“十四五”時期中國資本市場的改革和發展

現代金融是經濟的核心，現代金融的基礎是資本市場。資本市場在財富管理、風險配置和資產定價方面發揮著重要作用。沒有資本市場的發展，中國現代金融體系就很難建立。中央把資本市場提到金融“樞紐”的地位，預示未來中國資本市場會有很好的發展。

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注冊制改革繼續 完善退市機制

“十四五”時期，中國資本市場要繼續朝著市場化方向改革前行。2019年和2020年，上海證券交易所和深圳證券交易所推行了注冊制改革試點。從試點情況來看，效果不錯。在“十四五”時期，注冊制改革有望在資本市場全覆蓋，不但要在增量上覆蓋，也會覆蓋整個存量，完成發行制度全面的市場化改革。

與此同時，“十四五”時期，圍繞著注冊制改革，包括信息披露、并購重組、交易制度、退市機制以及監管體制等方面都要做系統改革?！笆奈濉睍r期，中國資本市場要全面完成以注冊制改革為核心的市場化改革。

退市機制改革是注冊制全覆蓋后所必須完成的改革，中國資本市場有4100多家上市公司，如果退市機制效率很低、速度很慢，市場會受到嚴重損害，會損害市場的定價功能和財富管理功能，會形成“魚目混珠”的效應。所以，“十四五”時期，退市機制必須完善，退市速度和效率比過去任何時候都要快。

推進監管體制改革 理順監管部門與交易所關系

除退市機制外，監管體制改革也要進一步推進。最核心的問題是，監管什么，以及監管部門和交易所的關系，這些都需要進一步理順。注冊制改革后，發行和監管的分離體制已經形成。與此同時，要理順監管部門和交易所的關系。交易所承擔了一線監管的職能，因為注冊制的改革后發行審核或聆訊都放在交易所，交易所對上市公司初始信息披露的監管負有一線監管職責。

與此相適應，監管部門的職能需要轉型。在中國，證券交易所是什么性質需要探討，交易所的性質與注冊制改革以及整個資本市場的改革要匹配。無論是公司制還是會員制，還是目前帶有非營利性的事業法人組織，要進行研究和探索。

同時監管體制、監管重心要改革和調整，透明度監管，應是監管部門的核心功能，要加大監管部門的執法權。從深交所注冊制改革看，其已經開始形成訴訟代理人制度，即集團訴訟制度，在公司治理結構、投票人制度方面做了重要改革，這都需要重大的法律調整和改革。

進一步完善資本市場法律體系建設

注冊制改革對我國現有法律體系提出了挑戰?！笆奈濉睍r期，我們要進一步完善資本市場相關法律體系。一是為注冊制改革的全覆蓋提供法律基礎;二是完善代理人訴訟制度，為處理未來所可能出現的集團訴訟提供完備的法律依據;三是在《公司法》《證券法》層面上，要進一步完善公司治理結構，形成相應的股權投票制度;四是對違規違法行為的處罰標準，包括刑事處罰和民事訴訟處罰標準，法律上要進一步調整和完善。

從上述四個方面來看，立法工作還很艱巨。改革原則容易提出，但要全面實施需要很多配套法律和政策。沒有法律基礎和配套政策，改革就是孤軍奮戰、單兵突破，有可能失敗。所以，我們必須看準目標，看準改革的方向，所有規則都要修改。

注冊制改革開啟了中國資本市場市場化的時代，但離一個成熟的市場化市場還有較大距離。我們很多制度都要完善，監管體制、退市機制、信息披露、并購重組、公司治理結構等在法律條文上都要進行改革和調整?？傮w上看，中國屬于大陸法系國家，把集團訴訟制度和同股不同權這些元素納入我們法律體系中，意味著中國法律結構的變革，對法律立法相關內容提出了新要求。

提高直接融資比重 科學評價資本市場作用

近年來，我們一直強調要提高直接融資比重，這是我們努力的目標，意味著通過市場來融資的規模和比重要逐步提高。提高直接融資比重，其理論邏輯是金融脫媒的過程。過去通過金融機構主要是商業銀行來融資的規模和比重太大，事實上，金融的脫媒，金融活動的去中介化，通過市場完成投融資活動，這是未來中國金融結構性變革的重要趨勢。

中國金融的結構性變革非常明顯，其核心不僅表現于金融機構的多樣性，更來自金融功能的變化，來自金融資產結構的多樣性。隨著金融結構多樣性的出現和脫媒的趨勢，中國金融的功能正在發生重大變化。一種金融體系金融功能變化，主要是通過資產結構的多樣性來實現的。

評價資本市場在金融體系中的作用和地位，不能僅從增量融資的規模來評價，還必須觀察存量資產部分。資本市場資產存量包括股票市值、債券余額等。與金融體系中金融資產的規模和比例相比較，如果來自證券化金融資產的規模和比例在提高，意味著資本市場正在發揮越來越重要的作用。

所以，看待資本市場的作用，不能僅看增量的直接融資，主要應從存量變化來判斷，這可能更重要、更科學一些。

擴大中國資本市場開放 構建國際金融中心

資本市場改革是金融改革的核心內容之一。資本市場改革不可能孤軍前行，不可能孤獨地走在前面，需要配套改革。開放是資本市場改革未來的重點。如果中國資本市場不開放，實際上改革的力度和效果是有限的。開放是中國資本市場發展重要的制度紅利。

中國資本市場開放的目標是構建21世紀的國際金融中心。國際金融中心的形成，需要本幣的國際化。人民幣還沒有實現國際化，甚至可自由交易的改革還沒有完成。這在一定程度上影響了中國建設國際金融中心的時間表。

從邏輯序列上看，推動人民幣的國際化是中國金融開放的重要標志，應放在第一位，之后才有資本市場的開放，才有國際金融中心的形成。

國際金融中心的建設首先要進一步完善法治。沒有一個堅如磐石的法治基礎、法治理念，資本市場開放，構建國際金融中心，以及人民幣國際化都非常困難。第二，要有很好的契約精神，契約精神是金融市場的三大支柱之一。第三，市場透明度。這是資本市場的立身基礎，沒有透明度，就沒有資本市場，更沒有國際金融中心。這些對我們都是很大的挑戰，我們必須迎接這個挑戰。

如果未來中國的資本市場成為國際金融中心，也就意味著中國經濟社會的巨大進步。它要求完善的法治、足夠的透明度、嚴格的契約精神。經過努力，中國資本市場可以成為新的國際金融中心。

概括而言，中國資本市場在“十四五”時期，有兩個核心內容：一是全面地推進市場化改革，為未來中國資本市場成為國際金融中心奠定良好的制度基礎;二是著力擴大開放，提升中國資本市場的國際性和全球影響力。

（吳曉求為中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長。本文根據作者在第13屆金麒麟論壇上的講話整理而成。本文編輯/王曄君）