強人民幣政策悄然成型

丁爽

自1995年以來，美國歷屆財長多數都聲明支持強美元，但口頭宣示重于實際行動。新任財長耶倫則強調不會追求弱美元。人民幣匯率在2005年匯改之后的10年內總體升值，2015年“811匯改”之后則雙向波動，近期面臨升值壓力。筆者認為，中國的多項政策和中長期規劃都隱含著提升人民幣國際地位的意向，強人民幣政策正在成型。與美國不同的是，中國可能是做得多說得少。這里所說的強人民幣政策并不是通過市場干預推動人民幣升值，而是通過加固經濟基本面、維持審慎的宏觀和金融政策、保持國際收支經常帳戶基本平衡和推進人民幣國際化，使人民幣成為舉足輕重的國際儲備貨幣。在匯率形成機制方面，預計中國會繼續增強人民幣匯率彈性，發揮市場供求的決定性作用。如果上述政策得以實施，中長期而言，人民幣升值的潛力顯著大于貶值的空間。

強美元政策：表態多于行動

1995年，魯賓在接替本特森擔任美國財長后不久提出，強美元符合美國的國家利益。提出強美元政策是要說服投資者美國政府不會通過市場干預讓美元貶值。在此之前，美元指數（DXY）在1994年一路走低，美國國債收益率在1994年底大幅上揚。強美元政策背后的邏輯是，美元如果突然走弱（或者市場相信美元會走弱），持有美元資產的外國投資者就會要求獲得更高的收益率以補償幣值的損失，美國長期國債的收益率以及整體市場利率可能會急劇上升，增加政府和社會的償債成本。美元長期走弱會有損美元的超級國際儲備貨幣地位以及美國從國際市場上低成本籌資的能力。

魯賓之后的歷屆財長多數都重申了對強美元政策的支持。特朗普當選總統之后，美國開始偏離強美元政策，特朗普和財長梅努欽多次公開表示，弱美元有利于增加美國的出口，減少貿易逆差。2019年，特朗普的團隊甚至不排除干預市場壓低美元匯率的可能性。新任財長耶倫雖然立場有所回調，但也沒有明確重申強美元政策，她保證不會追求弱美元，并表示匯率應該由市場決定。

即使在美國表達強美元政策意向期間，政府并沒有實行具體的措施來支撐美元。在提出強美元政策之后，美元指數一度出現反彈，但在2002年觸頂之后快速下行，2007-08年全球金融危機之后又有些回升，最近市場上弱美元的判斷似乎占了上風。金融危機以后主要發達國家都實施了非常規的寬松貨幣政策，央行量化寬松的規模成為匯率的重要驅動因素。在特朗普之前，美國政府一方面通過宣示強美元政策保持投資者對美元的信心，以便能在國際市場上低成本舉債；另一方面，在美元走弱時聽之任之，以便獲得對外競爭力方面的好處?，F在，強美元政策變成不追求弱美元政策，其對美元和美債收益率的長期影響有待觀察。

人民幣匯率改革：更加注重市場的決定性作用

在魯賓引入強美元政策概念的1995年，人民幣匯率進入了實際盯住美元的階段。從1995年中到2005年中，人民幣對美元的匯率一直在8左右。同期，中國的經常帳戶連續保持順差，特別是在2001年加入世貿組織之后，中國的經常帳戶順差快速上升，其GDP占比到2005年超過6%，2007年幾乎達到10%。

2005年的匯改打開了長達10年的人民幣升值通道。從2005年中到2015年中（“811匯改”之前），除了全球金融危機期間人民幣又重新盯住美元之外，人民幣對美元和一籃子貨幣持續升值，人民幣對美元累計升值26%，國際清算銀行計算的人民幣名義有效匯率累計升值達46%。

2015年“811匯改”之后，人民幣匯率基本處于雙向波動，彈性增強。去年新冠疫情爆發后，人民幣先是出現貶值，但下半年，人民幣對美元大幅升值7%左右，名義有效匯率升值3.5%。近期人民幣升值主要是由于基本面的改善，包括：（1）在有效管控新冠疫情后經濟復蘇快于主要貿易伙伴；（2）商品貿易順差擴大，服務貿易逆差縮??；（3）在主要經濟體零利率的背景下，中國市場提供較高的收益率，證券投資大量流入。

人民銀行表示，匯率市場化改革旨在完善以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器的作用。由此可見，人民銀行更加強調市場供求在匯率形成中的決定性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，使匯率反映經濟基本面，既不打算通過匯率貶值提升價格競爭力，也不會為了推進人民幣國際化而人為推動人民幣升值。

強人民幣政策：多項政策的綜合效果

筆者認為，政府不會公開宣示實行強人民幣政策，如果基本面變弱使人民幣面臨貶值壓力，人民銀行也不會人為地阻止匯率的調整。但是，中國近年來的多項政策和正在推行的新發展理念和雙循環的新發展格局的宗旨在于提升勞動生產率，加固經濟基本面，在不依靠政策刺激的情況下盡量延長經濟中高速增長的時間，同時逐步消除跨境使用人民幣的障礙，在風險可控的前提下開放資本帳戶，提升人民幣的國際地位，最終使人民幣成為舉足輕重的國際儲備貨幣。綜合來看，中國正在踐行的這些政策相當于強人民幣政策。

追求高質量的增長

在去年通過的關于“十四五”規劃和“2035年遠景目標”的建議中，中國政府提出在2035年將中國人均GDP提高到中等發達國家水平，并表達出對未來15年中國GDP翻番的信心。要做到這一點，中國在今后15年的年均GDP增長應達到4.8%左右。

為了實現上述愿景，政府提出了新發展理念，構建新發展格局，要求轉變發展方式，推動質量變革、效率變革、動力變革，實現更高質量、更有效率、更加公平，更可持續、更為安全的發展。筆者認為，雙循環新發展格局的通俗解釋就是，面對老齡化挑戰和中美長期競爭的外部環境，中國會增加研發投入，更加重視知識產權保護，實現科技自立，建設完備的產業鏈供應鏈，保持制造業比重基本穩定；在擴大國內市場規模的同時，通過改革和高水平的開放，放寬市場準入，為外商和民營企業提供公平競爭的環境，提高資源配置效率，由此提高勞動生產率，防止潛在增長率快速下滑。

根據中國改革開放40多年來的政策執行紀錄，并基于對中國趨勢增長率的估算，筆者預計中國在十四五期間的平均增長能達到5.5-6.0%，2025-30期間則減緩至5%左右，這樣的增長速度將使中國在2030年之前超越美國成為全球最大的經濟體。如果雙循環格局得以建成，中國經濟的基本面將得到鞏固，這將為人民幣提供最根本的支撐。

保持審慎的宏觀政策取向

政府近來開始強調跨周期的政策設計，保持宏觀杠桿率的基本穩定。在去年應對新冠疫情而采取了大規模的財政和信貸政策刺激之后，隨著經濟的復蘇，年底的中央經濟工作會議提出要保持宏觀政策的可持續性。雖然政策不應出現急轉彎，但政策的轉彎或者刺激政策的逐漸退出是大概率事件。這些表述說明，政府意識到中國總體債務率已經較高，不希望依靠宏觀政策的擴張來刺激經濟，當經濟增長接近潛在水平時，希望讓政策回歸中性。

也就是說，政府在執行宏觀政策時已傾向于放眼長遠，從跨周期的角度考慮保持政策空間，一方面是為了應對今后可能出現的國內外經濟危機，同時也是意識到中美之間的競爭是長跑，必須有足夠的政策儲備，才能把主動權掌握在自己手中。

就近期財政政策而言，去年為應對疫情大幅上調了預算赤字，廣義預算赤字達到GDP的11%，和許多發達經濟體的財政刺激規模相當。但最終執行的赤字是8.6%，低于預算。除了某些地方投資項目準備不足之外，另一個可能的原因是當政府看到下半年經濟快速復蘇之后，為了防止過度刺激而不再堅持用足赤字的空間。2021年財政政策的定調是提質增效，更可持續，同時化解地方政府隱性債務風險。筆者估計，今年的廣義預算赤字會下調到GDP的6%左右，接近疫情前的水平。

就更長期的財政政策而言，十四五規劃建議中提出要加強中期財政規劃管理，健全政府債務管理制度。去年國內關于財政赤字貨幣化的辯論已告一段落，今后預計會繼續嚴格控制預算赤字，特別是地方政府的預算外活動，保持政府債務的可持續性。筆者估算，中國政府目前的債務率（包括隱性債務）大約是GDP的60%左右，如果年度名義GDP能增長7%左右而廣義赤字率保持在4%左右，政府債務率將能保持基本穩定。

就貨幣政策而言，中國是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體。據人民銀行表述，2020年實行正常貨幣政策主要體現在三個方面：一是利率保持在合理區間，沒有實行零利率和負利率。二是央行資產負債表規?；痉€定，銀行貨幣創造的市場化功能正常有效發揮。三是宏觀杠桿率和貨幣信貸增速遠低于2009年應對國際金融危機時期。今后，人民銀行提出要保持好正常貨幣政策空間的可持續性。

人民銀行之所以想盡可能長時間地實施正常貨幣政策，是因為看到主要央行長時間實行非常規貨幣政策（包括零利率、量化寬松和收益率曲線管理）的弊端，以及一旦實施就難以退出的窘境。

◆寬松政策雖然能快速解決流動性危機，增加低成本信貸的供應，從而支持經濟，并對資產價格提供支撐，但長期零利率會令效率低下的企業得以生存，導致資源錯配；同時低利率環境助長加杠桿，追逐高風險資產，增加金融風險；由此產生的資產泡沫，會進一步加劇貧富分化。

◆寬松政策的邊際效用遞減，劑量遞增，退出難度大，有長期性的傾向，延遲經濟的結構性調整。日本可以說是近代量化寬松政策的先驅，一直無法退出；全球金融危機后美聯儲推出零利率和量化寬松，在經濟復蘇后曾嘗試退出，從量寬減量到加息再到央行縮表，但進展緩慢，新冠疫情之后又再次寬松；歐央行寬松政策的退出則慢于美聯儲。這一次全球經歷二戰以來最嚴重衰退，央行政策退出所需的時間可能會更漫長。非常規政策有常規化的趨勢。最近新貨幣理論開始抬頭，為財政赤字的貨幣化提供理論依據。

中國實行正常貨幣政策還有較大的空間。

◆就利率而言，中國目前的短期政策利率（7天逆回購利率）為2.2%，中期政策利率（1年期中期借貸便利利率）為2.95%，距離零下限仍有距離。國債收益率曲線正如央行所期望的向上傾斜，為經濟主體提供正向的激勵；10年期國債收益率最近達到3.2%，高于美國約200個基點。人民銀行官員曾表示，目前中國市場利率低于均衡的自然利率水平，說明除非經濟急劇下行，央行沒有意向調低利率。

◆同時，和美聯儲和歐央行不同，人民銀行的資產負債表近年來擴張緩慢。人民銀行提出，要保持貨幣供應量和信貸增速同反映潛在產出的名義經濟增速基本匹配，筆者預計，央行在降準空間縮小的情況下，會通過增加對商業銀行的貸款來適度投放基礎貨幣，央行資產負債表的擴張也會與經濟增速相匹配。

筆者認為，人民銀行在盡可能長的時間保持正常的貨幣政策，有助于提升其作為世界主要央行的信譽。國際經驗表明，審慎的宏觀政策框架和實施紀錄有利于改善一個國家的國際收支，同時增強外國投資者的信心，長期而言支持貨幣的穩定和強勢。

維持國際收支經常帳戶基本平衡

全球金融危機之后，中國的經常帳戶正向平衡狀態趨近。2007年，中國的經常帳戶順差高達GDP的10%，但2016年以來，該項順差一直在2%以內。匯率似乎發揮了其調整國際收支的作用，人民幣在2005和2015年之間趨勢性升值，基本消除了可能存在的匯率低估，出口增速總體放慢。同時，居民收入增加，國內市場擴大，對國外商品和服務（包括外出就學和旅游）的需求上升。去年，由于中國疫情防控較好，復工復產較快，出口訂單大幅度增加，出國旅游基本停頓，因此經常帳戶順差出現反彈。如果隨著疫苗的大規模接種，各國供應能力恢復，再加上人民幣去年顯著升值，今后中國的經常帳戶順差可能會回落。

筆者觀察，中國已經不再追求經常帳戶大額順差，但也不會接受持續逆差，更不會采用以資本帳戶流入彌補經常帳戶逆差的模式。外管局官員曾表示，決定經常帳戶長期發展趨勢的是制造業發展水平和國內經濟結構：中國制造業的產業鏈條完整，經濟結構也在不斷地升級換代；另外，儲蓄率和投資率關系也是決定經常帳戶差額的決定性因素，中國儲蓄率在全世界仍舊維持在比較高的水平，這是保持經常帳戶平穩運行的基礎。筆者認為，十四五規劃強調保持制造業比重基本穩定，旨在強化對外貿易的基礎，防止產業空心化導致對外競爭力的下降。同時，中國也強調超大規模國內市場的對外開放，每年舉辦進口博覽會，目的是在雙循環的過程中實現貿易收支的基本平衡。

預計人民銀行會繼續發揮匯率調節國際收支的自動穩定器作用。如果由于經濟基本面改善，經常帳戶順差擴大，市場推動人民幣升值，央行應該不會干預這個價格調節過程；同時如果經常帳戶惡化，央行也不會人為地阻止人民幣貶值。但如果匯率的調整幅度明顯超出基本面的變化，央行作為“有管理的浮動匯率制度”的執行者會介入防止匯率超調。

穩步推進人民幣國際化

在全球金融危機之后，中國認識到以美元為主導的國際貨幣體系的缺陷，開始積極推動人民幣的國際化。

◆在2010-15期間人民幣國際化取得實質進展，渣打銀行編制的人民幣國際化指數迅速上行。該時期的重點在于人民幣在貿易結算中的使用，離岸人民幣存款池和債券市場的形成以及與外國央行間建立雙邊貨幣互換，以促進人民幣在海外的使用并擴大其回流渠道。國際貨幣基金組織在2015年底決定將人民幣納入特別提款權（SDR）籃子，權重為10.92%，相當于承認人民幣的國際儲備貨幣地位，這是人民幣國際化的重要里程碑。

◆2015-18年期間人民幣國際化遭遇挫折，人民幣在“811匯改”之后承受貶值壓力，資本流出增加，人民銀行收緊了資本管理措施，離岸市場的發展也出現停滯。

◆2018年至今人民幣國際化逐步恢復活力，人民幣國際化指數觸底并溫和回升。在這期間中國資本市場的對外開放步伐加快，國際股債指數也陸續納入中國市場，海外投資者（包括央行）持續增加對人民幣資產的配置。2020年，流入中國債券市場的海外資金就超過1萬億元。截至2020年三季度，人民幣在全球外匯儲備資產中的比重達到2.1%。

去年以來，在中美關系更趨復雜并進入長期競爭的背景下，人民幣國際化似乎獲得新的動能。在特朗普擔任總統的后期，中美關系緊張，美國動輒制裁中國企業，并威脅利用美國在國際貨幣體系中的獨霸地位實施金融制裁，市場開始擔心美國是否會禁止中國金融機構使用美元清算體系。對中國而言，人民幣國際化已不再是錦上添花的奢侈品，而越來越成為攸關經濟和金融安全的必需品。

在經歷了2015-18年的調整期后，人民幣國際化的基礎似乎更加穩固。金融基礎設施進一步完善，如2015年推出的跨境銀行間支付系統（CIPS）的覆蓋范圍正在擴大，為人民幣未來大規模使用提供了可能性。更重要的是，中國在2017年后積極去杠桿和去風險，取得初步成效，金融體系的風險有所緩解，資本流出的壓力也降低，為放松資本管理措施創造了條件。另外，利率和匯率機制更加市場化。

筆者認為，中國會堅定但謹慎地推進人民幣國際化進程，其目的不在于顛覆美元的地位，而是逐漸增強人民幣的可用性和認受度，在出現極端狀況時提供后備支付方式。人民銀行多次強調，人民幣國際化是一個市場驅動、水到渠成的自然過程。人民銀行的《2020年人民幣國際化報告》提出，今后將探索推進更高水平的貿易投資便利化，不斷消除境內外限制人民幣使用的障礙，為人民幣與其他主要可兌換貨幣創造公平競爭的環境。

預計人民銀行會繼續推動國內金融市場開放和基礎設施互聯互通。進一步便利境外投資者使用人民幣投資境內債券和股票，同時會進一步促進離岸人民幣市場的發展，提升人民幣可自由使用水平， 推進離岸與在岸市場良性互動。在基礎設施方面，中國可能會進一步提升CIPS的效率，增加可用產品和服務，提高銀行參與度和業務量。

從根本上說，人民幣國際化進程受制于中國資本帳戶的開放程度。筆者認為，中國會繼續開放資本帳戶，消除直接投資、證券投資和跨境信貸和融資方面的大多數限制，但完全開放的資本帳戶可能并不是中國的終極目標。面臨“不可能三角”的制約，中國可能會選擇“自主的貨幣政策+靈活但非完全自由浮動的匯率+放開大多數資本帳戶交易”的組合。那些與實體經濟脫離的短期投機性資本流動和過度復雜的衍生品交易，中國可能會長期限制。人民銀行指出會完善宏觀審慎管理，加強對跨境資金流動的監測、分析和預警，做好逆周期調節，防范跨境資金流動風險。筆者認為，中國可能會采用透明的價格型工具（如托賓稅）來規范短期性的國際資本流動，遏制資本快進快出對國內經濟造成擾動。

上述各項發展和政策舉措各有其動因和邏輯，但綜合起來看為人民幣成為舉足輕重的國際儲備貨幣奠定了基礎，強人民幣政策趨于成型。強人民幣并不意味著人民幣單向升值，而且由于中國在實行正常貨幣政策的過程中必然會伴隨著去杠桿和去風險，金融風險的暴露會時不時地影響市場情緒，可能會造成人民幣匯率階段性的貶值和波動。但是，如果中國堅持不以貶值或政策刺激替代國內經濟的調整，通過創造公平競爭環境提升勞動生產率，提升人民幣的可自由使用水平，人民幣的國際認受度就會繼續上升，對人民幣資產的配置會增加，長期而言，筆者認為人民幣的升值潛力顯著大于貶值空間。