注冊制背景下債市虛假陳述司法裁判的金融邏輯
——以五洋債代表人訴訟為例

徐文鳴

(中國政法大學法與經濟學研究院，北京 100088)

我國債券市場近年來保持較快的發展勢頭，債市規模于2019年超過日本位居全球第二位，2020年全年公司類信用債券發行規模更是達到12.2萬億元。1市場高速發展也積累了一定的風險，自“11超日債”違約打破債市“剛兌”潛規則以來，截至2020年底，債市違約債項數量總計達到696個，違約金額約5887.37億元。2杭州中院于2020年12月對王某等487人與五洋建設集團股份有限公司(以下簡稱五洋建設)、陳某、德邦證券股份有限公司(以下簡稱德邦證券)、大信會計師事務所(以下簡稱大信會計)、上海市錦天城律師事務所(以下簡稱錦天城律所)、大公國際資信評估有限公司(以下簡稱大公國際)證券虛假陳述責任糾紛代表人訴訟一案(以下簡稱“五洋案”)作出判決，部分支持了投資者的損害賠償請求，并責令涉案證券服務機構承擔連帶責任。3五洋建設是證監會推動交易所債市擴容后因欺詐發行被行政處罰的第一家發行人，杭州中院的判決也首開債市虛假陳述民事損害賠償之先河，其示范效應不言而喻。從債券市場“建制度”的角度看，“五洋案”更是具有里程碑式的重大意義，將顯著影響債券市場主體的預期。本文以“五洋案”為樣本，從法律與金融規范分析的角度探討計算債市虛假陳述民事損害賠償的范圍。

一、證券民事訴訟與五洋建設賠償責任

證券民事訴訟是重要的私人執法制度，承擔著賠償投資者損失和威懾違法行為的雙重功能，高效的證券集團訴訟被視為美國證券市場蓬勃發展的主要因素。4在我國證券市場發展初期，民事責任體系處于缺位狀態。5最高人民法院在2002年底頒布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(以下簡稱《虛假陳述若干規定》)，規范因虛假陳述引發的民事侵權糾紛。根據該規定，投資者僅能提起單獨訴訟或共同訴訟，集體行動困境和高昂的維權成本導致投資者獲得賠償的比例較低。62019年新修訂的《證券法》第九十五條規定了中國版“集團訴訟”，意圖通過特別代表人訴訟制度降低民事救濟的成本，提高投資者保護水平。

此外，《虛假陳述若干規定》第十八條則將適格投資者的范圍劃定為在虛假陳述實施日及以后至揭露日或更正日之前買入證券，且在虛假陳述揭露日或更正日及以后賣出該或持續持有該證券的投資者。該規定還采納了侵權損害賠償的填平原則，將剔除系統風險后的投資差額損失，作為虛假陳述實施人應當支付的損害賠償。7然而，如何扣減系統風險仍然是股市虛假陳述司法審判實踐中的難題，不同法院采取不同指標(包括大盤指數、板塊指數、相似個股等收益率)進行估算8，也有學者主張利用事件研究法估計股票的真實價格計算投資者損失。9

由于債券市場曾存在隱性“剛兌”，因虛假陳述引發的民事糾紛主要存在于上市公司股東與信息披露義務人之間。隨著債市風險逐步釋放，債券違約糾紛頻發，“五洋案”成為全國第一例因債市虛假陳述引發的民事糾紛。最高人民法院在2020年發布了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》(以下簡稱《債券糾紛紀要》)指導債市案件審理，第五章詳細規定了發行人的民事責任，即依據法律和合同約定確定違約責任，根據實際損失確定發行人的侵權責任。區別發行人的違約責任和虛假陳述侵權責任具有重要意義，新《證券法》第一百六十三條規定，除非證券服務機構能夠證明自己沒有過錯，否則應當與發行人承擔連帶侵權損害賠償責任。債市虛假陳述可能同時引起信息披露義務人的違約責任和侵權責任，這也是該類案件與股市虛假陳述案件的重要差異。

五洋集團作為一家非上市股份有限公司，于2015年8月14日和2015年9月11日，分兩期面向合格投資者公開發行了3年期“15五洋債”(122423.SH)和5年期“15五洋02”(122454.SH)，兩者皆為無抵押信用債。前者規模為8億元，票面利率為7.48%；后者規模為5.6億元，票面利率為7.8%。此次發行的主承銷商為德邦證券，信用評級機構為大公國際，五洋集團和上述債項都獲得了AA的信用評級。2017年8月14日，五洋建設和德邦證券分別發布《關于“15五洋債”無法按時兌付本息的公告》和《關于“15五洋02”違約的臨時受托管理事務報告》，宣告發行人違約。投資者隨后將五洋建設等責任人訴至杭州中院，請求后者承擔賠償責任。

一審判決書認定原告的損失包括到期本金及按票面利率計算的逾期利息。從判決書的說理可以看出，上述損失為發行人基于債券合同所應當承擔的違約損害賠償責任?！秱m紛紀要》第二十一條和第二十二條規定，在債市虛假陳述案件中，發行人可能因與投資者之間的債券合同關系而承擔違約責任?！拔逖蟀浮碧厥庵幵谟?，發行人缺乏清償能力，證券服務機構需承擔連帶責任。根據《債券糾紛紀要》的規定，上述連帶責任的范圍應當是因虛假陳述而引起的侵權損失，而侵權損害賠償遵循填平原則，意在補償投資者因侵權行為遭受的實際損失。10“五洋案”判決要求德邦證券和大信會計對所有債務本息承擔連帶賠償責任，錦天城律所和大公國際分別就債務本息在5%和10%的范圍內承擔連帶賠償責任，實際上是判定證券服務機構對發行人的違約責任承擔連帶責任，讓中介機構承擔了“剛兌”義務，代替發行人兌付本金和未償還債券利益。因此，有必要從侵權責任角度厘清“五洋案”原告因債市虛假陳述所遭受的損失，并基于該損失數額計算證券服務機構的連帶賠償責任。

二、五洋建設虛假陳述、欺詐市場理論與侵權損失

根據判決書所示信息，五洋建設及證券服務機構所從事的與債券發行和交易相關的違法行為，主要包括以下兩類(如圖1所示)。第一類，一級市場的信息披露違法行為。首先，發行文件存在財務造假，五洋建設通過應收賬款和應付款項對抵，少計提壞賬準備、虛增利潤，實現騙取發行許可的目的。其次，發行文件存在重大遺漏，一方面，根據證監會對德邦證券的行政處罰書，其未能充分核實投資性房地產的情況，特別是未將沈陽五洲投資性房地產出售問題寫入核查意見。該出售協議將五洋建設持有的優質資產以大幅低于公允價值的價格出售給沈陽出版發行集團，對五洋建設的償債能力產生重大負面影響。另一方面，募集說明書中未決訴訟披露不完整。最后，募集資金管理不規范。第二類，二級市場的信息披露違法行為。首先，五洋建設未按照規定及時披露年報審計單位由北京興華會計師事務所變更為中興財光華會計師事務所上海分所。其次，五洋建設未按時披露2016年年報。

杭州中院主要依據證監會的行政處罰決定書，認定上述信息披露違法行為滿足“重大性”要件。證監會分別于2018年7月6日、2019年1月22日和2019年11月11日對五洋建設及相關責任人、大信會計及相關責任人和德邦證券及相關責任人出具了行政處罰決定書。這在一定程度上受到證券民事訴訟制度路徑依賴的影響?！短摷訇愂鋈舾梢幎ā返诹鶙l規定了行政前置程序，即投資者提起虛假陳述損害賠償訴訟時，應當向人民法院提交行政處罰決定或者人民法院的刑事判決書。11雖然最高人民法院明確取消行政前置程序，但2020年7月23日頒布的《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》第五條仍然將行政處罰決定、刑事裁判文書、被告自認材料、證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所等給予的紀律處分或者采取的自律管理措施等，作為普通代表人訴訟中證明侵權事實的初步證據。

圖1 “五洋案”違法行為類型

從證明力的角度看，行政處罰決定書確為證明虛假陳述所涉信息滿足“重大性”要件的有力證據，如果不存在其他相反證據，足以滿足民事案件中“優勢證據”的證明標準。根據美國證券集團訴訟的經驗來看，當同時存在SEC的執法程序時，原告起訴的理據將更具說服力，獲得的損害賠償也顯著高于缺少行政執法活動的案件。12值得注意的是，存在行政處罰決定書并不等于虛假陳述所涉信息具備“重大性”，而是將上述信息不滿足“重大性”要件的舉證責任轉移至被告，其仍能夠通過“價格敏感性測試”或“投資者決策測試”證明相關信息不具備“重大性”。13

此外，在因虛假陳述引發的侵權民事糾紛中，原告還需要證明“信賴”和“因果關系”兩個要件，也有學者稱上述兩個要件為“交易因果關系”和“損失因果關系”。14前者是指原告應當證明證券交易決策是基于對虛假陳述內容的信賴而作出，易言之，如果不存在虛假陳述行為，原告則不會從事相應的證券交易；后者是指原告交易證券的損失是由被告虛假陳述行為所導致。15然而，中小投資者直接證明上述兩個要件的難度較大，且面臨集體行動困境，利用一般的民事訴訟程序維權成本過高。16即使是在集團訴訟高度發達的美國證券市場，投資者在上世紀八十年代以前也受制于因果關系的證明難題。17

美國司法裁判逐漸發展出“欺詐市場理論”降低“信賴”要件的舉證難度。投資者可以通過證明其信賴證券價格的真實性，間接證明其信賴虛假陳述進行交易，減輕了原告證明交易因果關系的難度。18在Basic, Inc. v. Levinson案19中，法官指出所有信賴股價進行交易的投資者，也間接信賴發行人的虛假陳述，即虛假陳述通過影響證券價格形成機制而間接影響了投資者決策。欺詐市場理論從考察單個投資者是否信賴虛假陳述內容，轉換為考察虛假陳述是否影響市場價格。20從美國民事訴訟程序角度看，“欺詐市場理論”還為原告通過法院的集團確認審查程序提供了理論依據，直接推動了美國證券集團訴訟的繁榮發展。21

然而，“欺詐市場理論”未能明確虛假陳述何時在多大程度上扭曲了市場價格，證明損失因果關系需要引入有效市場假說。有效市場假說闡釋了證券價格與信息披露之間的關系，認為價格會充分反映所有相關信息。有效市場由弱至強分為三個層次：弱有效市場，即證券價格充分反映歷史信息；半強有效市場，即證券價格充分反映公開信息；強有效市場，即證券價格充分反映公開和內幕信息。根據弱有效市場假說，證券的市場價格即會在虛假信息初次披露和初次糾正時作出反應。結合欺詐市場理論和有效市場假說，投資者的損失等于虛假陳述行為引起的證券價格對證券真實價值(value)的偏離。

在計算投資者損失時，存在直接估計和間接估計兩種方法。所謂直接估計法，即通過現金流量折現等資產定價模型，計算虛假陳述信息初次被證券市場知悉時該證券的價值，投資者的損失即等于該交易日證券的市場價格減去其價值。所謂間接估計法，是利用虛假陳述首次被糾正時，證券交易價格向其價值回歸的事件，以事件研究法估計證券的超額收益率，以該超額收益率作為投資者損失的間接估計值。22間接法具有顯著優勢，一方面，事件研究法所依賴的假設較少，更為客觀；另一方面，投資者面臨相同的虛假陳述侵權行為，假定該欺詐行為在首次被糾正前不存在信息泄露，那么所有適格投資者的單位損失應當相同，而事件研究法估計的超額收益適用于所有因同一侵權行為遭受損失的適格投資者。

《虛假陳述若干規定》第十八條和第十九條部分參考了“國外普遍采用的欺詐市場理論和信賴推定原則”。23從因果關系角度看，第十八條規定投資者的交易行為應當符合下述標準，其因交易該證券而產生虧損才屬于因虛假陳述引起的侵權損害賠償范圍：投資者的買入交易應當在虛假陳述實施日至揭露日或者更正日之間，賣出交易應當在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，或者投資者持續持有該證券。第十九條規定了五種因果關系不成立的情形，包括：第一，虛假陳述揭露日或更正日之前已經賣出證券；第二，虛假陳述揭露日或者更正日及以后買入證券；第三，明知虛假陳述存在而交易證券；第四，證券市場系統風險等其他因素所導致的損失；第五，惡意投資、操縱證券價格產生的損失。因此，“五洋案”原告的主體資格和損失范圍必須結合違法行為實施日、揭露日(更正日)和投資者的交易日等信息進行估計。

三、虛假陳述實施日和揭露日的判斷

“五洋案”一審判決根據證監會作出的行政處罰，將欺詐發行、虛假陳述行為的實施日認定為涉案債券上市日，揭露日(更正日)則認定為證監會《行政處罰事先告知書》公告日(2018年1月17日)，并未區分不同虛假陳述行為的實施日和揭露日。由于證監會行政處罰程序較為復雜，《行政處罰事先告知書》的公告日并非市場首次獲悉違法行為的日期?！短摷訇愂鋈舾梢幎ā芳磸娬{了信息的時效性，第二十條第二款規定揭露日為“虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日”；該條第三款將更正日定義為“虛假陳述行為人在中國證券監督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規定履行停牌手續之日?！苯Y合有效市場假說，認定虛假陳述的揭露日應當考察市場可獲得信息集和債券價格的變化，以識別市場首次獲悉違法行為的日期。

為了便于討論，本文選取“15五洋債”為樣本討論信息披露義務人虛假陳述的實施日和揭露日(更正日)，“15五洋02”的分析邏輯與之類似。根據證監會的處罰決定和相關監管規則，可以直接判斷二級市場虛假陳述行為的實施日和揭露日。首先，上交所《公司債券臨時報告信息披露格式指引》第三十號規定，發行人應于新的委托協議簽訂之日起兩個交易日內披露中介機構變更情況。2017年1月15日五洋建設與中興財光華會計師事務所簽訂審計業務約定書，因此，五洋建設從事重大遺漏違法行為的實施日應當為2017年1月17日；2017年4月24日，德邦證券公告“關于‘15五洋債’及‘15五洋02’臨時受托管理事務報告”，披露發行人中介機構已變更的信息，因此該日為揭露日。其次，根據《證券法》第六十六條，發行人應當在每一個會計年度結束之日起四個月內公布年度報告，從最大化保護投資者利益的目的出發，可以將2017年1月1日作為未按照規定及時披露年報的實施日，而該違法行為的揭露日則為2017年4月30日。

對于一級市場虛假陳述行為，其實施日的判斷較為直接?！?5五洋債”的發行文件顯示，發行人與主承銷商于2015年8月13日完成利率詢價工作，該日即為虛假陳述的實施日。上述行為的揭露日判斷則更為復雜，需要結合信息披露義務人的公告和債券交易價格進行認定。根據《虛假陳述若干規定》第二十條，揭露日應當是虛假陳述首次被公開之日。圖2展示了“15五洋債”在上交所上市交易期間的日收盤價格、日收益率，以及從上交所信息披露欄目整理的可能影響發行人和債項信用風險的主要事件。

關于圖2有兩點需要說明：第一，為了方便閱讀，圖2并未連續展示“15五洋債”于2016年12月28日停盤前所有交易日的收盤價格和收益率，而僅展示了可能向市場傳遞欺詐發行相關信息的公告前后三個交易日的收盤價和收益率。從“15五洋債”的交易數據看，2016年12月28日之前的交易價格并未出現大幅波動，日收益率的變動幅度保持在3%的區間范圍內。因此，僅展示部分交易數據并不會影響對價格走勢的判斷。第二，如果相關事件的公告日為“15五洋債”停牌日或非交易日，則該事件標注于復牌后的第一個交易日。

“15五洋債”于2015年9月10日上市交易，當日收盤價為102.31元，高于債券面值，此后一直保持在90元上方波動。2016年4月27日，信息披露義務人在一級市場上的欺詐行為首次部分向市場披露，當天上交所對五洋建設予以通報批評。這次通報批評主要涉及兩項違規行為：第一，募集資金使用管理不規范，發行人將募集資金中的10.48億元劃往非關聯公司浙江國通物資有限公司進行過賬，之后上述款項中的3.58億元和4.01億元先后劃入公司實際控制人陳志樟控制的五洋控股有限公司的銀行賬戶。第二，募集說明書中未決訴訟披露不完整，子公司沈陽五洲商業廣場發展有限公司因未決訴訟導致的預計負債為1.4億元，但公司在募集說明書第101頁“發行人資產受限情況及或有事項”部分披露的未決訴訟金額為3,756.42萬元，二者存在顯著差異。2016年5月12日，五洋建設集團公告收到上交所《紀律處分決定書》，該決定書的主要內容與此前上交所通報批評的內容基本一致，并未向市場傳遞關于發行人信用風險的新信息。

“15五洋債”于2016年12月28日至2017年7月6日之間停牌，在此期間有關一級市場虛假陳述的信息披露集中爆發。2017年6月1日，五洋建設集團公告擬處置沈陽五洲商業廣場發展有限公司全部股權的情況說明。此外，其他信息披露義務人還發布了多項信用風險提示公告。其中，德邦證券作為“15五洋債”受托管理人，在2017年7月3日發布的復牌及風險提示臨時公告最為重要。該公告系統梳理了可能影響發行人信用風險的十六大事件，主要包括：第一，發行人回售資金及利息尚無確鑿安排，回購資金的籌集及償付存在重大不確定性；第二，復牌后，個人投資者只能賣出不能買入；第三，無法披露2016年年報；第四，停牌期間發行人多次被納入全國法院失信執行人名單，涉訴風險較高；第五，投資性房地產存在高比例抵押，資產處置存在折價率較低的風險，特別提示了沈陽五洲商業地產項目的抵押和轉讓對價風險；第六，大公國際下調了“15五洋債”的評級至AA-，且評級展望為負面。

圖2 “15五洋債”交易價格和日收益率走勢

上述事件中，大公國際下調“15五洋債”評級且給出負面展望，已經向市場傳遞出發行人信用風險快速惡化的信息。根據大公國際的評級方法，AA級別所代表的信用風險含義為“償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低?！比欢?，我國債券市場存在廣泛的評級監管依賴，在一定程度上導致評級結果分布嚴重扭曲。24以交易所債券市場為例，監管準入的最低評級為AA級。易言之，雖然該級別在評級機構的評級體系中屬于低信用風險類別，但卻是進入交易所債市的最低級別。AA-級別的公司債在交易所市場占比很低，屬于高風險債券。25實證研究也顯示，同為AA級債項，利差卻存在較大差異，債券市場認為處于同一評級級別的發行人，其實際信用風險存在顯著的差異。26因此，“15五洋債”于2017年7月6日復牌時，市場參與者已經充分預期到虛假陳述違法行為。

同時，“15五洋債”交易價格的走勢也印證了上述判斷。一方面，在“15五洋債”復牌后的首個交易日，該債券收盤價下跌至52元，與停牌前一個交易日(2016年12月27日)收盤價98.65元相比，下跌46.65元，跌幅高達-47.29%?！?5五洋債”價格的巨幅波動說明市場正在根據新信息進行調整。另一方面，在2017年7月6日至8月9日復牌交易期間，雖然信息披露義務人多次公告負面信息，但債券價格在復牌日后并未繼續大幅下跌。例如，五洋建設分別在8月3日和8月7日公告收到上交所的通報批評和浙江監管局的警示函監管措施；大公國際在7月28日和8月4日兩次下調“15五洋債”至BBB+級別；2017年8月8日，德邦證券作為受托管理人公告上海銀行杭州分行發來的函件，稱“五洋建設應當于當期付息日和/或本息兌付日5個工作日前即2017年8月7日將回售資金和利息劃付至托管賬戶”，但五洋建設的公司債券專戶內余額僅1,201.55元，已經處于實質性違約狀態?！?5五洋債”交易價格在2017年7月19日觸及收盤價最低點42元后即進入上升趨勢；至8月9日，也即是長期停牌前一個交易日，達到復牌后最高點85元。上述價格變化說明“15五洋債”的價格在2017年7月6日附近，已經根據一級市場的虛假陳述進行較為充分的調整。

因此，一級市場虛假陳述行為的揭露日應當為2017年7月6日，而非一審判決認定的《行政處罰事先告知書》公告日。根據對發行人、受托管理人和信用評級機構的公告信息，以及二級市場債券價格走勢的分析可知，市場參與者在該日首次獲悉欺詐行為。根據有效市場假說，投資者預期到發行人的欺詐行為并據此調整其投資決策，五洋債的市場價格已經根據虛假陳述行為進行充分調整。

四、適格原告與損害賠償范圍

“五洋案”一審判決對適格原告和損害賠償范圍的討論也存在可商榷之處。由于《行政處罰事先告知書》的公告日被認定為揭露日，且在此之前涉案證券已經暫停交易，杭州中院認定適格原告的范圍包括所有在公告日之前購入并持有至該日的投資者，適格原告的范圍過于寬泛。此外，雖然判決書在賠償責任說理部分承認該案涉及侵權責任，但仍然認定發行人承擔還本付息的違約責任，并且上述賠償被用于計算證券服務機構應當承擔的連帶賠償責任。然而，《證券法》規定證券服務機構僅對侵權損害賠償承擔連帶責任，讓它們對發行人的違約責任承擔連帶責任，無異于要求涉案機構承擔“剛兌”義務。侵權損害賠償的范圍應當僅限于填平投資者因“15五洋債”價格扭曲而遭受的損失。

(一)適格原告

根據《債券糾紛紀要》的規定，適格原告包括欺詐發行的債券認購人，以及欺詐發行、虛假陳述行為實施日及之后、揭露日之前買入該債券的投資者。表1根據投資者買入債券的時點和虛假陳述的實施日及揭露日(更正日)，分類討論了適格原告的范圍。首先，第一列展示了因一級市場虛假陳述遭受損失的投資者范圍。一方面，如果投資者在一級市場買入“15五洋債”，那么其在2017年7月6日及之后賣出的，即屬于適格原告；另一方面，如果投資者在二級市場買入債券，那么其在2016年12月27日及之前買入，且在2017年7月6日及之后賣出，或者持續持有該債券，即屬于適格原告。

其次，第二列展示了因二級市場虛假陳述遭受損失的投資者范圍。第一，在一級市場買入“15五洋債”的投資者，他們不會因為二級市場虛假陳述行為遭受損失，因此不存在適格原告。第二，在二級市場買入債券的投資者，由于“15五洋債”在2016年12月28日至2017年7月6日間停牌，“未披露審計單位變更情況”和“未按時披露2016年年報”的實施日和揭露日都在“15五洋債”停牌期間，故不存在適格原告。因此，“15五洋債”長時間停牌導致不存在因二級市場虛假陳述而遭受損失的投資者。

表1 “15 五洋債”實施日、揭露日(更正日)和適格原告之間的關系

(二)侵權損害賠償范圍

圖3展示了在[-14,14]時間窗口內“15五洋債”的日收益率、日預期收益率和超額收益率。需要說明的是，由于債券價格在一般情況下波動較小，日預期收益率曲線較為平緩，在零值附近波動，為了方便閱讀，圖3的橫軸和縱軸相交于(0, -10)點。從中可看出，實際收益率曲線在2017年7月6日以前，與預期收益率基本保持相同走勢，超額收益率曲線因此也在零值附近波動。而在揭露日，預期收益率曲線的走勢并未出現明顯改變，實際收益率卻出現大幅度下跌，導致揭露日當日和次日的超額收益率達到-47.1%和-3.85%。根據SQ非參數估計，上述兩個交易日的超額收益率分別在1%和5%的顯著水平下顯著。28考慮到“15五洋債”每張債券在停牌前一個交易日的收盤價為98.65元，虛假陳述行為導致的價格虛增部分即為48.47元，計算公式等于98.65×[1-(1-0.471)(1-0.0385)]。

由于侵權損害賠償遵循填平原則，上述估計值僅為適格原告因侵權行為遭受損失的理論上限，還應當與其實際遭受的損失進行比較。如果后者小于前者，那么被告僅需就適格原告的實際損失承擔賠償責任。例如，在一級市場按照面值100元買入“15五洋債”的投資者，如果其在2017年7月6日債券復牌后，以開盤價69.06元賣出持有的債券，該投資者所承擔的價差損失僅30.94元，低于模型所估計的損失額48.47元。發行人應當支付該投資者每張債券30.94元的侵權損害賠償。此外，根據《債券糾紛紀要》第二十二條規定，投資者的損失還應當計算利息。

如果投資者持續持有該債券并未賣出，根據《虛假陳述若干規定》第三十二條規定，此類投資者的單位損失即為買入證券的平均價格，與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格之差。第三十三條規定了四種計算基準日的方法，“15五洋債”基準日認定條件符合“揭露日或者更正日起，至被虛假陳述影響的證券累計成交量達到其可流通部分100%之日”?！?5五洋債”的發行規模為8億元，按照面值100元平價發行，其發行在外可流通債券規模為80萬手。圖4展示了“15五洋債”于2017年7月6日復盤后至8月9日停牌期間的交易量分布情況。該債券復牌后累積成交量在2017年7月19日超過80萬手，也即達到“15五洋債”可流通部分的100%。因此，2017年7月19日為基準日。2017年7月6日至19日間，“15五洋債”每個交易日收盤價的平均值為47.89元。此類適格原告因虛假陳述侵權行為導致的單位損失，即為其買入證券的平均價格與47.89元的差額。

圖3 “15五洋債”在事件窗口期內的收益率、預期收益率和超額收益率

圖4 “15五洋債”在2017年7月6日至8月9日的交易量分布

五、結論

新修訂的《證券法》將保護投資者合法權益置于核心地位，突出民事責任的作用，設計具有中國特色的代表人訴訟制度，實現賠償投資者損失的目標。同時，民事責任對違法行為具有威懾作用，過高或過低的賠償責任將產生威懾過度或不足的情況，會阻礙證券市場的健康發展?！拔逖蟀浮弊鳛閭袌鲆蛱摷訇愂鲂袨橐l的民事損害賠償第一案，其示范效應將顯著影響證券市場參與者的預期。一審判決并未區分因五洋建設虛假陳述行為而產生的違約責任和侵權責任，也未依據違約責任計算證券服務機構所承擔的連帶責任。而根據證券法的相關規定，上述機構僅就侵權損害賠償承擔連帶責任，因此有必要厘清侵權損害賠償的計算邏輯。本文通過對證監會行政處罰、上交所自律處分和一審判決書的梳理，歸納出信息披露義務人主要從事的一級市場和二級市場兩大類虛假陳述違法行為；隨后進一步收集和分析信息披露義務人發布的公告和債券交易價格的走勢，確定各類違法行為的實施日和揭露日；最后根據上述信息劃定適格原告的范圍，并使用事件研究法估計不同類型原告的損失。

上述討論不僅具有個案價值，還對分析因債市虛假陳述引發的損害賠償案件具有借鑒意義。首先，此類案件應當區分發行人的違約責任和侵權責任，而后者是計算證券服務機構連帶責任的基礎。根據《虛假陳述若干規定》和《債券糾紛紀要》，違約責任依照法律和合同的約定，遵循意思自治原則；而侵權責任為投資者的實際損失，遵循填平原則。其次，劃定侵權損失范圍的關鍵在于類型化分析信息披露義務人的違法行為，以及確定不同類型違法行為實施日和揭露日的思路。特別是認定虛假陳述的揭露日，應當結合不同信息來源和債券市場價格的走勢。在確定實施日和揭露日后，審理法院即可以依據上述信息劃定適格原告范圍。最后，結合“五洋案”的相關信息，本文提供了使用事件研究法估計因債市虛假陳述而產生損失的操作案例，對后續司法裁判具有一定的參考價值。 ■

[基金項目：本文受霍英東教育基金會、中國政法大學法律與金融交叉學科建設項目和中央高?；究蒲袠I務費專項資金的資助]

注釋

1. 數據來源于中國人民銀行. 2020年債券市場共發行各類債券57.3萬億元[EB/OL]. [2021-02-14]. http://bond.hexun.com/2021-01-26/202905640.html.

2. 數據來源于申萬宏源固收研究. 2020年信用債違約率有多高？——信用周報2021年第1期[EB/OL]. [2021-02-14]. https://www.sohu.com/a/443721841_810117.

3. 參見浙江省杭州市中級人民法院關于王某等487人訴五洋建設集團股份有限公司等民事判決書[(2020)浙01民初1691號]。

4. 參見郭靂. 證券欺詐法律責任的邊界——新近美國最高法院虛假陳述判例研究[J]. 中外法學, 2010, (4): 630-639.

5. 參見王利明. 我國證券法中民事責任制度的完善[J]. 法學研究, 2001, (4): 55-69.

6. 參見徐文鳴. 證券民事訴訟制度實施效果的實證研究——以虛假陳述案件為例[J]. 證券市場導報, 2017, (4): 29-35+42.

7. 參見郭鋒. 虛假陳述侵權的認定及賠償[J]. 中國法學, 2003, (2): 93-97.

8. 參見甘培忠, 彭運朋. 論證券虛假陳述民事賠償中系統風險所致損失數額的認定[J]. 甘肅社會科學, 2014, (1): 152-156.

9. 參見樊健. 論證券虛假陳述投資者損失計算的“事前觀點”[J]. 清華法學, 2017, (3): 153-164.

10. 參見白彥, 伏軍. 虛假陳述侵權的賠償責任[J]. 中國法學, 2003, (2): 98-102.

11. 參見黃輝. 中國證券虛假陳述民事賠償制度：實證分析與政策建議[J]. 證券法苑, 2013, (2): 967-995.

12. See Choi S J. Do the merits matter less after the private securities litigation reform Act?[J]. Journal of Law, Economics, & Organization, 2007, 23(3): 598-626.

13. 參見徐文鳴, 劉圣琦. 新《證券法》視域下信息披露“重大性”標準研究[J]. 證券市場導報, 2020, (9): 70-78.

14. 參見石一峰. 違反信息披露義務責任中的交易因果關系認定[J]. 政治與法律, 2015, (9): 85-97.

15. 參見盛煥煒, 朱川. 證券虛假陳述民事賠償因果關系論[J]. 法學, 2003, (6): 99-102.

16. 參見席濤. 《證券法》的市場與監管分析[J]. 政法論壇, 2019, (6): 115-129.

17. See Mahoney P G. Precaution costs and the law of fraud in impersonal markets[J]. Virginia Law Review, 1992, (3): 623-670.

18. 參見焦津洪. “欺詐市場理論”研究[J]. 中國法學, 2003, (2): 108-112.

19. See 485 U.S. 224 (1988).

20. 參見耿利航. 欺詐市場理論反思[J]. 法學研究, 2020, (6): 128-148.

21. 參見羅斌. 程序法視野下的“欺詐市場理論”研究——以證券集團訴訟的確認為中心[J]. 政法論壇, 2009, (4): 147-153.

22. 參見徐文鳴, 莫丹. 證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實證研究——基于有效市場假說[J]. 廣東財經大學學報, 2019, (6): 87-99.

23. 參見李國光. 最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋的理解與適用[M]. 北京: 人民法院出版社, 2003: 14.

24. 參見徐文鳴, 朱如意. 信用評級監管依賴的得與失[J]. 財經法學, 2018, (4): 78-88+115.

25. See Livingston M, Poon W, Zhou L. Are Chinese credit ratings relevant? a study of the Chinese bond market and credit rating industry[J]. Journal of Banking & Finance, 2018, 87: 216-232.

26. 參見沈中華, 管超, 畢盛, 呂開宇. 信用評級有效性研究——發行利差的解構視角[J]. 吉林大學社會科學學報, 2018, (6): 94-105+205.

27. 也有學者建議采取如指數變動作為系統風險計量方法等，參見繆因知. 精算抑或斟酌：證券虛假陳述賠償責任中的系統風險因素適用[J]. 東南大學學報(哲學社會科學版), 2020, (5): 91-102+155-156.

28. See Gelbach J B, Helland E, Klick J. Valid inference in singlefirm, single-event studies[J]. American Law and Economics Review, 2013, 15(2): 495-541.