美國加息預警

廖宗魁

本來平靜且強勢的美股，在美國財長耶倫的加息言論下激起了一些波浪。

耶倫在5月3日接受《大西洋月刊》采訪時表示，“為了保證經濟不會過熱，利率可能不得不一定程度上升?！彪m然市場此前已有對美聯儲退出QE的爭論，但普遍認為加息仍為時尚早，耶倫的言論則是美高層中較早提及加息緊縮的。

耶倫是美國財長，也是拜登政府最為核心的經濟幕僚之一，而且她是前一任的美聯儲主席，對美聯儲的政策駕輕就熟，她的加息言論自然引起了華爾街的敏銳關注，美股尤其是納斯達克指數出現了調整。

很快耶倫就出來做了澄清，指出她并不是在預測加息，也不是在建議加息?！拔沂敲缆搩Κ毩⑿缘膱远ㄐ磐??！毖酝庵饩褪?，她只是表達了自己的一個觀點，她已經不是美聯儲的官員，并不會影響到美聯儲的政策。

這僅僅是美國政策決策層偶然的一次加息言論？隨著美國經濟復蘇繼續加快，通脹也在抬升，過熱的風險確實在增加，美聯儲退出疫情期間的超級寬松政策是遲早的事。耶倫的加息言論只不過是給了市場一個提前的預警。

以往的美聯儲加息周期中，美股都會高歌猛進，但這一次估值高高在上的美股能否幸免呢？而新興市場不可避免的會受到美國加息的連環沖擊，外債負擔的加重、本國貨幣的貶值和外資的大幅外流都是沖擊的激流，我們需要未雨綢繆，提前做好充分的準備。

測試市場溫度

為什么耶倫會在這個時候拋出加息的言論，隨后又趕緊做了澄清？這是不小心的口誤，還是有意為之的一種政策藝術呢？

耶倫可以說是長期身居美聯儲要職，深諳美聯儲的政策藝術。1994年至1997年，耶倫就出任美國聯邦儲備委員會委員;2004年6月14日，開始成為舊金山聯邦儲備銀行行長，于2009年輪任聯邦公開市場委員會委員;2010年10月4日，出任任美國聯邦儲備委員會副主席，任期4年;2014年2月3日至2018年2月5日，出任美國聯邦儲備委員會主席，是美國歷史上首位女性美聯儲主席;2021年1月25日，出任美國第78任美國財政部長，是美國歷史上首位女性財政部長。

耶倫雖然已經不是美聯儲官員，但她長期的美聯儲官員背景以及財長的身份，放出加息預期，是一種非常合適的測試市場溫度，引導市場預期的政策藝術。我們不要忘了，耶倫在當美聯儲副主席時的一項核心工作就是改善美聯儲的政策預期引導。

一方面，加息言論如果由當下重要的美聯儲官員說出，如果事先沒有一定的試探，很可能引發超預期的金融市場動蕩。比如，2013年5月，當時美聯儲主席伯南克暗示可能削減QE3的購債規模，引發市場的“縮減恐慌”，導致債券收益率大幅上行。

另一方面，加息言論由耶倫說出，如果市場反應過于激烈，則可以迅速收回，畢竟她已經不是美聯儲官員;如果市場反應比較平靜，那就說明政策的緊縮預期通過了市場的測試，未來可以采取更進一步的預期引導。

目前來看，市場的反應還是比較溫和的，美股僅僅是調整了兩天就又向著新高而去。

加息的條件和時間

過去20年，美國僅經歷了兩輪緊縮周期，分別是2003-2006年的加息周期，2014-2018年的QE退出和加息周期。

這兩輪緊縮周期持續時間約4-5年，也就是說，一旦美聯儲的緊縮扳機啟動，就會產生很長時間的持續慣性，并不是隨時隨意就能改變方向。所以，美聯儲對緊縮的啟動往往會比較謹慎，需要看到就業和通脹確實處于非常健康的狀態。

為什么選擇這個時候來測試市場溫度，逐步引導緊縮的預期呢？

一方面，受到疫情期間超級寬松政策的刺激，美股的估值快速提升，美國企業債務融資大幅增長。正如美聯儲在半年度的金融穩定報告中指出的，估值的拉升與企業債務處于較高水平，可能放大“重新定價事件”的效應。

也就是說，現在不管從股市還是債市來看，都隱含著較大的風險。一旦出現政策緊縮這樣的“重新定價事件”，就有可能引發股市和債市劇烈的調整。

保持極度的寬松政策，會繼續助長這種風險;但如果貿然的收緊，又會引發風險偏好改變的重新定價，可能帶來金融市場的動蕩，這兩種情況恐怕都是美聯儲不愿意看到的。美聯儲需要在這兩者之間暫時取得一種平衡，所以會先采取溫和的緊縮預期引導，耶倫的言論就屬于比較溫和的。

另一方面，美聯儲政策收緊的條件開始日趨成熟。4月份美國CPI同比增長4.2%，美聯儲預計2021年美國PCE通脹為2.4%，將超過美聯儲2%的通脹目標;目前美國失業率已經下降到6%附近，美聯儲預計2021年美國失業率會降至4.5%，2022年將降至3.9%，這將接近于充分就業的水平;一季度美國GDP環比折年率達6.4%，處于超高水平，亞特蘭大聯儲GDPNow模型最新預測，預計二季度美國GDP折合年率將增長10.4%，美國經濟過熱的風險在增加。

參考上一輪緊縮周期，美聯儲一般會遵循先退出QE，再釋放加息預期，最后正式開啟加息周期的政策程序。

市場普遍預計2021年下半年美聯儲就會退出QE，如果實施一年的話，在2022年下半年就會釋放明確的加息預期，最終可能會在2023年正式加息。

美聯儲加息的全球不對稱影響

如果美國采取緊縮政策，不僅會對美國，還會對全球經濟和市場產生巨大的影響，而且這種影響是很不對稱的。

在緊縮周期，美聯儲的加息行為會使美國的利率中樞明顯抬升。在2003-2006年的加息周期中，美國10年期國債利率從3.1%左右的低位攀升至5.2%附近。在2014-2018年的緊縮周期中，美國10年期國債利率從1.7%攀升至2018年3.2%的高點。

美國的緊縮政策會產生巨大的外溢效應，會對新興市場國家的經濟和金融市場產生巨大的沖擊。

由于美聯儲緊縮的條件是經濟比較健康，所以美股會受到盈利上升的驅動而走牛。在2003-2006年的加息周期中，標普500指數漲幅70%左右;在2014-2018年的緊縮周期中，標普500指數漲幅近60%。

當然，我們需要注意到，在前美國緊縮周期中，美股的估值水平都相對合理，利率的提升對美股并未產生沖擊，而盈利的上行成為主導。假如在未來一段時間，美國就進入緊縮周期，對應當下的美股估值是比較高的，這時候的美股可能會更加脆弱，容易受到加息這一“重新定價事件”的沖擊。目前標普500指數的靜態估值超過30倍，估值比1999年納斯達克泡沫時期還要高。

讓全球市場更加心驚膽戰的是，美國的緊縮政策會產生巨大的外溢效應，會對新興市場國家的經濟和金融市場產生巨大的沖擊。

美聯儲的緊縮政策會推升美元，這樣非美新興市場國家貨幣會存在巨大的貶值壓力，這會通過幾種途徑產生影響：

其一，如果這些新興市場國家含有巨大的美元負債的話，債務的負擔會隨著美元的升值而被動的增加了，從而容易引發債務危機。

其二，這些國家的央行一方面為了抵御貨幣的貶值;另一方面為了抵御高通脹，會采取更加激進的緊縮政策，從而扼殺脆弱的本國經濟復蘇。最近，像巴西、土耳其和俄羅斯等國央行已經先于美國而加息，已經感受到了通脹和本國貨幣貶值的壓力。

其三，由于美元的升值和美債利率的提升，美元資產的吸引力會增加，此前流入新興市場國家的美元可能會紛紛撤離，這會引發這些國家的金融動蕩。

對于中國而言，美聯儲的緊縮政策可能更多會從第三個途徑施加間接的影響。比如2015年年中，中國開啟匯改，由于此前美元升值使人民幣積聚了很大的貶值壓力，導致匯改后人民幣快速貶值，引發A股在2015年8月和2016年1月出現“股災”式下跌。

最近幾年，外資流入A股的規模持續增大，一旦出現大幅的外資抽水，不僅會引發A股的大波動，甚至會改變這幾年形成的A股定價模式。外資比較偏愛消費類“核心資產”，對近些年此類“核心資產”的估值提升起到了很大的推動作用，如果發生資金外流，“核心資產”的高估值可能會遭到重創。