看懂A股定價的邏輯

李奇霖

在選擇賽道或者個股的時候，首先要排除的就是政策風險。那么，政策風險要怎么排除呢？其實也有一個簡單的方法，看他的護城河構建好以后，遠端的現金流擴張是否能與國家中長期利益相符即可。排除政策的不確定性后，再來看整體流動性環境，整體流動性環境大概率會維持結構性緊信用的狀態。沒有寬松的信用環境，就很難看到流動性從實體外溢，也就很難看到指數牛市，只能看到結構性行情。

信用環境看完以后再來看利率。如果是一個利率上行趨勢，要關注的是確定性，越近的現金流越有價值，投資風格要務實，短期能有確定的基本面改善的標的就是好標的。相反，如果在一個利率下行的趨勢里，可以星辰大海，看一些長期轉型預期和前景，找一些長期確定改善和短期景氣度也在向上的投資機會。

遙遠的護城河

2006年～ 2007年、2009年～ 2010年的A股牛市是由全球化和城鎮化大勢推動的，領漲板塊集中在金融、地產、周期這幾個領域，牛熊轉化大體與經濟周期波動一致，經濟好市場就牛，經濟不好市場就熊。

那個時候宏觀策略相對好做，只要抓住房地產周期的拐點，就能大體判斷未來市場的牛熊。比如跟蹤下政策，看是不是要穩增長，再看下基建有沒有企穩，房地產銷售和拿地是不是要上行了，如果都能確認，那么經濟向上的周期就出來了，市場也就跟著漲起來了。

自從2014年以后，中央定調新常態，經濟增長的波動率出現了很明顯的下降，經濟增速也在緩步下臺階。這個時候牛熊不再看經濟周期，而開始改看金融周期;牛股也不看業績，看并購和外延擴張，商譽高的漲得多，但后來金融去杠桿，就變成商譽高的跌得多了。

一直到2019年，隨著中國金融對外開放的進程加快，資本市場改革加快和機構投資者擴容的時代正式開啟，而機構定價又有不一樣的特點。正是這不一樣的特點，解釋了市場很多有趣的現象。

盡管不同的機構風格迥異，但有一點我們相信機構間基本可以達成共識：投資公司本質上要從投資生意的角度去看，有些公司的生意是可以穿越時空，穩步增長，持續創造價值的。

換句話說，機構投資者更關注的是公司的壁壘，只有擁有高壁壘的公司，才能穿越牛熊，也只有擁有高壁壘的公司，才有未來現金流的確定性。

有了未來現金流的確定性，才能準確地給公司算估值，具體來說，就是把未來的現金流通過貼現率貼現到現在，而貼現率則主要由無風險收益率決定。

未來現金流不確定的公司，一般給不了太高的估值。比如一些傳媒影視的標的，非常依賴爆款，有爆款不一定能掙到錢，沒爆款大概率賠錢，這就是缺乏壁壘的表現;再比如一些物流公司，非常依賴持續的人力投入來燒護城河，燒錢力度稍微下來一些，競爭優勢就會消失，這也是缺乏壁壘的表現。

不過這個估值模型也有問題，主要是主觀臆測的部分太多了，未來是多未來，期限有多長，成長性到底有多強，不同成長增速算出來的現金流貼現回報千差萬別，其實很多時候增速預測都是拍腦袋拍出來的。

所以，估值往往是交易的結果，而非原因，是因為大家都看好這個板塊和標的，給了他足夠的成長性，于是估值就高。比如為了解釋新能源板塊的高估值，有的分析師給某龍頭新能源企業的現金流預測都給到了2060年。

另外，在貼現率越低的時候，尤其是利率往下掉的時候，同樣的景氣度和未來現金流預期，估值往往也可以給得高一些，因為分母的讀數下去了。同樣一筆未來的現金流貼現到現在，在利率低的時候，當然要更值錢。

而且越遠期的現金流貼現到現在，受利率分母的影響就越大，當利率下去的時候，投資者就可以穿越時空，暢想更美好的未來。

按照這個定價邏輯，會發現板塊和標的要持續上漲需要兩個前提條件：1、未來現金流的預測一定要有確定性，這體現在有政策支持、行業長期向好、公司有高壁壘、管理層靠譜等多個方面;2、利率下降的預期。如果利率往上走，那不能看太遠，只能看近端的業績和現金流，只有在利率是往下走的時候，才能展望更遠的美好未來。有意思的是，第二條和第一條往往還有互相強化的關系。在貨幣越寬松，利率越低的時候，擁有未來穩定現金流的資產價值就會越高。因為低利率往往伴隨著寬松的貨幣供給環境，相對于寬松的貨幣，擁有穩定現金流預期的資產必然是稀缺的，不可能所有的資產在宏觀經濟不確定的時候都有壁壘，真正擁有壁壘的資產必然屬于極少數。但由于錢有很多，所以這個時候往往就存在結構性資產荒壓力，只要是好東西就不能怕貴。

于是，當明確了利率下行的預期之后，一旦大眾對某個資產標的的“美好未來”有確定的預期，其估值往往會被推向難以理解的高位。比如去年的白酒、近期大家都看好的新能源、芯片等等;再比如債券市場大家都看好的發達地區的城投，其信用利差也在不斷收窄，不閉著眼，根本買不下手。

不可忽視的政策面

2020年7月30日召開的政治局會議提到了以國內大循環為主體，國際雙循環相互促進的新發展格局。正是這個新發展格局，成為未來一段時間內制定宏觀政策的基本出發點。

國內大循環其實主要講了兩件事：1）產業鏈要解決“兩頭在外”的卡脖子問題;2）擴大內需。這意味著只要涉及到產業鏈安全、核心設備或原材料國產替代的，大概率是政策要大力扶持的。而那些推高產業鏈成本的因素，大概率是要壓降的，比如融資成本、房屋的土地租以及互聯網的技術租等等。

擴大內需和三胎的政策目標其實有一定的一致性，都是要尋求對人的解放，畢竟被高額的住房、醫療和教育成本壓著的人是很難有消費潛力的，生育率也很難上去。雙減政策之所以給市場造成了很大的壓力，主要是因為讓投資者看到了未來現金流預測暴露在不確定的政策環境下是多么的不靠譜。如果市場無法對未來的現金流做準確預估，正確的估值分析就無從談起。所以，除教育板塊以外，與政策支持方向相悖的，像互聯網、老白馬、地產、金融、醫療、白酒等板塊，市場都會在未來現金流預測上打一個折扣。但具體的折扣應該是多少，市場其實也不知道，很難做準確的測算。

以互聯網為例，前期市場之所以愿意給部分互聯網標的高估值，無非是因為低利率環境和通過燒錢獲取流量，進而形成流量的壁壘和護城河，然后看好其未來的變現能力。在燒錢的階段，短期業績虧損不太要緊，因為市場更看重的是壁壘形成后的變現能力。然后分母的利率也低，錢不貴，所以即使短期業績沒那么確定，但依然可以給高估值。但在反壟斷的政策環境下，要防止資本無序擴張，就遏制了企業未來變現的潛力，因為變現靠的就是護城河燒出來后，未來的壟斷收益。如果燒錢后未來現金流擴張的空間沒了，市場過去給的高估值自然就要打折扣了，但具體打多大折扣還很難確定，還是看政策落地后的情況。

有個段子，叫互聯網企業的護城河還在，但城沒了?？梢?，低估值并不是應該買入的理由和投資依據，尤其是拿現有的估值和歷史做對比，可能會存有較大的估值陷阱，因為宏觀環境是完全不一樣的，看上去便宜的東西往往是因為有不可預知的風險。那些有可能受政策沖擊的行業，最好等到政策細則出來以后，或者政策落地的預期證偽也行。這個時候才是明牌，也只有在明牌的環境下，才能按新的政策要求去準確測算未來的現金流和估值，然后和現有交易出來的估值做對比，看是否真的被低估。

利率是關鍵

同時兼具政策支持、有長期產業轉型前景且短期還有較高景氣度的板塊不多，市場認可的共識都落在了“寧指數”上。但“寧指數”今年的行情真正啟動的時間是在3月份，與國內無風險收益率往下的時點是高度重合的（見圖1）。

利率下行利好整個成長和科技板塊，但由于互聯網平臺受到了反壟斷政策的約束，影響了未來現金流前景的預測，利率下行并沒有起到提振互聯網平臺估值的作用。這也是為什么國內的互聯網公司與美股科技板塊出現背離的原因，后者充分享受到美債收益率下行產生的估值溢價。與此同時，硬科技公司多在國內的科創板和創業板，所以3月以來，科創板和創業板相對于恒生科技指數的表現有了明顯的溢價。利率下行的趨勢與金融讓利實體的政策要求是一致的。要興實業，除了降租以外，自然少不了金融的支持。

今年很多投資者都誤判了通脹對貨幣政策的傳導途徑，多數投資者都認為通脹壓力大，貨幣政策是會緊的。但實際上，從3月開始，整體資金面環境就持續處于偏寬松的狀態，7天回購利率多數時候都在7天逆回購政策利率下方運行。

主要是這一輪通脹有較明顯的結構性特點，在海外疫情和國內“雙碳”目標約束下，供應鏈的供給彈性大幅減弱，上游比下游漲得多，并非是傳統的經濟熱-收入高-消費多-物價漲的順向傳導鏈條。相反，無論是下游企業、勞動密集型企業還是轉移定價能力不強的小企業，其盈利能力都受到了上游大宗商品價格上漲的沖擊，并拖累了制造業投資、就業、消費等后周期修復動能。還有一點也非常重要，那就是疫情零星的出現對小企業尤其是線下服務業的生產經營有較大的擾動。做生意很少有不帶杠桿的。但疫情零星的出現會明顯減弱居民外出的意愿，同時出于疫情防控的需要也會集中關停線下娛樂設施，這個時候線下服務業就會出現營收驟降但同時債務高懸的狀況。

今年7月的政治局會議對經濟的定調提到了國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。不穩固體現在單一依靠外需驅動遲早會難以為繼，而運費高、缺運力、缺芯，缺鋼、原材料價格高，供電緊張等隱患又沒有消除。不均衡體現在工業強于服務業、外需強于內需、投資強于消費等等。這些信號都指向了下游企業和小微企業都需要貨幣政策的定向支持，金融得繼續讓利。但金融機構從去年開始就已經在持續讓利了，還要求讓利能夠持續的話，息差和潛在不良壓力就會是一個問題。

為了讓金融讓利能夠持續下去，我們看到了兩個政策信號：第一，表外產品凈值化，現金管理類理財貨幣化。存款基準改革，把存款利率壓下去，但存款如果向理財產品分流了，那也沒實現降低負債成本的效果。在存款基準改革的同時，把假凈值型產品清理一下，資管新規嚴格落實，然后讓現金管理類理財收益向貨幣基金靠攏。表外理財產品吸引力下去了，存款外流的壓力自然就小了。第二，降準。降準的目的也不僅僅是總量流動性投放，更是一種降低負債成本的手段，MLF和OMO都是有成本的，而降準幾乎是零成本的長期資金。

現在確實存在著債券市場“跑過頭”的問題，機構賭單邊寬松預期起來了，同業存單收益率也開始遠低于MLF利率，最近這幾天資金面環境也不太配合了。不過從趨勢上看，似乎還是在支持利率往下走，這點并沒有發生根本性變化。

未來已來

從2019年到現在，我們發現普漲的行情都需要一個重要的事實做支撐：那就是貨幣流動性擴張的速度短期高于名義GDP的增速。比如2019年一季度的行情，是受益于小微企業紓困和政策層面要求銀行加大對小微企業金融支持導致的貨幣流動性短期擴張。

2020年二季度從2700到3400的上漲行情是個更好的例子，疫情沖擊下實體經濟沒有恢復，但貨幣供應快速擴張走在了前面，畢竟疫情沖擊下，首先需要關注的是企業資產負債表風險。

換句話說，普漲的行情往往需要貨幣供應擴張快于名義GDP增速做支撐，這樣市場才有充足的、從實體溢出的流動性來支撐一輪普漲行情。然而當下顯然是一輪信用收縮周期，貨幣供應不斷在向名義GDP靠攏。壓地方隱性債務和地產的融資需求這點是確定的，居民中長期貸款也因房貸集中度和房貸利率上調被堵住。

現在政策在引導資金流向制造業，加大對小微企業的支持，但小微企業和制造業內生融資需求有限。前面談到了，疫情期間有風險溢價（不知道什么時候突然來幾個病例就會沖擊到線下服務消費）、上游上漲壓力都是問題，同時銀行又有額度壓力，又不讓客戶在房地產套利，所以只能通過票據等方式來滿足信貸投放的要求。

7月底票據利率大跌，一度接近于0，反映的可能就是監管要求銀行增加信貸額度和內生的融資需求不足之間的矛盾，從而導致銀行通過增加票據來滿足監管要求。

整體貨幣供應只要不是大幅擴張的，不是一輪全面寬信用周期，股票市場的增量資金就是有限的，盡管高息+剛兌的固收產品越來越少，大方向上資金布局權益的趨勢不改，但沒有較強的信用創造機制，看不到資金大幅流入市場的可能性，所以我們看到今年權益型基金的發行是要弱于去年的。沒有明顯的寬信用周期，基本可以確定行情只能是結構性的，指數全年大概率只是震蕩。實際上從去年7月開始，貨幣政策就強調“總閘門”，當時利率已開始上行，“總閘門”關的是護城河不強、壁壘不厚的傳媒、計算機板、券商等板塊。資金只對有壁壘、有護城河的核心資產感興趣，也就是大家熟知的茅指數。去年茅指數里的標的不少是外資定價，當時美債收益率還是比較低的，可以給未來確定的穩定現金流增長預期高估值，而且經濟復蘇的確定性也讓分子的近端現金流有想象空間。但今年，茅指數的表現顯然是遠不如去年了，除了今年一季度美債收益率大幅上行沖擊了茅指數的估值以外，今年茅指數最大的問題似乎是在分子端上。

從短的周期來看，今年整體居民消費修復的力度好像也沒那么強，經濟周期向消費后周期的傳導力度是有限的，更何況經濟還有周期性壓力，從長的角度來看，遠端的現金流又有消費稅的不確定性。所以，無論從遠端還是從近端的業績預估來看，茅指數都比不上寧指數。簡而言之，從投資的角度來看，在利率下行周期里，關鍵看兩個東西，一個就是未來的現金流預期，是不是有長周期的景氣度，是不是符合長期經濟轉型趨勢，再符合長期趨勢的前提下，再來看短的，短期是不是也能維持一個景氣度。如果二者都能給出肯定的回答，那么在一個利率下行的周期里，這就是投資者值得擁有的賽道。

寫到這里，可以做一個簡單的總結了。在選擇賽道或者個股的時候，首先要排除的就是政策風險。那么，政策風險要怎么排除呢？其實也有一個簡單的方法，看他的護城河構建好以后，遠端的現金流擴張是否能與國家中長期利益相符即可。舉個簡單的例子，互聯網要搭建護城河，會先燒錢，打價格戰獲取客戶和流量，市場給互聯網平臺高估值是為了以后這些客戶和流量能夠通過電商收租、互聯網貸款、游戲充值等等方法變現，這顯然與國家的整體利益不太相容，尤其是考慮到未來的大趨勢是實現共同富裕和給實體降租降成本。再比如房地產，遠端的現金流不斷擴張是建立在拿更多地，更高的價格賣房子的基礎之上，這顯然與降泡沫、房住不炒的長期趨勢相違背的。因土地購置成本高企，房企沒利潤，拒絕拿地，賭一下政策會放松，降低一些房企拿地成本，修復一下房企的利潤率，會有個短期反彈。但長期政策壓制和遠期不確定的業績前景是非常確定的，所以估值肯定上不去，只能賺業績和波段的錢，只有極少數龍頭、杠桿低和經營穩健的房企值得長期擁有。

說到這里，其實部分新能源上游金屬股價持續上漲的邏輯也是有一定問題的。資源品的價格不斷上漲，如果看遠端，一定是建立在價格高和供給稀缺并存的基礎之上。但一個產業真要大規模推廣應用，他就需要不斷降低成本，只有這樣才可以被消費者接受，讓生產可以持續，不可能一直被高價且又稀缺的上游“卡脖子”。真正值得關注的是能夠降低新能源上游資源成本，能做出高成本資源替代方案的生產廠商。如果說未來現金流擴張的潛力會被政策壓制，而政策因素又很難準確計量和預估，左側去布局低估值標的沒有什么意義，因為低估值是無法正確的預估現金流而被交易出來的結果，并非值得抄底的原因。真要買，還不如等政策都落地，哪怕拿右側，勝率都會比左側更高一些。排除政策的不確定性后，再來看整體流動性環境，整體流動性環境大概率會維持結構性緊信用的狀態。沒有寬松的信用環境，就很難看到流動性從實體外溢，也就很難看到指數牛市，只能看到結構性行情。

信用環境看完以后再來看利率。如果是一個利率上行趨勢，要關注的是確定性，越近的現金流越有價值，投資風格要務實，短期能有確定的基本面改善的標的就是好標的。相反，如果在一個利率下行的趨勢里，可以星辰大海，看一些長期轉型預期和前景，找一些長期確定改善和短期景氣度也在向上的投資機會。在一個低利率環境下，可以給未來足夠的想象空間，而投資者選擇的賽道和標的的未來，一定要與國家整體的利益（共同富裕、產業鏈安全、高質量發展等）共榮。有了長期前景，再來看看短期的景氣度，如果二者都在往上走，那就是非常好的投資機遇。

他們會是生產型企業，而非收租的資源廠商，他們是分布在綠色發展、國防軍工、生物醫藥、產業鏈安全、農業安全等領域里的專精特新“小巨人”企業，他們未來將通過技術和品牌優勢構建壁壘，他們會分散在很多中小市值里，等“寧指數”抱團松動后，投資價值將被重新挖掘。