蛋殼公寓能避免流動性危機嗎？

黃志強　蔡真

自2014年《國家新型城鎮化規劃（2014—2020 年）》中首次提出“租售并舉”概念后住房租賃市場快速發展，長租公寓成為資本競相追逐的對象。然而，自2017年以來長租公寓“爆雷”事件頻發，這引起了人們對長租公寓運營商的廣泛質疑。

疫情更是加速了這一現象，位于疫情震中武漢的鈴鐺公寓發生資金鏈斷裂，全市受害租客達7000多戶;長沙匠寓跑路、大連海寓負責人聯系不上;海外上市長租公寓青客發生客戶維權事件，蛋殼公寓借疫情名義“房東、租客兩頭吃”引發惡劣影響等。

然而，以開發商為代表的集中式長租公寓卻未受太大影響。

以龍湖冠寓為例，疫情期間，冠寓全國的200余家門店均正常運營，日均近3000人堅守崗位，員工整體在崗率達90%以上。武漢冠寓更是配合地方政府及醫院，在門店為醫護人員提供住宿以及生活保障。

什么原因導致長租公寓兩種模式的巨大差異？第一，空間分布方式的不同導致管理和服務能力的差異。第二，不同的資金運作方式在疫情之下導致了不同的命運。本文以蛋殼公寓來說明分散式長租公寓面臨的風險。

規模增長快，效率卻降低

蛋殼公寓于2015年1月31日成立，從2015年年底至2018年年底運營公寓數量由2434間增加至23.64萬間，年均復合增長率為359.7%。2019年6月30日運營公寓數達到34.64萬間，運營覆蓋所有一線城市和熱點二線城市。盡管蛋殼公寓運營規?？焖僭鲩L，但運營效率卻越來越低，2017年至2019年，蛋殼公寓的稅前利潤率分別為-41.36%、-51.2%和-48.24%。對驅動規模增長的各成本因素進行分析：租金成本占收入的權重最大，在2018年和2019年的增速分別為324.42%和194.69%，均超過收入增速（2018年和2019年分別為307.29%和166.5%），這說明擴張并沒有帶來規模效應，反而形成成本負擔。蛋殼提供的出租率數據也印證了這一點，2017年至2019年的出租率分別為85.8%、76.9%和76.7%，是逐年下降的。其他各類成本因素，如其他運營成本、營銷費用在2018年的增長率大幅超過收入增長率，但出租率沒有上升，說明蛋殼的增長空間已出現瓶頸;從2019年數據看，這兩項費用明顯減少，預開張費用也呈現收縮態勢，這實際上已經驗證了擴張策略受阻。在整個擴張過程中只有管理費用和技術研發費用因擴張獲得規模效應。

整體而言，蛋殼公寓規模越擴張反而虧損越大，虧損額占收入比例在50%左右，如果扣除折舊，虧損額在35%。用明斯基的三種融資類型來分類，這已屬于龐氏融資，那么蛋殼是如何保證不發生危機的呢？它采用的是租金貸收入彌補經營中的虧損現金流，然而一旦在某個時點現金流流入不足以抵補現金流流出時，流動性危機就會發生。

各種情形下的危機推演

我們以蛋殼公寓2019年年報為基礎，假定單間租金成本不下降、單間其他運營成本和營銷費用不變、整體管理費用和技術開發費用不增加、不再新增預開張公寓數，考慮租金下跌、租金貸占收入比例下調以及出租率下降對蛋殼公寓現金流的影響。

在正式開始預測前需要對蛋殼公寓的現金流進行說明和簡化：第一，租金收入方面分為兩種情況，一種是未使用租金貸的情況;另一種是使用租金貸的情況。前者要求租客季付或年付，假設租客存在資金壓力，統一簡化為季付。后者的編制依據是財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board）的會計準則編纂主題842（Accounting Standards Codification 842，主要涉及租賃現金流的編制），具體的現金流情況是這樣：租客向長租公寓交付第一個月租金，金融機構與租客簽訂貸款合同，但金融機構將剩余11個月的租金貸款匯至蛋殼公寓賬戶，此時蛋殼公寓的經營現金流增加一個月租金，融資活動現金流增加11個月租金;第2個月當租客向銀行還款時，蛋殼公寓經營現金流增加1個月租金，融資活動現金流減少1個月租金（現金流的確認也可參照《蛋殼公寓招股說明書》第250頁收入確認部分）。若租客發生違約或提前退租的情況，蛋殼公寓要將提前支付的租金貸款的剩余部分歸還給銀行，此時融資活動現金流減少。根據蛋殼公寓的銀行借款的償付總額以及與租金貸相關利息費用情況，采用等本金還款方式估算了2017年和2018年的租金貸利率分別為8.05%和9.65%，均值為8.85%。這一利率是合理的，一家輕資產公司是很難從銀行貸款的，蛋殼卻利用了租客信用獲得貸款;市面上租金貸的年化利率在10%-15%之間，由于蛋殼公寓對租金貸進行擔保，因此獲得了利率降低的好處。第二，租金支出方面，蛋殼公寓對原房東的支付通常采取月付或季付，其目的是為了形成期限錯配，盡可能形成沉淀資金，我們統一簡化為月付。第三，其他費用，包括其他運營成本及營銷費用、管理費用及研發費用按月度支出，并假設單間運營成本和營銷費用不再增加，管理費用及研發費用總規模不增加。第四，租金貸利息費用，采取租金貸余額乘以租金貸年化利率除以12的方式計算;隨著租金貸每月余額的減少，利息費用每月相應減少。第五，2020年年初結轉上一年的現金為人民幣34.56億元，2020年1月22日蛋殼公寓在美國IPO上市，扣除相關費用后凈融入1.28億美元，按當天匯率折算人民幣8.86億元。第六，假定租金貸只發生在年初，租金價格、出租率、租金貸使用率的調整只發生一次，除租金貸以外的融資活動只有年初的IPO。

表：蛋殼公寓利潤表

數據來源：蛋殼公寓招股說明書及年報。單位：萬元，%

首先考慮宏觀環境（即租金價格不變，單間平均月租收入為2130元）、監管環境不變（即保持高租金貸使用率，這里假定80%）以及自身經營能力延續2019年的情況下（出租率為76.7%）蛋殼公寓的現金流狀況。在不擴張新公寓規模的條件下，蛋殼公寓的凈現金流也呈現出快速下降的趨勢，其根本原因經營利潤為負，且占收入的比例較大，其中支出的經營現金流較大。2020年1月至12月，蛋殼公寓的凈現金流由106.79億元降至16.08億元。2021年1月由于發生租金貸融資活動，凈現金流大幅增加;但由于始終經營虧損，凈現金流以2019年同樣的速度下降;2021年10月凈現金流為7.19億元，低于IPO融入的資金，2021年11月凈現金流為負值。這意味著一家上市公司不到兩年就發生流動性危機，而且這還是在最好的條件下估計。

其次，考慮宏觀環境和監管政策對現金流的沖擊。新冠疫情導致春節后的復工復產進程受阻，相應地住房租賃市場的需求也大幅下降，租金出現下跌的概率較大，這無疑會影響蛋殼公寓的收入進而對現金流造成沖擊。我們模擬了房租下跌5%、10%、15%以及20%四種情況下蛋殼公寓的凈現金流，四種情況下蛋殼公寓達到流動性危機的時點分別是：2021年10月、2021年9月、2021年8月和2020年12月。在最后一種情況下蛋殼公寓爆發流動性危機的時點大大提前，其原因是在還沒有達到2021年1月大規模租金貸融資活動發生時，凈現金流就已經耗盡。這意味著，蛋殼公寓于2020年年初結轉的34.56億元以及上市募資的8.86億元，在宏觀沖擊20%的力度下，這些資金都不夠經營活動虧損一年之用。

圖：宏觀、監管環境以及經營能力不變條件下蛋殼公寓現金流預測

數據來源：作者計算。單位：萬元

監管政策方面，2019年12月住建部等十部門聯合印發的《關于整頓規范住房租賃市場秩序的意見》，要求租金貸金額占租金收入的比例不超過30%，我們在房租不降的條件下模擬了租金貸比例分別降為80%、60%、40%和30%四種情況下蛋殼公寓的凈現金流，四種情況下蛋殼公寓達到流動性危機的時點分別是：2021年11月、2021年11月、2021年12月和2021年12月?？傮w來講，監管政策的收緊對蛋殼公寓是有利的，凈現金流狀況還有所改善;導致這一現象的原因是，租金貸比例減少導致租金貸利息支出的減少。那么為什么監管政策要收緊租金貸？其目的是防止用長租公寓租金貸融入的資金收購租賃房源進一步擴張。如果擴張帶來的現金流是正的，且利潤率高于租金貸利息，那么使用杠桿的效果是正向的;但目前蛋殼公寓的經營狀況是虧損的，使用杠桿的效果就是負向的，反過來降低杠桿就有利于改善現金流。杠桿在緩解流動性危機的時候也起著重要作用，其時點就發生在2020年12月至2021年1月大規模租金貸融入的關鍵時刻，如果租金貸融入現金流超過經營活動的負現金流就可以避免流動性危機的發生，此時租金貸的比例越高對長租公寓越有利。

歸根結底，宏觀和監管沖擊造成了流動性危機的原因是蛋殼公寓虧損幅度大，且經營性現金流長期為負。那么蛋殼公寓需要將出租率提高至多少才能避免沖擊？我們在不使用租金貸、房租價格不下降的情況下模擬了出租率從75%提高至95%的五種情況，從模擬結果來看，隨著出租率的提升蛋殼公寓的現金流狀況明顯改善。這里由于不考慮使用租金貸，凈現金流的狀況就是經營性現金流的狀況，即使是在95%的情況下經營性現金流還是下降的，這意味著在不考慮折舊的情況下蛋殼公寓還是虧損的。更進一步的模擬，只有當出租率達到98.7%以上，蛋殼公寓的經營性現金流才能轉為上升態勢，這顯然不可能。

由于通過提升出租率改善現金流是不可能的，蛋殼公寓無外乎有如下選擇：第一，提高租金，這在當前疫情環境下很難做到;第二，壓縮成本，但由于收購房源簽訂的合同一般是3-5年，這也很難做到;第三，尋求新的融資，但蛋殼公寓剛剛上市獲得股權融資，短期內很難再有新的融資。

在這樣的背景下蛋殼卻選擇趁疫情“打劫”房租兩頭吃，即一方面直接在后臺修改與租客的合同，要求租客換房并支付違約金;另一方面要求房東免租一個月。由于這種租客房東“兩頭吃”的做法嚴重損害蛋殼公寓品牌和聲譽，將對其運營產生嚴重負面影響。假定宏觀環境、監管環境不變的情況下，考慮2020年3月使用租金貸的租客有30%的人發生退租（占總租客的24%，占總房間數的18.4%）會對蛋殼公寓現金流產生的影響，結果顯示，到2020年12月蛋殼公寓的現金流將變為-5364萬元。這意味著，如果蛋殼公寓不能很好地應對這次公共危機，那么很可能在年底前就出現流動性危機。

綜上，分散式長租公寓加杠桿擴張的模式并沒有產生盈利，由于杠桿資金鏈涉及利益相關方較多，風險較大。疫情加劇了這一風險，長租公寓將完成新一輪的洗牌，以開發商為背景的長租公寓以及分散式長租公寓中盈利能力強且財務穩健的企業將生存下來。