片仔癀：量價齊升不可持續

薛宇

近期，片仔癀（600436.SH）因斷貨限購和股價炒作引發市場熱議。2020年年初以來，片仔癀股價不斷上漲，目前公司總市值達到2705億元，是2020年年初市值的四倍有余。

然而與此相應的是，公司2020年凈利潤僅16.72億元，靜態市盈率高達162.2倍。需要引起注意的是，2020年公司核心產品片仔癀錠劑已經提價約10%，但提價效應下肝病用藥收入規模的增長卻明顯下降。隨著存量天然麝香資源的日益匱乏，國家配給的天然麝香無法滿足片仔癀市場需求的增長。

原材料依然稀缺

片仔癀主營業務包括醫藥制造業、醫藥流通業、日用品化妝品三大塊，公司核心產品為片仔癀系列產品，片仔癀主要用于保肝護肝，具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，屬于國家級保密配方，是公司最主要的利潤來源。

片仔癀系列產品涉及的重要藥材包括天然麝香、牛黃、蛇膽和三七。除麝香、蛇膽嚴格按國家有關規定組織采購外，牛黃、三七可通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市。其中天然麝香和牛黃成本較高，2019年片仔癀肝病用藥產品成本為3.93億元，成本費用率為18.01%，成本中92%（3.62億元）來源于直接材料。據西南證券研報，天然麝香占原材料成本的比重為43%，牛黃占比為47%，合計占比達到90%。具體而言，一錠3克的片仔癀的四項原材料成本合計為73元，其中天然麝香成本為31.5元/錠，牛黃成本約為34.5元/錠。因此，天然麝香和牛黃成本基本決定了片仔癀的直接材料成本。

天然麝香主要取自野生林麝，但由于極高的藥用價值和經濟價值，濫捕林麝情況日趨嚴重，全國林麝數量從20世紀50年代的200萬-300萬頭銳減至6萬-7萬頭。2003年，國家將麝由國家二級野生保護動物調整為一級野生保護動物，同時對天然麝香的使用采取了配額制，保障少量的名貴中藥的藥材供應。

天然麝香供給有限，嚴重的供不應求導致價格持續走高，原材料成本持續上漲。據券商研報，全國一共有6萬-7萬頭林麝，按照每頭雄麝1年產20克麝香，大約每年國家麝香產量為600公斤，而近10年全國麝香每年需求均在1000公斤以上，2018年全國麝香需求已經超過1500公斤，2019年超過1600公斤。供需嚴重失衡背景下，天然麝香價格由2010年的150元/克增至2019年的400元/克，期間價格最高為2016年的550元/克。中信證券表示，雖然近年由于麝香養殖業的快速發展而略有回落，但麝香價格始終在高位波動。

目前獲得國家批準可以使用天然麝香入藥的企業共有13家，片仔癀是2005年首批入圍的企業之一。為應對天然麝香資源日益緊缺的局面，公司戰略儲備麝香原料的同時，積極布局養麝事業，從2007年開始布局林麝養殖渠道，已在四川和陜西投資設立兩家養麝公司，建立多家養麝基地，并發展農戶養麝。

據西南證券，截至2018年12月，陜西省人工繁育林麝存欄數達到19000余只，根據片仔癀披露，公司擁有或控制的林麝及麝香資源約占陜西當地的60%，可推測公司在陜西養殖基地一共擁有11400余頭，產年麝香量可達114-171公斤，但仍遠低于公司對麝香的消耗量（2019年消耗量為634公斤）。

行業層面也是如此。中信證券表示，麝香供不應求的局面已經持續多年，林麝人工養殖規模雖然持續擴大，但與其他經濟動物不同，林麝養殖在居住條件、喂養要求、傳染病防治和幼麝培育等方面存在諸多技術難點，因此難以在短時間內快速擴大人工養殖規模，仍然不能滿足需求。

數據顯示，2011-2019年，全國養殖麝數量從8400只增長至30000只。若按照每頭雄麝一年產20克麝香的假設，2019年全國養殖麝每年可產麝香約為300公斤，遠不及當年超過1600公斤的需求量。這表明，麝香短期內仍然會存在明顯的供需失衡。

天然牛黃同樣具備稀缺性。公開信息顯示，中國每年產出的天然牛黃不到1000公斤，而傳統名貴中成藥中的牛黃需求量約5000公斤。

量價齊升不可持續

片仔癀的業績增長主要取決于片仔癀產品的量和價兩個因素。據統計，從2004年到2020年，片仔癀國內零售價一共提價9次，從325元提升到590元，提升81%;出口零售價一共提價10次，從14.5美元/錠提升到51.8美元/錠，提升257%;出廠價一共提價10次，從125元提升到390元，提升212%。

銷量方面，據西南證券推算，2016-2019年，公司肝病用藥銷量（按照肝病用藥收入/不含稅出廠價推算）分別為367.09萬錠、454.96萬錠、595.52萬錠、704.09萬錠，2017-2019年增速分別為24%、32%、21%。

量價齊升之下公司業績呈現快速增長，2016-2019年，公司肝病用藥營業收入分別為10.04億元、13.61億元、17.97億元、21.81億元，同比增長27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。2017-2019年，片仔癀收入同比增幅分別為60.85%、28.33%、20.06%，凈利潤同比增幅分別為50.53%、41.62%、20.25%。

2020年1月，片仔癀錠劑國內市場零售價格提升60元/錠，出廠價提升40元/錠。提價效應下，2020年公司肝病用藥收入規模雖呈現增長，但與此前提價效應相比，2020年增速明顯下降：2020年肝病用藥收入和增速分別為25.39億元、16.44%，而2016-2019年增速為27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。這說明肝病用藥銷量的增長可能不及以往年份。

若以“肝病用藥收入/不含稅出廠價”公式進行粗略計算，2020年公司肝病用藥銷量約為748.37萬錠，同比增速約6.29%，低于此前年份銷量增速（2017-2019年分別為24%、32%、21%），表明公司主要產品片仔癀系列產品量價齊升不可持續。