注冊制大時代

張欣培　郭楠　楊秀紅

創意設計/黎立

中國資本市場30歲之際，A股迎來了注冊制大時代。

中國現代證券市場自1990年設立至今，股票發行制度先后經歷了審批制、核準制，2019年在上交所成功設立科創板并試點注冊制，2020年8月24日，在深圳特區成立40周年之際，創業板注冊制首批企業將敲響上市的鐘聲。

改革源自創新，需要魄力，但改革從來都不是一蹴而就。

2013年，十八屆三中全會首提“推進股票發行注冊制改革”，隨后兩年注冊制均寫入了政府工作報告。2015年股市異常波動之后，注冊制推進暫緩，直至2018年底最高層發聲力推注冊制試點，資本市場改革重新啟幕。

2019年7月22日，科創板正式開市，全新的股票發行及交易制度迎接市場的考驗，資本市場基礎制度改革在這片試驗田上開啟。在科創板平穩運行一周年之際，注冊制改革進入存量市場，從板塊定位，到股票發行交易等一系列制度，創業板注冊制試點在科創板的成功經驗上做出了差異化安排。

“注冊制體現了資本市場的核心功能，即融資功能，創業板注冊制的落地，標志著科創板的注冊制試點是成功的，是可以在其他板塊推廣的?！睎|吳證券首席經濟學家陳李對《財經》記者表示，“此外，注冊制的推廣，表明我們的市場變得更加成熟，我們的改革依然朝著市場化、國際化的道路在發展?！?/p>

4月27日，中央深改委審議通過了創業板試點注冊制的實施方案，《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》《創業板上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》等一系列規章細則向社會公開征求意見。6月12日，規則正式落地。6月15日，創業板正式開始受理存量的創業板排隊企業申請，6月30日，新申報企業開始提交申請。

“創業板注冊制改革的推出超出預期，推進十分迅速?！倍辔粯I內人士向《財經》記者表示。

從監管層首次公開提出創業板注冊制改革，至今不到一年的時間，首批新股或即將來襲。目前，市場各方萬眾期待，擬上市企業心潮澎湃，機構投資者熱情高漲，普通投資者躍躍欲試，似乎一場新的財富盛宴正在開啟。

創業板注冊制作為存量市場的改革，在整個A股注冊制改革中發揮著極其重要的承上啟下的作用，成功與否關系著整個資本市場注冊制改革的成敗。深交所表示，將堅持穩字當頭，與市場各方同心協力，推動創業板改革穩進步、開好局。

“注冊制改革不能‘一哄而起，應當有秩序地逐步推廣。所以在上交所科創板注冊制試點取得成功后，深交所的創業板又及時推行公開發行股票注冊制改革，這是一種審慎的做法?！敝袊嗣翊髮W法學院教授劉俊海表示。

從科創板到創業板，注冊制改革正逐漸步入深水區。但改革仍在“進行時”，遠未到“完成時”。業內人士預計，最快明年上半年注冊制改革或將推廣至中小板和主板。

圖1：創業板注冊制IPO企業審核狀態

資料來源：《財經》記者根據深交所公開數據整理。制圖：張玲。數據截至8月15日

改革的利好也伴隨著創業板指數的上漲。4月底到7月中旬，在結構性行情下，醫藥、科技、消費板塊表現突出，帶領創業板指上漲超過40%。不過進入8月，創業板指連續下跌，市場人士也提醒，流動性寬松帶來的普漲已經結束，創業板的高估值需要注意，在注冊制落地后分化或將加劇。

創業板注冊制火速推進

2009年10月，創業板正式開板，28家企業首登創業板。到2020年8月14日，創業板上市企業超過800家，市值超過9萬億元。

十年磨一劍，改革再出發。如今，創業板即將邁入注冊制新時代。

8月14日深交所官宣，計劃于8月24日組織創業板注冊制首批企業上市，創業板股票及相關基金漲跌幅將放寬至20%。

8月4日，創業板注冊制下的首批兩只新股已開啟打新。作為首批申購的兩只新股，鋒尚文化和美暢股份的發行受到了各方追捧。最終，兩只新股的中簽率僅為0.0161%和0.0208%，低于此前創業板打新中簽率。

與此同時，創業板注冊制下的發行大軍正在趕來。8月第一周，有7只新股開始申購。第二周，有11只創業板個股申購。

而這距離證監會發布創業板注冊制改革相關制度規則尚不到四個月。2019年10月證監會首次公開提出創業板注冊制改革，六個月之后，各項相關制度陸續出臺。

創業板注冊制改革整個推出進程都顯示了飛快的速度?！坝辛丝苿摪宓幕A，創業板改革推出速度很快，效率很高?！鼻昂ｉ_源首席經濟學家楊德龍表示。

2019年6月13日，科創板開板，中國資本市場開辟了新的試驗田;2019年12月23日，全國人大常委會第四次審議《證券法》修訂草案，推動創業板及主板證券注冊制;2020年3月1日，新《證券法》正式實施，明確提及創業板注冊制試點。

2020年4月27日，《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》出臺;6月12日，證監會發布了完成征求意見的創業板改革并試點注冊制相關制度規則;6月15日開始接收排隊企業平移審核，6月30日開始接收新申報企業;6月22日，創業板注冊制下科翔電子、維康藥業等32家首批IPO受理名單出爐;7月24日，證監會同意4 只創業板注冊制新股IPO注冊;8月4日，第一批創業板注冊制新股正式開啟申購，未來兩周至三周將迎來較為密集的申購期。

注冊制下創業板企業快速發行的背后是深交所高效的審核效率。

7月13日，創業板注冊制迎來“第一審”，四家企業全部通過，一個月的時間，創業板上市委已召開了18次審議會議。根據Wind統計，目前創業板從受理到注冊平均僅需27天左右，發行審核高效且儲備項目充足。

截至8月15日，深交所創業板注冊制受理企業數量已達523家。其中，IPO申請受理364家、再融資申請受理151家、重大資產重組受理8家。

創業板注冊制首批企業將于8月24日上市。圖/視覺中國

注冊制下的再融資審核也在全面提高效率。6月15日，創業板再融資試點注冊制正式開啟。截至8月13日，106家創業板公司定增申請獲受理，其中65家已問詢，18家已出具審核意見，7家已提交注冊申請。

隨著創業板注冊制下新股上市的步伐越來越快，深交所早已進行了系統的充分準備。

根據深交所披露，創業板改革并試點注冊制相關技術系統已于7月25日完成通關測試并正式上線。7月27日起，新技術系統全面支持市場主體開展注冊制下創業板股票及存托憑證網上發行、交易結算、融資融券等相關業務需求。

7月30日證監會召開的2020年系統年中工作會議上指出，要完善注冊制制度規則，增強信息披露針對性有效性，提高審核注冊的質量、效率和透明度，推進創業板改革并試點注冊制平穩落地和穩定運行。

值得注意的是，目前有39家IPO企業已過會且已提交注冊，23家注冊生效，這23家將有望成為創業板試點注冊制首批上市企業。

364家創業板注冊制企業掃描

伴隨著首批創業板注冊制企業上市確定日程，還有一大批創業板注冊制企業，前仆后繼朝著資本市場涌來。

根據深交所公開披露數據，截至8月15日，創業板新受理IPO企業已達364家。

按照上市流程統計，目前103家處于已受理階段、206家處于已問詢階段、10家企業處于上市委會議通過階段、39家提交注冊或注冊生效，另有6家企業中止審核，尚未出現被終止審核的企業。

與此同時，深交所還受理了上市公司再融資申請151家、重大資產重組8家。

上述364家IPO企業，其擬募集資金總額為2286億元，平均每家募資6.28億元。其中，擬募資金額最高的3家公司為益海嘉里、大運汽車和華利股份，其擬募資額分別為138.70億元、51.67億元、38.38億元。

擬募資金額超過10億元的企業僅36家，有4家公司已經成功發行股份，只待上市，包括鋒尚文化（300860.SZ）、安克創新（300866.SZ）、圣元環保（300867.SZ）、美暢股份（300861.SZ），單家公司募資在10億-25億元之間。

8月24日，首批創業板注冊制上市企業將有望上市，業內人士分析，目前已注冊企業融資規模均較低，這從側面表明了監管層對于市場的呵護之意。

值得注意的是，目前有6家企業處于中止審核階段。這6家企業均因保薦人廣發證券被暫停保薦資格而被中止審核。今年7月，因在康美藥業多項融資項目中未勤勉盡責，廣發證券被廣東證監局暫停保薦機構資格6個月，時間為2020年7月20日至2021年1月19日。

按照證監會行業分類統計，上述364家企業主要集中在計算機通信和其他電子設備制造業、專用設備制造業、化學原料和化學用品制造業、軟件和信息技術服務業、專業技術服務業等行業，這些行業多為成長性較強的高科技企業。上述五大行業囊括151家公司，約占當前申請總數的四成。

對此，路孚特中國財富管理業務發展總監趙玉成對《財經》記者表示：“目前，中美之間的競爭焦點之一是科技的競爭，國內科技類公司急需上市，注冊制的實行給現在還沒有盈利的高新技術企業打開上市融資通道，這些公司的上市步伐也在不斷加快，在成功融資后，這些企業有望得到很好的發展，也許未來我們會培養出第二個蘋果或者亞馬遜?！?/p>

他同時分析稱，從監管層的角度來說，提供一種途徑幫助高科技企業獲得更好的融資，也是非常有必要的。

相對而言，處于傳統行業的企業則較少，如倉儲業、畜牧業、房地產業、紡織服裝、建筑業等多個行業，其被受理的企業僅有1家。

從地域分布來看，364家企業中，約三分之二來自于廣東、浙江、江蘇、北京和上海這五大省份和地區，合計有243家。

其中廣東省企業臨近深交所，近水樓臺先得月，被受理企業高達82家，穩居第一;兩大經濟發展活躍的省份浙江和江蘇分居第二、第三位，被受理企業分別有57家和54家;北京和上海兩大一線城市分別有26家和24家，位居第四、第五位。

圖2：創業板注冊制IPO企業所處前十大行業

資料來源：《財經》記者根據深交所公開數據整理。數據截至8月13日

從公司營業收入和凈利潤等業績表現來看，則表現得較為分散，業績優異和不盡如人意的公司并存。

開源證券研報認為，注冊制下創業板有兩大特點，一是包容性更強，改革前后創業板公司營收和利潤整體規模保持穩定，但改革后創業板公司營收和利潤分布更離散，表明對公司體量要求更寬松，包容性更強;二是成長性更突出，注冊制改革后創業板公司2017年-2019年利潤復合年均增長率均值/中值為41.4%/29.8%，改革前則為26.2%/24.5%。這兩大變化體現了注冊制改革后創業板進一步明確地服務成長型創新創業企業的定位。

伴隨著越來越多企業通過注冊制上市，一場大浪淘沙見真金的大戲也將上演。路孚特中國區風控業務市場戰略總監王冀對《財經》記者表示：“隨著注冊制下上市公司群體越來越龐大，各方資源會向優秀公司靠攏。注冊制對公司的合規性要求更高，無法保證持續合規的公司會通過大浪淘沙慢慢被市場淘汰，甚至淪為仙股， 這一點，我們從香港市場發展趨勢即可看出來?！?h3>創業板將迎20%漲跌幅考驗

創業板注冊制試點不僅僅關乎融資功能的改善，9.4萬億元存量市場的交易制度也發生了重大改革，在堅持市場化、法治化，充分借鑒吸收科創板改革經驗的基礎上，創業板的交易制度根據存量市場的特點進行了部分差異性安排。

與科創板保持一致，創業板首次公開發行上市的股票，上市后前五個交易日沒有價格漲跌幅限制，之后漲跌停幅度放寬至20%，存量股票將于8月24日同步放寬。此外，跟蹤創業板的基金的漲跌幅也將同步改變。

“科創板漲跌幅限制放寬至20%后，并沒有明顯增大市場波動，反而有利于提高市場交易活躍度，這個交易制度在創業板注冊制得以延續。上市前五日不設漲跌幅限制，給市場提供了更充分的博弈空間，從而使新股價格更快向市場均衡價格靠攏?！闭猩套C券首席策略分析師張夏對《財經》記者表示。

張夏也提到了可能帶來的“正反饋效應”。他認為，注冊制改革后，創業板整體漲跌幅限制比例將全部調整為20%，對此市場可能有所準備不足，在市場快速下跌時，由于交易習慣和止損機制，個股跌幅超過10%以上的時候可能加速交易止損，交易性投資者、個人投資者會加大盯盤力度，可能會放大市場情緒波動。

圖3：創業板指估值變化

資料來源：Wind

“值得注意的是，創業板融資余額接近1500億元，這部分資金可能會加劇波動;股權質押市值約7648億元，如果個股出現較大波動，在20%漲跌停板規則下很容易觸發預警或強平;6月底公募持倉市值約4700億元，如果市場波動觸發基金贖回，公募基金將面臨較大的交易沖擊成本?！睂τ谑袌霾▌语L險，張夏提醒道。

監管也在交易細則中加強了風險控制，防止市場大幅波動。

首先，對于單筆申報數量，為了加強市場風險控制，減輕了大額訂單對市場價格的沖擊，創業板競價交易單筆最高申報數量從原來的不超過100萬股，調整為限價申報的單筆買賣申報數量不得超過30萬股，市價申報則不得超過15萬股。

其次，為了防止價格瞬時波動過大，強化對拉抬打壓等異常交易行為的防控，創業板股票在連續競價階段的限價申報引入2%的有效競價范圍，俗稱“價格籠子”。

《深交所創業板交易特別規定》指出，對于申報價格超過“價格籠子”的訂單，深交所不直接拒單，而是將其暫存在交易主機中。此時訂單既不撮合，也不在行情中顯示。等到價格波動使該筆訂單進入“價格籠子”時，交易主機會自動取出參與競價。

此外，盤中臨時停牌制度也得到完善。新的規則規定，新股上市前五日，無價格漲跌幅限制的股票，盤中交易價格較開盤價格首次上漲或下跌達到或超過30%、60%的，屬于盤中異常波動，各停牌10分鐘。

關于投資者適當性，創業板的門檻遠低于科創板。創業板新增的個人投資者應當符合兩個條件，一是申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣10萬元;二是參與證券交易24個月以上。存量普通投資者則需要簽署新的《創業板投資風險揭示書》。

創業板細則在4月底出臺，而從創業板指的走勢來看，注冊制改革的節奏，與創業板隨之而來的大漲恰好吻合，自4月28日至7月13日，創業板漲幅高達43%，市場上“注冊?！钡暮袈暡粩嘣黾?。

張夏認為，今年創業板表現突出，一定程度上是受政策改革預期的提振，但更主要源于市場的結構性行情。首先，自2019年以來，新一輪科技上行周期開啟，TMT板塊表現突出，創業板集中了大量的科技股;其次，醫藥板塊受益于疫情大幅上漲，新能源汽車上漲，再加上各類投資者擁抱確定性，抱團“科技+醫藥+消費”，這些行業龍頭在創業板占據很高比重，如寧德時代、邁瑞醫療等，龍頭上漲帶動了創業板的上行。

“創業板上漲的原因還是與企業今年的盈利增長有關，在各個板塊里面，創業板的利潤增速超過主板和中小板，一些企業業績在加速上升，每個季度利潤增速都在提高，所以會有很強的吸引力?！标惱顚Α敦斀洝酚浾弑硎?。

同時陳李也提醒，目前來看，創業板目前的滾動市盈率（PE-TTM）已經超過74倍，在歷史上都屬于很高的水平?！皩摌I板本身來講，上漲的空間已經非常有限，因為估值確實太高了。如果沒有業績支撐的話，可能有調整的壓力?！?/p>

張夏也表示，8月7日，創業板估值PE-TTM為74.68，處于指數成立（2010年6月）以來的93.4%歷史分位，已經處于歷史較高的水平，并且新興消費科技醫藥整體估值水平也來到歷史高位。在這樣的情況下，業績的表現差異可能導致高估值個股出現分化。此外，創業板注冊制改革后，分化可能會加劇。

自7月14日以來，創業板指開啟震蕩調整，8月起更是連續下挫，前兩周累計下跌4.53%。

創業板的上漲自然離不開前期流動性的推動，在注冊制試點落地階段，新股發行加快，二級市場也將面臨流動性挑戰。張夏認為，7月IPO發行規模1083億元，創歷史新高，其中科創板募資848億元，8月開始創業板注冊制IPO公司也陸續進入發行階段，截至2020年8月7日，除已經中止的項目外，目前創業板注冊制IPO項目擬募資規模合計2253億元，這些項目將逐漸增大市場的股票供給。預計2020年下半年股票供給會較去年明顯增加。不過目前考慮到居民和機構增量資金入市的趨勢仍在，可以一定程度對沖流動性需求。

對于交易制度的后續改革，陳李建議，對創業板的約束可以更加放松，包括衍生品交易，應該鼓勵券商去創新。

循序漸進推進全面注冊制

注冊制改革被稱為是繼1990年中國建立資本市場、2005年實施股權分置改革確立全流通以來的第三個里程碑，對于中國資本市場的長遠發展具有深遠歷史意義。

科創板注冊制揭開了中國資本市場改革的序幕，是增量市場基礎制度改革的試驗田。毋庸置疑，科創板注冊制改革是成功的，為創業板注冊制改革提供了豐富的經驗。創業板注冊制改革是對存量市場的改革，改革的成功將為全面注冊制改革積累經驗。

劉俊海教授指出，創業板注冊制是資本市場在發行領域推行注冊制改革的一個重要主戰場，也是注冊制改革的第二階段。

中國證監會副主席李超曾表示，本次創業板改革重點解決以下三個問題，一是在科創板基礎上擴大注冊制試點范圍，為其他存量板塊推行注冊制積累經驗;二是進一步增強創業板對創新創業企業的包容性，突出板塊的特色;三是推進基礎制度改革，增強資本市場的基礎性功能和作用。

創業板注冊制改革的成功才能推動中國資本市場的全面注冊制改革。王驥躍就認為，創業板注冊制改革最大的意義并不在于創業板IPO、再融資及重組改注冊制，也不在于完善多層次資本市場建設，而是統籌推進增量改革與存量改革，包容存量，穩定存量上市公司和投資者預期。

20%漲跌幅將增加市場活力，為防止市場大幅波動，監管在交易細則中加強了風險控制。圖/視覺中國

“注冊制相關制度在科創板運行一段時間后，創業板總結借鑒相關經驗教訓再推進改革，是相對穩妥的措施。待創業板注冊制運行一段時間后，再次總結相關經驗和教訓，才會推進整個資本市場的全面改革?！蓖躞K躍認為。

任何改革都不能一蹴而就，在劉俊?？磥?，注冊制改革的戰略和策略只能是“小步快走”?！拔覀儾]有讓科創板、創業板、中小板和主板一起‘遍地開花，而是采取一種比較穩妥的‘小步快走的改革戰略。改革不停步，得快走，但要小步，萬一改革的步子一下子邁大了，可能會出現很多問題。所以我一直建議，要穩步有序地向前推進注冊制改革。在對科創板和創業板兩個板塊進行全面總結之后，再轉向中小板，進而推向成規模的、體量更大的主板市場?！?/p>

究竟何時可以推進全面注冊制？

劉俊海認為，可以在總結經驗教訓的基礎上，在9月底之前把中小板注冊制的管理辦法和治理規則推行出來;關于主板的注冊制改革，可以到年底或者最晚春節之前推出來。

“創業板之后，接下來就是中小板和主板，預計明年上半年或許可以實現全覆蓋?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新表示，“創業板已經積累了成功的存量改革經驗，主板和中小板可以直接按照全套規則進行，所以推出的速度應該很快?！?/p>

王驥躍也表示，如果創業板推進順利，沒有大的波折，中小板和主板可能明年會推進注冊制?！翱苿摪迨窃隽扛母镌囼炋?，創業板推進到存量市場，之后再推進到全市場，前后是遞進關系?！?/p>

不過也有投行人士表示，推出時間并不好判斷?！叭嫱茝V注冊制的時間主要取決于創業板改革效果。目前，創業板只是處于審核階段，具體表現如何需要一定時間的參考?！币患掖笮腿掏缎腥耸肯颉敦斀洝酚浾弑硎?。

（《財經》實習生楊楚瀅對此文亦有貢獻）