鐵路基礎設施REITs與IPO融資 適用性及比較分析

王一辰

（華北電力大學 經濟與管理學院，北京 102206)

0 引言

為了解決我國鐵路建設資金籌集難題，鐵路部門進行了大量探索與實踐，2006年大秦鐵路成功上市，開啟了中國鐵路資產證券化和市場化融資進程。2013年國務院印發《國務院關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》(國發[2013]33號)，鼓勵社會資本投資鐵路建設，多途徑多方式解決鐵路建設資金難題，以此為標志，鐵路投融資體制改革進入了快車道。2020年京滬高速鐵路股份有限公司在A股上市、北京鐵科首鋼軌道技術股份有限公司在科創板上市，成為鐵路企業資產證券化新的里程碑。目前來看，首次公開募股(Initial Public Offering，IPO)上市融資是中國鐵路回收固定資產建設資金最主要的方式之一，對鐵路融資和市場化改革具有重要意義。但整體來看，國鐵企業的融資渠道和方式還比較單一，需要進一步拓寬思路和途徑。從國內市場來看，基礎設施不動產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)融資模式漸漸興起，在鐵路行業內部，對基礎設施REITs的相關研究大多停留在可行性層面。

目前關于鐵路企業IPO上市融資問題研究方面，嚴躍平[1]結合大秦鐵路上市融資情況，分析了鐵路上市融資的可行性；王鶴峰[2]通過案例分析了我國鐵路企業股份制改革上市的實踐和成效，并提出相關對策和建議。而由于IPO上市融資實踐意味更強，且受鐵路行業網絡運營難以分割、盈利性與公益性相互交織、清算體制市場化程度不高等現實因素制約，國鐵企業IPO上市融資緩慢的現狀并沒有在實踐層面徹底改變。對于如何提升鐵路上市公司市值，黃冬松[3]以中國鐵路上市公司為研究樣本，分析了我國鐵路在資本結構層次股份制改革中存在的一些問題，并提出解決辦法；許浩平等[4]從商業模式、公司治理、資本經營及投資者之間的關系等方面，分析了鐵路上市公司在實施市值監督中所采取的方法及手段；范丁元等[5]運用數理統計分析方法，分析并探討了IPO后鐵路公司長期負債率和資產負債率對盈利能力的影響，并提出針對性的政策建議。

公募REITs方面，對于鐵路行業基礎設施REITs融資模式的研究較多，一般都是與PPP項目模式融合進行。左大杰等[6]在目前鐵路行業符合REITs發行條件的資產較少的前提下，提出將REITs應用于PPP項目和先進行鐵路車站股份制改造再進行REITs的鐵路基礎設施REITs融資路徑。黎毅等[7]從部門協同性、投資保障機制、稅收法案和項目定價等方面提出實現“REITs+PPP”模式的私募和公募路徑。劉路然[8]分析了鐵路投融資生態存在的問題，并對REITs應用于鐵路領域后對鐵路投融資生態可持續發展的質效進行了定性分析。

以上研究對鐵路推進基礎設施REITs融資具有借鑒意義。在此，依據現有政策文件和以往的研究成果，對基礎設施REITs和IPO上市融資進行質效比較分析，以達到加快鐵路資金回收，促進鐵路企業發展的目的。

1 國鐵企業IPO上市融資適用性分析

IPO上市融資是一種通過首次公開募股的方式吸引社會資本參股，進行融資和資金回收的融資方式。IPO上市融資方式是解決企業資金困局、支撐可持續快速發展的有效手段。IPO上市融資流程長、審核標準嚴格，國鐵企業雖然有眾多公司已經進入上市流程，但目前僅有大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流及京滬高鐵4家鐵路運輸類公司在中國境內A股成功上市，鐵科軌道在科創板成功上市。上市鐵路公司鐵路里程僅占全國鐵路里程的4%，而日本和美國上市鐵路公司鐵路里程占其全國鐵路里程的比例分別為60%和83%，中國鐵路資產證券化比例遠低于美國、日本，融資規模有限。

國鐵企業IPO上市融資適用性分析如下。

（1）降低鐵路整體資產負債率。目前國鐵企業上市的基本思路是將效益好的鐵路公司在中國境內上市發行股份，從公開市場迅速籌集大量資金，以此來降低鐵路整體資產負債率，減少國鐵企業在銀行貸款、外資融資和鐵路債券方面的還本付息壓力。這是吸引社會資本參與鐵路建設和運營的有效方式，也是國鐵企業投融資體制改革的關鍵一步。

（2）推進國鐵企業市場化改革。IPO上市的前提是先要對有限責任公司進行股份制改造，可以借機引入其他社會資本參股和先進的管理經驗。完成IPO上市后，上市公司還必須符合證監會的監管要求，并接受社會公眾的監督，這樣可以倒逼鐵路企業完善公司治理，加快市場化改革的步伐。

（3）保證國鐵企業指揮控制力。IPO融資方式是將鐵路網中的某條線路或整塊資產打包上市，雖然上市公司的股權結構發生了變化，但通常將繼續委托屬地各鐵路局集團公司負責日常運營，國鐵企業在運力調整、運價調控、安全監管上仍然保持著絕對的話語權，契合中國鐵路統一運營管理的要求。

?俞吾金、陳學明:《國外馬克思主義哲學流派新編:西方馬克思主義卷》，復旦大學出版社2002年版，第239頁。

2 鐵路基礎設施REITs融資適用性分析

基礎設施REITs融資是一種基礎設施領域以發行項目化的不動產投資信托基金的方式進行資金回收的融資方式。它是一種通過發行股份或受益憑證匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行不動產的投資經營管理，并將投資綜合收益按約定比例分配給REITs份額持有人的一種信托基金?；A設施REITs是國際通行的配置資產方式，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效回收資產建設資金、優化資本結構，創新金融產品，增加社會資本投資方向，加速實現資本市場服務實體經濟的目標，提升其質效。

基礎設施REITs融資模式自2020年開始由國家政策推動發展，適用范圍更廣，募集渠道寬闊，產品流動性強，估值更高，且信用增級要求低。推進鐵路基礎設施REITs項目融資，可以加快鐵路線路建設資金回收，并將回收的資金用于提升非優質鐵路線路的質量，利用基礎設施REITs進行滾動發展。鐵路基礎設施REITs融資資金回流運作模式如圖1所示。

相較于IPO上市融資，基礎設施REITs著眼于快速解決資金問題，而國鐵企業發行基礎設施REITs與國家當前盤活存量資產的政策方向不謀而合。中國國家鐵路集團有限公司(以下簡稱“國鐵集團”)擁有大量優質鐵路基礎設施資產，發行基礎設施REITs對我國鐵路建設和后續運營具有現實意義。

圖1 鐵路基礎設施REITs融資資金回流運作模式Fig.1 Operation mode of REITs financing recycling in railway infrastructure

（1）快速盤活存量資產?；A設施REITs能夠將存量資產轉化為標準化的金融產品，大幅提高存量資產的流動性和可交易性。同時，基礎設施REITs作為一種新興的金融產品，市場關注度大，預計初期資本流入量大，可以快速回收一部分資金，緩解鐵路債務壓力。

（2）有效提升資產估值?；A設施REITs按照稅息折舊及攤銷前利潤(RBITDA)進行估值，不考慮折舊攤銷、財務費用影響，估值倍數在20～25倍左右，相對于IPO以凈利潤估值，對于鐵路回收資金更加有利。

（3）切實增加資金來源?；A設施REITs募集資金屬于權益融資，國家鼓勵將所融資金直接用于新的基礎設施和公用事業項目建設，可作為項目資本金。鐵路作為標準的重資產型國有企業，對于基礎設施REITs項目回收資金的使用契合國家政策。

（5）開拓創新發展模式。公募REITs可以為中西部盈利能力相對較弱的線路資產提供盤活渠道。上述資產短期內不具備IPO條件，但是通過設立1只或數只公募REITs，建立定位于區域鐵路資本的運作平臺，可以持續不斷注入合格鐵路資產，并回收資金用于非優質鐵路建設，實現滾動發展，各方共贏。

3 鐵路基礎設施REITs與IPO上市融資比較分析

基礎設施REITs和IPO上市融資作為不同的融資方式，在發行制度、融資質效上有著明顯的不同。通過比較基礎設施REITs和IPO上市融資的發行制度，可以分析兩者制度上的優缺點及與鐵路基礎設施屬性的吻合程度，幫助鐵路企業選擇最合適的融資及資金回收方式。而比較二者的融資質效，可以從資產適宜性、估值方式及管理控制模式等方面綜合分析兩者對鐵路投融資的影響，便于鐵路基礎設施資產證券化多方向發展。

3.1 融資制度比較

從《上海證券交易所基礎設施證券投資基金(REITs)發售業務指引》和《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金發售業務指引》的制度設定和業務流程來看，IPO和基礎設施REITs融資主要存在以下區別。

（1）融資主體不同。IPO的融資主體是整個公司，IPO投資者在承擔整個公司風險的同時，可以享受整個公司的收益帶來的紅利。而REITs的融資主體是特定資產，原始權益人在融資過程中將成熟優質資產的所有權讓渡至投資人，投資人承擔的風險和收益與特定資產的潛力和結構直接相關。

（2）資產類別不同。對于IPO上市融資手段來說，對于滿足監管機構關于盈利性、合規性等要求的企業，均可申請IPO上市，不要求對其持有的某個資產進行各種結構上的優化。相對于其現有的盈利情況，投資人更看重未來的盈利期望，著眼于未來資產增值。而對于基礎設施REITs來說，從新規和投資人的角度來看，利用REITs融資的基礎設施需已經有穩定的投資回報，并具有長期可持續發展的能力和相對市場其他資產更加優異的收益增長潛力。

（3）運營方式不同。在IPO融資方式中，公司只是股東結構和股權結構發生變化，但一般情況下公司的運營管理將繼續由原有的經營管理層負責。同時，出于股東股利最大化的考慮，公司可以高負債高杠桿經營。但是，REITs發行后，原公司對REITs基金的運作和管理一般將由外聘的專業REITs基金和基礎設施項目管理人取代，并全面統籌協調項目的發展。而REITs的經營宗旨就是為股東們提供一個穩定的投資收益和回報，因此對負債經營有眾多的限制性和嚴格要求。

（4）估值方式不同。IPO通常以市盈率法或重估凈資產法進行估值，方法較為復雜，同時公司股票價格受宏觀經濟走勢、公司經營結果、技術和人員發展情況和行業及政策風險的影響較大，且估值較低。REITs產品的估值方式是依據資產和現金流進行估算，方法較為簡單明晰，在二級市場的估值幾乎等同于已經建成并投入使用的資產及其與之相配套的設備、設施和場地的估值，而且波動幅度相比于股票二級市場來說要小很多，一般來講比IPO方式的估值要高。

（5）募集社會資本的主要用途不同。IPO資金在一般情況下被股東要求用于推進公司主營業務滾動發展方面，而根據國家產業政策指引，基礎設施REITs募集資金用途要求盡量用于新固定資產的投資或其他社會公用事業的投資建設，企業可用于非優質資產的再投資，使非優質資產具有穩定的投資回報和較好增長潛力，并繼續以基礎設施REITs項目的形式進行資金回收，不斷改善優質資產與非優質資產的比例，進行資本可持續發展與循環。

（6）可行性與融資效率不同。在IPO流程中，在A股市場上申請IPO上市的準入門檻較高，業務流程相對較長，政策變動風險較不可控，融資效率相對較低。而利用REITs融資的重點在于對涉及資產的打包出售，僅需滿足資產的準入標準，范圍較小，在新規的指引下業務流程清晰，政策變動風險小，融資效率高于IPO上市。

3.2 融資質效比較

基礎設施REITs和IPO上市融資的融資質效即兩者對于鐵路基礎設施融資及資金回收的質量和效率。所謂融資質量，與單筆融資可回收資金的程度大小呈正相關，與融資后鐵路對該資產管理權力的損失程度成負相關。所謂融資效率，與資產平均融資速度成正比，與可融資資產的標準化程度和收益性要求成反比。衡量基礎設施REITs和IPO上市融資的融資質效，是從實踐層面衡量二者對鐵路資產證券化的綜合影響?？傮w來看，可以從以下方面對基礎設施REITs和IPO上市融資的融資質效進行比較。

（1）資產適宜性不同。雖然IPO上市融資模式對于鐵路現有企業結構和定位更為適宜，但是對于一些現金流穩定、盈利能力和成長性相對較差的資產，公募基礎設施REITs 提供了權益融資及證券化的渠道，可以實現更高的估值水平和更大的回籠資金量。一是對資產盈利能力要求不同。除了科創板、創業板外，IPO發行定價受最后一個會計年度 23倍市盈率限制。而根據證監會要求，IPO發行價格不得低于每股凈資產，折算回來A股主板上市公司凈資產收益率至少需要達到4.8%以上。而公募 REITs按照現金流定價，資產折舊攤銷在定價時可以加回，鐵路資產折舊攤銷規模通常較大，對于凈資產收益率不滿足IPO條件的資產，如將折舊攤銷加回后的利潤能夠達到一定水平，則通過產品要素的合理設計，也可滿足 REITs發行條件。一般而言，凈資產收益率2%～3%的資產即可滿足公募 REITs的要求，盈利性要求相對 IPO更低。二是對資產成長性要求不同。公募 REITS投資人更關注資產收益及現金流的穩定性，認購 REITs的目的在于獲取低風險的穩定現金流分配，不追求公司業績的超預期增長，對資產成長性要求不高，而IPO投資者主要關注未來業績和股份增長。三是合規性審核的標準不同。公募REITs上市的合規性要求整體較IPO簡單，不受累計未彌補虧損為負數影響，且較少受到同業競爭及關聯交易等獨立性要求的限制。

（2）估值程度不同。就估值基礎而言，公募 REITs對資產的估值基礎為可分配現金流，即在凈利潤基礎上將折舊攤銷、財務費用及所得稅加回，而IPO估值基礎為凈利潤，對于鐵路資產，公募REITs的估值比IPO的估值基礎往往更占優勢。就估值倍數而言，公募REITs估值倍數通過詢價確定，參考海內外資本市場估值水平，初步預計估值倍數在20～25倍左右，在估值基礎上給予一定的估值倍數即得到對公司總資產價值的估值，扣除債務金額后，得到股權部分估值。對于IPO，通常按照凈利潤乘以市盈率進行估值，除科創板/創業板外，股票發行市盈率受23倍限制。而對于鐵路基礎設施建設來說，快速回收大量資金并緩解債務風險的需求很大，更高的估值就意味著更多的資金回流，因此公募基礎設施REITs更加適宜鐵路發展現狀。

（3）控制模式不同。鐵路運輸具有高度聯動性，在運輸和生產過程中應當服從國鐵集團統一調度指揮。在這方面，IPO上市融資更符合基礎設施項目后期統一調度運營的要求，而基礎設施REITs發行后，國鐵集團在項目中的話語權有可能被稀釋。但從實踐層面來講，國鐵集團在基礎設施REITs項目中可以通過繼續持有一定的公募資金份額來保留對基礎設施REITs項目中重大事項的一票否決權，并要求委派鐵路高管擔任項目公司董事并參與管理，以此實現對公募REITs的控制，保證國鐵集團的統一調度。同時，也可以作為運營機構、公募基金投資顧問等角色繼續保留實質運營管理權，確保發行公募REITs不影響鐵路路網完整，保證鐵路運營的安全性和協調性。事實上，境外公募REITs的主要架構為公司制（以美國市場為代表）或契約制（以香港市場為代表）。在上述2種架構中，原始權益人均有充分的空間通過控制股東會、委派董事及高級管理人員等方式，實現對REITs的控制與管理，達到類似于上市公司大股東管控上市公司的效果。

4 結束語

鐵路資產證券化，是中國鐵路積極應對運輸市場變化、提升服務質量、拓展產業鏈條、推動鐵路產業轉型升級的必要選擇。IPO主要是將鐵路綜合優質資產打包上市或對某一條優質線路建立單獨公司進行上市融資；而基礎設施REITs主要是將單一的存量優質資產進行證券化融資。二者各有優勢，并沒有明顯沖突，可以齊頭并進、雙核驅動。目前，國家要求加大沿江沿海沿邊及西部地區鐵路建設，這是鐵路企業發展的有利時機。鐵路企業應積極統籌推動IPO上市和基礎設施REITs，特別是對部分短期無法達到IPO盈利性、成長性及合規性要求的資產通過公募REITs方式進行盤活，積極參與市場競爭，解決融資難題，提升鐵路可持續發展能力。