解碼美國證券集體訴訟及中概股之應對

文/馮斌 編輯/王亞亞

赴美上市公司都注重講好商業“故事”，但有的公司未能很好地理解完全信息披露的含義，易將招股說明書的內容向有“故事”的方向傾斜；上市之后，有的還出現了關鍵信息的隱瞞與造假。

2020年4月，在瑞幸咖啡事件影響下，中概股業績集體遭到質疑。愛奇藝、跟誰學、好未來等多家中概股接連卷入公司數據、財務造假丑聞，海外市場投資者紛紛提起訴訟。僅在4月，美國就有9宗針對中概股的證券集體訴訟，約占當月案件總數的15%左右。

證券集體訴訟，允許股東以集合的方式匯總其索賠，要求證券發行人賠償其因違反美國證券法從而對股東造成的損失。美國市場的中概股曾在2009年密集遭遇證券集體訴訟，當前，要謹防出現新的一輪中概股集體訴訟潮。洞悉證券集體訴訟發展淵源，有利于中概股未雨綢繆，提前做好應對。

蔚然成風之根源

美國《證券法》涉及常見的集體訴訟的立法框架包括：（1）1933年《證券法》。第11節，主要約束上市注冊文件中的不實陳述問題；第12節，主要約束未登記證券在市場推廣時包含重大不實陳述或者遺漏問題；第15節，規定了實際控制人的責任。（2）1934年《證券交易法》。第10b條、第20a條，后者規定了證券欺詐的實際控制人的責任；第10b-5號規則，要求集體訴訟原告必須舉證，同時須滿足以下五個要素：重大不實陳述/信息隱瞞；欺詐要素；證券交易的實際發生；信賴要素；損失的因果關系。

以瑞幸咖啡為例。原告在美國紐約東區聯邦地區法院提起對瑞幸的集體訴訟，指控其違反了1933年《證券法》第11節和15節，1934年《證券交易法》第10b條、20a條以及10b-5號規則。該案原告律師表示：被告瑞幸咖啡在上市注冊文件和整個集體訴訟期間存在虛假/誤導性陳述，未能披露真實情況。原告舉證指向三個方面：一是瑞幸咖啡某些財務業績指標，包括每家店每天的銷售額、每件商品的凈售價、廣告費用以及其他產品收入的貢獻被夸大；二是瑞幸咖啡財務結果夸大了公司的財務健康狀況，因此其信息披露存在誤導性，且不可靠；三是瑞幸咖啡相關公開信息披露存在重大虛假陳述和誤導，當這些真相被市場知曉后，瑞幸咖啡的投資者因此遭受損失。這些舉證滿足了《證券交易法》10b-5號規則提出的要素規定。

美國典型的證券集體訴訟往往涉及以下幾個程序：

根據《證券法》，相關公司觸發了潛在責任的事件后，原告提起訴訟；

原告考慮是否以及在何處合并類似訴訟；

法院根據《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act，PSLRA）任命首席原告和首席律師；

被告對起訴作出回應，通常是提出駁回的動議；

如果訴訟在駁回動議后仍然有效，被告應訴；

原告尋求集體訴訟獲得法院的批準，案件進入證據開示階段；

雙方提出全部或部分簡易判決；

大多數證券類訴訟在開庭前的某個時間點結案，但如果當事方未達成和解，則訴訟進入審判階段。

基于美國資本市場的制度設計以及證券集體訴訟自身附帶的特征，一直以來，美國資本市場證券集體訴訟非常普遍，不僅僅對中概股，很多知名的美國本土上市企業也遭遇過集體訴訟。究其原因，主要是以下三點：

>>> 眾多投資者在美國紐約東區聯邦地區法院提起對瑞幸的集體訴訟，指控其違反了1933年《證券法》第11節和15節，1934年《證券交易法》第10b條、20a條以及10b-5號規則。該案原告律師表示：被告瑞幸咖啡在上市注冊文件和整個集體訴訟期間存在虛假/誤導性陳述，未能披露真實情況。

一是美國上市發行制度為證券集體訴訟提供了適宜的土壤。與中國資本市場主流企業上市實行核準制不同，美國資本市場采取的是注冊制。注冊制即公開管理原則，實質上是一種發行公司的財務公開制度。它要求發行證券的公司提供關于證券發行本身以及同證券發行有關的一切信息，以招股說明書為核心，并要確保其真實、全面和準確。當上市公司披露的信息出現不實陳述或者隱瞞，并導致投資者損失時，投資者可以提起訴訟。上市之后，有的公司并不重視定期報告和重大信息披露，甚至出現關鍵信息的隱瞞與造假。這是不少中概股遭遇集體訴訟的主要原因。

二是美國證券訴訟中的相關制度安排會使集體訴訟中的無辜被告人面臨巨大壓力而繳械投降。曾因集體訴訟支付了25億美元和解費的時代華納公司原董事長James Kimsey說過，“即使沒有虛假陳述和過失遺漏，企業還是有可能被判決賠償，更不用說高昂的訴訟支出了。在這樣的壓力下，被告往往寧愿和解都不想把官司打到底”。與其他司法管轄區不同，美國訴訟中的原告通常擁有廣泛的“證據開示”權。這對被告則意味著，訴訟審判可能既耗時又昂貴。中概股也對集體訴訟中的證據開示以及要求提供的與第三方的文件數量感到震驚，而且提供這些文件還有可能影響與第三方的合作?；谝陨锨闆r，在美上市公司面臨集體訴訟時，其代理律師從成本、風險角度考慮，通常會建議上市公司與原告和解。

三是高額的和解費對美國證券集體訴訟的盛行起到了推波助瀾的作用。當前，越來越多的證券集體訴訟由專業律所主導，法院一般會批準這些律所從證券集體訴訟中獲取一定比例（通常為25%—35%）和解費。2019年4月，阿里巴巴發布公告，公司及其董事高管在美的集體訴訟在紐約南區聯邦法院獲得和解，該項訴訟的和解費為2.5億美元。紐約當地一家代表投資者的小型律師事務所從該案獲得了6250萬美元的和解費。而這僅是冰山一角。高額的和解費分成，吸引了專業律所介入證券集體訴訟，在一定程度上使證券集體訴訟在美蔚然成風。

西學東漸之差異

證券集體訴訟在美國非常普遍，在我國則處于起步發展階段。新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《中國證券法》）已于2020年3月1日起施行?！吨袊C券法》創設了中國特色證券集體訴訟制度，規定投資者保護機構可作為訴訟代表人，按照“默示加入、明示退出”原則，參加證券民事賠償訴訟。該項訴訟制度將在未來的證券民事賠償多元化糾紛解決機制中發揮重要作用。

我國《民事訴訟法》第54條規定了各類集體訴訟的基本原則；《中國證券法》則在第95條中具體規定了證券的集體訴訟，第78條規定了信息披露義務。此外，中國證監會還發布了相關信息披露規定。

在美國，集體訴訟的基本原則是，所有類型集體訴訟中的判決不僅對當事人有約束力，而且對缺席的成員也有約束力；除非他們要求被排除在集體訴訟之外，否則他們不會作為指定原告介入。這被稱之為“明示退出”原則。中國在證券集體訴訟中也采納了這一原則。但由于我國民事訴訟尚未在各種類型的集體訴訟中確立這一原則，因而只是證券集體訴訟中的一種創新機制。此外，根據中國證券法的規定，“明示退出”原則僅適用于投資者保護機構作為代表人的情形。

良好的資本市場必須培育吸引投資者的機制，而向投資者提供真實完整信息則是該機制的組成部分。證券集體訴訟有助于遏制資本市場中的虛假陳述、誤導性陳述和重大遺漏等違法信息披露行為。但是，若集體訴訟被濫用，律師過多地控制案件，也會對資本市場產生不利影響。因此，美國證券集體訴訟傾向于證券發行人與投資者二者利益的平衡。美國1995年出臺的《私人證券訴訟改革法》，明確鼓勵機構投資者作為主要原告參與證券集體訴訟?！吨袊C券法》也鼓勵投資者保護組織作為代表方參與50名以上投資者的損害索償。就此，其第95條規定如下：投資者保護機構受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經證券登記結算機構確認的權利人依照前款規定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外。

未雨綢繆之應對

長期以來，多家在美國上市的中概股先后遭遇證券集體訴訟，他們被起訴的原因大多是公司報告存在虛假或誤導信息，導致公司股價下跌，給投資者造成了損失。證券集體訴訟已成為中企進入美國資本市場面臨的挑戰之一，中企需未雨綢繆，提前做好應對。

一是在美上市公司需要高度重視建立企業證券合規文化和機制。核心是要構建一套合規的會計賬目制度與信息披露規范。企業應對集體訴訟的關鍵在于能夠在被指控違規之前搭建一套較為完善的合規體系。合規體系與良好的公司治理機制的建立，能夠將集體訴訟的最終風險置于可控范圍之內。在這個過程中，上市公司要根據海外市場有關證券的法律法規要求，充分理解完全信息披露的含義，建立健全符合海外資本市場要求的信披制度。

二是在美上市公司需要建立專業風控團隊，由精通美國資本市場規則的中高級管理人員領導公司的風控團隊。這些中高級管理人員應了解美國資本市場的特質，精通美國上市公司信息報告披露制度以及訴訟風險管理，并能及時與公司決策層對接溝通。這樣的組織人事安排，在大中型中概股中尤為重要。

三是在美上市公司要時時關注市場動態，一旦出現證券集體訴訟的苗頭，要及時有效應對。一般而言，股票下跌的一些常見前兆，可能預示著證券集體訴訟的發起，包括：向美國證券交易委員會提交的財務數據出現問題；對外披露政府調查；在內部調查后更換高管；重要資產貶值；未能開發成功關鍵產品或失去關鍵專利權；收入或利潤意外下降，與先前的預測嚴重不符；因產品質量問題召回產品等。

一旦發生原告指控上市公司違反證券法，被告應立即做好以下工作：收集和保存文件（證券類訴訟通常是文件密集型的，因此公司應盡早建立程序來應對潛在的大量的證據開示）；通知公司的保險公司，審查保險范圍限制和保險公司可能提出的潛在除外責任（該行為可能屬于董事和高管責任保險單的范圍）；通知公司審計機構；如果訴訟涉及多個被告和多位獨立的律師，則可簽訂聯合辯護協議。鑒于美國證券類案件的專業性和復雜性，可委托經驗豐富的律所作為代理人積極參與訴訟。這里需要提醒的是，在涉及高額賠償費的訴訟中，上市公司在選擇律師時，若采用成本優先策略可能會對成功解決案件產生不利影響。特別是在案件早期，更需要雇傭專業資深的律師積極應對訴訟，才能夠掌握更多的主動權。