期可以給地方政府和重大項目一些緩沖空間;另一方面，民營企業當前融資困難，要通過金融體系支持民營企業從客觀上要求資管新規適當延長過渡期，進一步拓寬表內融資空間，從而滿足民營企業融資需求，減小民營企業資金鏈緊張的壓力。

從政策本身來看，資管新規順延1年，緩解了資管產品處置對市場沖擊形成的不確定性。適當延長過渡期能夠緩解疫情對資管業務的沖擊，有利于緩解金融機構的整改壓力?！斑^渡期適當延長+個案處理”的政策安排，既能保證過渡期內存量資產的有序處置，又給予了相關機構一定的靈活性。

整體延期和個案處理

此次延長資管新規過渡期1年至2021年年底，并非完全一刀切，而是采取“整體延期+個案處理”的方案，以保障資管業務改革的平穩過渡。

具體來看，私募資產管理計劃、證券公司大集合資產管理產品的整改計劃同步延期，而公募理財債券基金、公募分級基金的規范整改不作延期。自2018年4月資管新規發布以來，由于涉及到的存量資管產品規模較大，資管新規按照“新老劃斷”的原則設置過渡期。此次延長過渡期至2021年年底，是基于經濟環境和整改現狀的綜合考慮，由于新冠疫情對實體經濟的沖擊，一些投資項目原有還款安排面臨調整，適時緩解金融機構整改壓力，有利于保障資管業務改革平穩過渡。

此外，過渡期延長幅度設置僅為1年，是為了在考慮疫情影響的同時，盡快實現資管行業的轉型，對于在2020年年底提前完成整改任務的金融機構，相關部門將在監管評級、宏觀審慎評估、資本補充工具發行和開展創新業務等方面給予適當激勵。對于2021年年底前仍難以完全整改到位的個別金融機構，進行個案處理，列明處置明細方案，逐月監測實施，并采取差異化監管措施。

盡管資管新規頒布已經兩年多，即使剔除此次疫情的影響，中國資管行業轉型遠未達預期。例如，資管新規要求資管產品由預期收益率模式向凈值化管理模式轉變，而根據銀行業理財登記托管中心與中國銀行業協會聯合發布《中國銀行業理財市場報告（2019年）》，2019年凈值型產品余額占非保本理財產品余額的比例僅為43.29%。適時調整過渡期，將過渡期與目前轉型進度進行匹配，能夠保證資管業有序轉型及新老產品順利銜接。

根據財信證券的分析，此次資管新規過渡期延長最直接反映出當前資管行業存量資產整改規模過大，資管業務規范轉型面臨巨大壓力，同時監管的容忍度也有所提高。據統計，目前需要整改的存量資產規模應在50萬億元左右，其中，央行公布的社融數據顯示，截至2020年6月底，委托貸款和信托貸款合計18.54萬億元;根據證券投資基金業協會和信托業協會的統計，截至2020年一季度末，券商定向資管計劃和單一資金信托合計為 15.67萬億元;市場上其他資管產品規模約為15萬億元-20萬億元。

為壓實金融機構主體責任，在存續過渡期間，金融機構要鎖定待整改存量資產，自主調整整改計劃，編制整改資產臺賬，實行清單制管理，過渡期內按季監測實施。延長資管新規過渡期，更多存量資產可以自然到期，金融機構整改計劃根據自身實際情況適時調整，整改壓力有一定程度的緩解。此次延期有助于避免存量資產集中處置造成的信用收縮，緩解融資方的集中還款壓力，特別是降低了即將到期面臨的資產回表對銀行帶來的資本壓力，穩定對實際經濟的資金支持。

從此次資管新規延期方案非常寬松，并沒有額外提出新的約束條件來看，東吳證券認為，這種延期方案有利有弊。一方面，從實體角度的確減輕了企業的融資壓力，因為理論上銀行仍可以參照2018年“央行720補丁”繼續發行“老產品（預期收益型、非凈值化產品）”對接未到期資產或投資新資產，只需要將規?？刂圃?019年年末的體量以內;另一方面，從改革角度預計會明顯減緩轉型進程，部分轉型不積極的銀行可能仍將拖延處置進度。

統計顯示， 2018年4月-2019年年末，銀行理財凈值型產品占全部理財存續余額的比重從15%上升至43%，20個月內提升約28個百分點，銀行理財凈值化轉型進度較快。雖然凈值化轉型進度可觀，但2019年年末預期收益型仍然占比50%以上，距離2020年年末僅有12個月時間，疊加疫情的影響，金融機構資管業務轉型壓力較大。截至2020年7月初，已有34家銀行申請設立理財子公司，19家理財子公司獲批籌建，14家已經正式開業。

與此同時，消除多層嵌套和非標處置進程仍在持續推進。截至2019年年末，同業理財余額為0.84萬億元，同比下降31%。為防止資金空轉，通道業務被叫停，自2018年同業理財、定向資管計劃、單一資金信托和基金子公司規模均出現下降。2019年年末非標投資占比為28.25%，非標投資規模壓降持續推進。

盡管銀行理財轉型有所進展，但市場對于“過渡期延長”早有討論。央行在此次公告前不久，對資管新規過渡期延長就已有“風聲”。7月10日，在央行舉行的上半年金融統計數據新聞發布會上，央行辦公廳主任周學東表示，因為2020年疫情的沖擊，資管新規過渡期應該延期，但也有機構、學者建議不能延期太長，可能延期一年比較合適。

天風證券認為，此次資管新規過渡期延長時間僅為一年，是出于早整改早轉型的考慮。

央行原副行長吳曉靈此前建議將資管新規過渡期延長兩年至2022年年底，她的觀點是，“在2020年年底前完成剩余50%老產品的轉化恐怕難度比較大，用2020年、2021年、2022年三年，平均每一年約20%的速度去消化，是比較實事求是的做法?！庇纱丝梢?，如今僅多一年時間去消化老產品，對金融機構來說依然不算特別寬裕，既不至于對完成目標“夠不到”，也不至于太過簡單。

資管新規過渡期延長將給表外理財規模造成一定的波動。2019年年末，非保本理財余額為23.4萬億元，同比增長6.15%。近3年，銀行理財余額總體保持平穩，穩定在23萬億元左右。過渡期延長后，各家機構將調整此前延期預期，對老產品壓降速度有所調整，2020年表外理財規?；蛴胁▌?。

雖然資管新規延期，但理財產品在轉型期內吸引力仍然不足。由于配置非標產品要求期限足夠長，而個人投資者追求高流動性，偏愛短期限產品，投資者培育需要過程;另一方面，配置標準化資產的理財產品則受利率環境影響，收益率比較低。此外，信托“破剛兌”、表內存款監管趨嚴等因素也將推動居民加碼對權益類資產的配置。

2019年以來，銀行理財轉型的主力產品“類貨基”吸引力下降，由于采用攤余成本法估值+允許每日申贖，并且收益率明顯高于貨幣基金，因此受到投資者追捧、規模高增長。但是，2019年年末現金管理類產品新規開始征求意見，隨著資管新規延期方案落地，預計“類貨基”也將開始按照新規全面對標貨幣基金運行，那么收益率下行難以避免，居民理財資產荒將推動零售資金進一步向權益方向配置。

等待銀行風險出清

在監管引導和金融讓利實體的背景下，銀行或通過做實賬面資產質量指標，降低利潤增速。當前賬面指標出清的力度和節奏尚不確定，中報落地前市場預期模糊，銀行股行情的基礎和持續性受到挑戰，后續需持續關注賬面指標的做實進度和節奏，一旦徹底做實之后，多因素共振，有望給銀行股投資帶來機會。資管新規過渡期延期，在利好實體經濟的同時，或許也為市場提供了一個重新觀察銀行股的角度。

銀行股當前的核心矛盾在于資產質量，短期關注中報業績下滑壓力。隨著中報季的臨近，市場近期非常關注銀行股中報業績下滑的預期，下半年以來，監管層頻繁提及商業銀行面臨的資產質量信用風險壓力，監管層及投資者對不良率上行已經充分預期，同時海外大型銀行二季度也繼續大幅增提撥備減值以應對“可能的最差情形”。

在此背景下，根據新時代證券的判斷，很多銀行股中報盈利將同比下滑，相對優質的銀行犧牲短期盈利以夯實資產負債表、提升風險抵補能力，而經營質量較差的銀行則必須出清資產質量風險。但是，我們判斷銀行股中報盈利下滑幅度將優于市場預期。部分投資者出于對信用風險不確定性的擔憂，預判銀行股盈利可能大幅顯著下滑，我們判斷國有大型銀行及上市股份制銀行、城商行盈利降幅都在可控范圍內，核心銀行則仍能實現盈利正增長?；诖?，我們認為，風險出清后銀行股基本面將借助宏觀經濟復蘇逐步得到改善，從這個角度看，中報前逢低布局核心銀行，博弈中報后優質銀行股估值修復是一個不錯的策略。

根據近期政治局會議定調的貨幣政策，下半年寬松邊際收斂，但仍保證靈活適度。在貨幣政策表述上，新增精準導向，去掉了運用降準、降息、再貸款等手段。下半年，實施定向的貨幣政策可能性更大。在流動性上，未描述保持流動性充裕，上半年的寬松態勢邊際收斂，下半年從寬貨幣到寬信用，流動性將處于合理水平。

值得注意的是，此次政治局會議未強調引導貸款利率下行，表述改為推動綜合融資成本明顯下降，在一定程度上能夠緩解銀行凈息差收窄的壓力。銀行中報披露將至，市場上存在監管窗口指導銀行中報利潤增速的諸多傳言，銀行有動力多計提撥備應對風險，因此，銀行中報利潤增速不高或者負增長，是符合市場預期的，不用太悲觀。

2020年以來，商業銀行不良貸款呈上升趨勢。根據銀保監會的數據，截至2020年6 月末，商業銀行整體不良貸款余額為3.6萬億元，比年初增加4004億元，不良貸款率為2.10%，比年初上升0.08個百分點。隨著二季度經濟觸底回升，規模以上工業增加值實現同比3個月正增長，下半年經濟增速持續回升，商業銀行不良貸款進一步惡化的空間被壓縮。

正是由于不良貸款上升壓力較大，商業銀行將會提高撥備覆蓋程度。根據銀保監會的數據，截至2020年6月末，商業銀行整體撥備覆蓋率為178.1%，比年初下降4個百分點。在監管部門要求商業銀行將會提早謀劃應對不良資產大幅增長，督促銀行做實利潤的背景下，未來商業銀行將會加大核銷處置與減值計提力度，進一步做實資產質量空間，因此，中報商業銀行將會通過提升自身的不良資產撥備覆蓋率，來降低整體利潤增速，甚至監管部門要求部分撥備覆蓋率不達標的商業銀行適當降低分紅，不增加獎金，把有限的利潤更多用于資本補充，提高風險抵御能力。

銀行（申萬）指數當前PB估值為0.68倍，處于歷史底部位置，這個估值已無任何向下空間，安全邊際足夠。在股息率方面，有超過20家上市銀行股息率超過4%，極具配置價值。