“再次澄清”能獲得認可嗎？
——澄清公告披露期間上市公司自媒體行為的市場反應研究

黃宏斌 胡偉燕 劉玥君

一、引言

信息不對稱是資本市場運行中不可回避的難題，而市場傳聞即屬于信息不對稱的典型表現。澄清公告是上市公司重要的信息披露形式，是企業為了減輕市場傳聞引起的股價異常波動而進行的事實真相說明。我國資本市場監管部門要求企業發布內容規范的澄清公告以維持資本市場的正常運轉，減輕傳聞對資源配置效率產生的負面影響。目前，我國已公布多項傳聞澄清信息披露法則，如深圳、上海兩大證券交易所發布的《上市規則》以及證監會出臺的《上市公司信息披露管理辦法》均規定：對于重大事件泄露、市場傳聞、證券交易異常等情況，上市公司應及時發布澄清公告披露相關事項，及時向交易所提供傳聞傳播的證據和事實依據，如果企業發現媒體報道可能將或已經對公司的股票及其衍生品產生較大的影響，應當及時申請相關證券的停牌工作。據此，現有文獻基于澄清公告澄清效果的影響因素，研究澄清公告內容特征以及媒體特征、傳聞特征、發布主體等對上市公司股票價格的影響，進而從澄清公告市場反應的角度判別其是否達到“越澄越清”的初衷。然而，自媒體的廣泛應用，使得上市公司信息披露的渠道更加多樣化，上市公司與投資者之間的交流方式也越來越多元化。在面對傳聞等不實報道時，上市公司更可在其官方微博等自媒體平臺轉發其澄清公告，或發布其他消息分散投資者注意力，以減少傳聞或報道對公司的不利影響，而這一行為是否能輔助上市公司澄清公告發布之后“越澄越清”的效果，現有研究鮮有涉及。

已有研究發現，自媒體能夠為投資者帶來增量信息并提升信息效率(Blankespoor等，2014[1]；何賢杰等，2018[2]；黃宏斌等，2019[3])。近年來，我國越來越多的上市公司選擇使用新浪微博等自媒體進行信息披露，借助自媒體平臺，上市公司與投資者之間的信息交流更加充分且深入。2009—2018年，我國共有1 436家上市公司開通了官方微博，占A股上市公司總數的39.97%，共發布微博240余萬條，其中包含“公司澄清”“澄清公告”等關鍵詞的微博占比5.25%。如，2018年6月6日，華誼兄弟傳媒股份有限公司注意到有媒體刊登《風暴降至！稅務部門進駐華誼兄弟？業內曝電影圈洗錢內幕與手段！》《突發！華誼兄弟忽然質押幾乎全部股權，瘋狂套現！》等相關報道，并影射公司“涉嫌偷逃稅款”“洗黑錢”以及公司實際控制人“跑路”“瘋狂套現”等內容的網絡傳聞時，便于2018年6月12日發布澄清公告，指出媒體報道和傳聞與事實不符，并表示公司經營一切正常。華誼兄弟于其官方微博轉發該則澄清公告后，迅速得到1 166次轉發、4 217次評論和5 333次點贊，并助推公司股價上漲1.61%。上市公司在微博等自媒體轉發澄清公告是否能協助或配合指定渠道發布澄清公告的澄清效果？如果公司選擇不轉發澄清公告而在該敏感時期在自媒體發布其他利好消息會產生怎樣的市場反應？在自媒體信息披露時代的背景下，此問題的研究將對上市公司有效應對市場傳聞具有重要的現實意義。

基于此，本文選擇微博作為典型自媒體代表，考察上市公司通過其轉發澄清公告，或發布其他利好消息分散投資者注意力等行為對澄清公告披露期間公司股價和市場反應的差異化影響，并在以下三個方面進行了有益的補充和探討：(1)已有文獻證實了自媒體信息披露的信息傳遞作用，并充分肯定了其對上市公司不同層面、不同程度的積極影響。然而，這類研究中，均無法回避兩個難題：第一，上市公司所產生的積極影響，到底是不是自媒體信息披露所帶來的；第二，自媒體披露的往往都是利好信息，這種過于明顯的利好傾向是否會抵消自媒體信息的增量作用？盡管現有研究從主題選擇、實證設計等多個方面規避這兩個難題帶來的挑戰，卻無法真正將其解決。本文選擇上市公司在自媒體二次轉發“澄清公告”的獨特視角，以上市公司在證監會規定渠道發布的澄清公告為基礎，探究上市公司同時在自媒體上轉發澄清公告等信息披露行為的經濟后果差異。首先以“轉發”所帶來的增量作用克服第一個難題，其次以“澄清公告”這一不得不重述公司“流言”或“丑聞”的特殊披露克服第二個難題，從而拓展了自媒體信息披露效果的研究邊界。(2)如何緩解傳聞可能帶來的異常股價波動始終是資本市場研究的重點，但學術界和實務界均未注意到，自媒體也可以成為捍衛自身聲譽并傳播實情的重要陣地。與此同時，自媒體信息發布成本低廉、傳播速度驚人且易于轉發擴散，是具有獨特優勢的輿情工具。因此，本研究為上市公司應對公司傳聞提供了另一個備選陣地，同時也豐富了學術界對提升澄清公告“澄清”效果的傳統認知。(3)當上市公司面臨傳聞帶來的負面影響時，是應該在證監會指定媒體澄清后即戛然而止？還是應該在自媒體再次轉發繼續坦然相告？又或是在自媒體“顧左右而言他”發布其他的利好消息？哪一種能達到最佳的澄清效果？在不同的外部環境或市場行情下，哪些行為對股價的修復作用最為明顯？本文通過差異化行為的差異化市場反應為上市公司如何恰當地運用自媒體提供了最優選擇，同時也為最終應對傳聞的舉措提供了參考與借鑒。

二、文獻綜述

(一) 澄清公告的市場反應研究

按照有效市場假說，在信息完備的市場中，傳聞并不會對股價造成沖擊，投資者有足夠的能力辨別信息的真偽，不能獲得非正常收益，即“謠言能夠止于智者”(Diefenback，1972[4])。但在真相明了之前，由于信息不對稱以及媒體 “博人眼球”的報道效應，投資者尤其是個人投資者并非能夠保持足夠的理性去正確處理傳聞信息，從而引起股價異常波動。有些公司甚至會利用投資者這種非理性特征策略性地散播傳聞以達到操控股價的目的(Wirama等，2017[5])。

澄清公告是企業針對市場上存在的傳聞做出的事實陳述性說明，以緩解市場傳聞引起的股價異常波動為目的。但是關于澄清公告的澄清效果目前主要存在兩類不同的觀點：一類是以Fama(1970)[6]的研究為核心的有效市場假說理論，即在半強式的有效市場中，市場公開信息能夠迅速在股價中予以反應，即“澄而就清”；另一類基于行為金融理論的學者則認為，由于“首因效應”(primacy effect)的存在(Asch，1946[7])，最初的傳聞信息在部分投資者心中已經“固化”，且“保守主義”使得認知行為存在一定的偏差(Barberis和Shleifer，1998[8])，投資者改變原有觀念的調整速度較慢，只能對其受傳聞影響的經濟行為做出不充分的調整(Slovic和Lochtenstein，1971[9])，并不會按照理性貝葉斯標準行事，導致對新信息的反應不足，即“澄而不清”。

澄清公告的市場反應程度受到眾多因素的影響，如市場環境、媒體類型以及澄清公告特征等。研究發現，相較于熊市，在牛市中市場傳聞對股價的沖擊更大(趙靜梅等，2010[10])，且澄清措辭越強硬澄清效果越好(張寧和劉春林，2011[11])。而對于傳聞媒體而言，其權威性越高，投資者越不容易相信澄清公告，澄清效果越不明顯(賈明等，2014[12])，證監會媒體和境外媒體對澄清公告的報道能夠提升澄清公告的規范程度，并對股價有一定的穩定作用(張斯琪，2018[13])。此外，澄清公告按內容的詳略、解釋語言的準確程度、是否提供實質性事實依據的標準，可分為名義性與技術性澄清公告，且技術性的澄清公告澄清效果更好(賈明等，2014[12])。

(二)上市公司自媒體信息披露及其影響的相關研究

同主流媒體相似，自媒體在信息披露、公司治理和資本市場中也發揮著重要作用。首先，以往報紙等主流媒體的傳播報道偏向于高度可見性企業(Miller，2006[14])，導致“高調者”一直處于聚光燈下，而“低調者”則只能干受冷落。但自媒體打破了這層障礙，投資者不僅能夠隨時隨地關注公司信息，還能完成雙向交流。其次，從資本市場信息效率的角度，Blankespoor 等(2014)[1]發現管理者可以通過推特消息提升市場流動性；相對于未開通微博的公司，開通微博的公司股價同步性更低(徐巍和陳冬華，2016[15])；相對于開通微博前，公司開通微博后分析師盈余預測的修正頻率增加、盈余預測的精度更高、分析師盈余預測偏差降低(胡軍等，2016[16])。微博信息披露數量的增加也能通過“信息效應”和“情緒效應”顯著降低股價崩盤風險(黃宏斌等，2019[3])。

最后，對于自媒體信息是否具有增量信息作用，徐巍和陳冬華(2016)[15]研究發現，通過微博披露信息能夠帶來一定的市場反應，且市場反應與披露強度成正比。進一步對披露信息進行細分，發現微博再次披露已經公布的公告會帶來更大的市場反應。徐靜等(2018)[17]以是否開通微博對上市公司進行分類，發現就未開通微博的上市公司而言，在內部控制自我評價報告中披露內部控制缺陷會顯著引起負面市場反應，而在已開通微博的公司樣本中，并未引起顯著的市場反應，說明開通微博能夠抵減相應的負面市場反應，進一步證實微博信息披露的增量信息作用。

(三)文獻述評

當資本市場中傳聞對公司股價產生一定的沖擊時，尤其是當中國證監會或證券交易所要求上市公司發布澄清公告時，上市公司必須依照法律法規要求進行澄清，否則將會被停牌；相較于此，之后上市公司選擇是否在微博上再次澄清相關事宜則有很大的自由度。自媒體是上市公司出于自身利益最大化角度，策略性地促進公司信息的傳播擴散或者轉移投資者注意力的渠道。上市公司可選擇是否再次披露，何時何地以何種方式進行披露，引發投資者注意力、情緒和行為的變化，從而使得公司股價朝有利的方向變動。

綜上，首先，以往關于澄清公告的研究主要從傳聞的性質、澄清公告的特征等角度出發，分析其市場反應差異，并未考察澄清公告經不同的披露渠道再次或多次轉發而帶來的影響。其次，現有文獻對自媒體信息披露的經濟后果進行的研究中，均無法回避一個難題，即該經濟后果是否一定是自媒體渠道披露的信息所帶來的？因為信息的繁雜性和傳播的廣泛性，使得自媒體可便捷地轉發某些信息或對已有的信息進行重復發布，這類重復發布效應是否會帶來更加突出的影響，可在一定程度上屏蔽自媒體經濟后果研究的難題?；诖?，本文選擇了一類特定且敏感的公告——澄清公告，并基于自媒體的二次傳播效應，考察多次澄清的效果。不僅對自媒體信息披露進行了細化，也借助澄清公告披露事件期間上市公司自媒體的差異化行為來考察其所帶來的市場反應差異，彌補了上述文獻的空缺。

三、理論分析與研究假設

自媒體是上市公司的自愿性信息披露渠道，上市公司在微博二次轉發澄清公告會帶來如下影響：首先，能夠有效協助指定披露渠道的澄清公告遏制傳聞的傳播和發酵。證監會要求上市公司有義務針對不實傳聞進行澄清，澄清公告報經證監會批準后才可發布，其信息可靠性得以保證。當傳聞經過多個渠道被澄清時，出于流量、聲譽等角度的考慮，傳聞報道媒體會考慮不實報道帶來的風險而停止傳播傳聞，甚至會對前述傳聞自行進行說明以加強投資者的信任。如果不實報道傷害到任何利益相關者的利益，報道媒體將承擔政府制裁或管制的風險(Houston等，2011[18])；其次，能夠大大節省投資者獲取澄清信息的成本。相較于傳統媒體，微博“一鍵式轉發及點贊”功能能夠迅速擴大信息傳播的廣度，增加了公司的信息供給，同時考慮到我國以個人投資者為主的市場結構(于李勝和王艷艷，2010[19])，相對于機構投資者，個人投資者本就處于信息劣勢，信息搜集成本相對較高，高度依賴于公司信息披露(徐浩峰和侯宇，2012[20])，因此，上市公司微博轉發澄清公告的同時“一鍵式推送”功能會使得投資者的信息搜集成本大大降低，緩解了傳聞的信息不對稱程度。上市公司澄清傳聞傳遞出公司正常經營的信號，可有效緩解與投資者之間的信息不對稱，投資者能夠根據澄清公告信息理性調整投資行為，從而抵消前期傳聞的影響，緩解股價異常波動；且微博平臺具有傳統媒體所欠缺的“交互性”，投資者可利用“評論”功能對澄清事件進行咨詢，信息交互平臺大大提升了信息交換的及時性，交流深度的增加也能使得投資者更為信服。同時，微博的“大眾性”使得更多的投資者接收到評論里交流互動的具體信息，進一步提升了信息傳遞效率，澄清效果也得到了極大的提升。

前有研究已表明，信息中介對已有信息的二次傳播作用能夠使得信息的市場反應程度增加(Engelber和Parsons，2011[21]；徐巍和陳冬華，2016[15])，微博作為典型的自媒體平臺，其披露的有效信息是傳統信息披露平臺的有效補充，微博能夠對公司股票超額回報產生一定的影響，且相較于沒有經過微博二次發布的公告，經過微博轉發的已有澄清公告信息會帶來更強烈的市場反應。據此，提出本文假設1：

假設1：上市公司在微博上重復發布澄清公告，會帶來顯著正向的市場反應。

投資者的行為往往會受到宏觀環境的影響，市場行情的漲落帶動著投資者情緒的起伏，進而影響信息對股價的沖擊。牛市中股票存在正向非對稱性，而在熊市中則呈現出負向非對稱性(陸蓉和徐龍炳，2004[22])。正向非對稱性即是指在同等幅度下對比，正向收益率沖擊相對負向收益率沖擊對市場后期能夠造成更大的波動。首先，從形成機制來看，中國市場較成熟資本市場的賣空機制不夠成熟(袁懷宇和張宗成，2009[23])，從而影響了壞消息被市場價格所吸收，由此產生了正向波動非對稱性。其次，從投資者預期的角度來看，我國資本市場上存在著體現為非對稱信息效應的正反饋交易行為，即投資者對過去價格的增長往往具有適應性預期，這種預期的行為反饋主要是對價格持續增長的反應，而不是對價格偶然變化的反應。再次，從投資者的組成部分分析，我國資本市場上的投資者以散戶為主，不能準確及時地獲取市場信息，因此在操作上緊跟機構投資者，形成了散戶“追漲殺跌”的風格，加劇了市場波動。最后，從投資者心理角度來看，個體投資者為了減少不確定性并增強安全感，會采取從眾的行為，這種“羊群效應”會產生一種信號放大機制，引起市場信息的更大共振(陸蓉和徐龍炳，2004[22])。

因此，資本市場中的非對稱性造成牛市時期投資者會對好消息反應過度和對壞消息反應不足。牛市時期的資本市場更加活躍，同時市場活躍程度會影響信息的傳遞效率，微博發布澄清公告后，投資者對此信息的關注度較高，此時正值資本市場的上升時期，投資者對股市的未來充滿樂觀的憧憬，在新信息的刺激下投資者“追漲”的可能性更大，此行為會加大微博發布澄清公告的正向市場反應。而處于熊市時，投資者信心不足，投資行為相對保守，又由于受到經濟形勢下行的沖擊，投資者可能會減少股票交易行為，因此澄清效果可能會大打折扣。據此，提出本文假設2：

假設2：相較于熊市時期，處于牛市時，上市公司在微博重復發布澄清公告會進一步增強其澄清效果，帶來正向市場反應。

四、實證設計與假設檢驗

(一)樣本選取與數據來源

本文借鑒趙靜梅等(2010)[10]的研究，將“傳聞”定義為經上市公司澄清的關于公司相關情況不屬實或者具有誤導性并且對公司股價造成了較大波動的信息。本文選取2009—2018年上市公司在證監會指定披露渠道發布的澄清公告為樣本，通過逐一人工閱讀方式，篩選出針對不實傳聞進行剖析解釋，并表示傳聞涉及事項不會對公司經營情況產生不利影響的陳述性說明的澄清公告。手工劃分澄清公告樣本的傳聞性質(正面、中性和負面)，基于本文的研究屬性并為了獲得更準確可靠的研究結果，對樣本進行如下處理：(1)剔除在澄清公告發布期間有諸如增發配股、并購、年中季報發布等重大事件的樣本；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除問詢函回復、會所券商回復報告等與澄清傳聞無關的樣本；(4)剔除財務數據、公司治理等數據缺失樣本和數據異常樣本。最終共得到有效澄清公告樣本2 609個。

為考察微博二次轉發的影響，按照上市公司發布澄清公告的日期，逐一手工匹配上市公司官方微博樣本，并確定在澄清公告發布日周圍在上市公司官方微博轉發澄清公告的微博二次轉發樣本為41個。同時，本文也手工收集在證監會澄清公告披露日(-1，1)時間區間內，雖然微博沒有轉發上市公司澄清公告，但發布利好消息的樣本118個。

本文使用的數據來源如下：澄清公告數據來自證監會官方網站，微博數據手工搜集匹配，其他數據均來自Wind數據庫和CSMAR數據庫。為消除極端值的影響，對所有涉及的連續變量進行了上下1%的winsorize處理。

(二)研究方法

本文采用事件研究法以及回歸分析方法對澄清公告在不同情況下的市場反應進行研究。在運用事件研究法時，由于微博轉發澄清公告樣本的轉發日與證監會指定媒體澄清公告發布日極為相近，因此我們以證監會指定媒體澄清公告發布日為事件日，以事件發生前220至前 30天即(-220，-30)為觀察期，以澄清公告發布日前2至后5天即(-2，5)為事件研究窗口。

(三)變量定義與回歸模型

1.被解釋變量。

2.解釋變量。

定義證監會發布澄清公告后微博再次轉發此公告啞變量為Fabu，當微博轉發、再次披露該澄清公告時Fabu取值為 1，否則取值為 0；定義上市公司于事件日前后1天披露利好消息啞變量為Lihao，當披露利好消息時Lihao取值為1，否則取值為0。

3.分組變量。

參考肖峻(2013)[25]等的研究，利用上海證券交易所官網的上證綜指增長率的日度數據，以0為閾值，若上證綜指平均增長率大于0，則認為市場處于上升周期，定義其為牛市；相應地，若上證綜指平均增長率小于0，則認為市場處于下降周期，定義其為熊市。最終市場行情的劃分結果為：2009年、2012年、2014年、2015年和2017年為牛市，2010年、2011年、2013年、2016年和2018年為熊市。穩健性檢驗中，市場層面投資者情緒(ISI)來自CSMAR國泰安數據庫。參照Baker和Wurgler(2006)[26]投資者情緒指標構建方法和思路，本文采用國泰安數據庫投資者情緒子數據庫中，魏星集等(2014)[27]構建的A股市場投資者情緒ISI，其構建方法大體如下：

選取新增開戶數(NAt)、上月市場換手率(TURNt-1)、上月消費者信心指數(CCIt-1)、上月封閉基金平均折價率(DCEFt-1)、新股發行數量(NIPOt)和新股上市首日收益率(RIPOt)這六個指標進行描述性統計，再利用主成分分析法進行投資者情緒的構建。計算公式為：

ISIt=0.64NAt+0.521TURNt-1+0.229CCIt-1

+0.351DCEFt-1+0.227NIPOt+0.463RIPOt

4.控制變量。

為控制資本市場層面股價本身波動性的影響，引入股價波動性市場變量Volat。在澄清公告本身內容方面，參考賈明等(2014)[12]按公告內容的詳略、解釋語言的準確程度、是否提供實質性事實依據的標準，將澄清公告劃分為名義性與技術性澄清公告?？刂瞥吻骞鎯热葑兞?Jishu)和傳聞類型變量(Cwlx)，還控制了上市公司規模(Lnsize)、總資產周轉率(Turnover)、凈資產收益率(Roe)、董事長和總經理是否兩職合一(Dual)、資產負債率(Lev)、營業收入增長率(Growth)、第一大股東持股比例(Totalfirst)等。

表1為本文所有變量定義表。

表1 主要變量定義表

5.實證設計。

以往關于澄清公告的文獻被解釋變量CAR值的窗口普遍采用(-10，10)，但考慮到事件窗口太長可能會參雜其他因素的影響以及自媒體轉發信息披露屬于一個短窗口效應，因此我們截取(-2，5)的窗口區間內的CAR值作為被解釋變量。CAR值是事件日前兩日累計到當天的超額累計回報。同時，為了使澄清公告的效果更加清晰明了，我們也以(0，5)窗口的CAR值再次進行了回歸分析，CAR值是事件日累計到當天的超額累計回報?；貧w分析模型如下：

CARi,t=β0+β2Fabui,t+∑Controli,t+∑Ind

+∑Year+ε

(1)

模型1檢驗假設1，預測β2的符號顯著為正；根據本文假設2，預測相比較熊市，β2的符號在牛市顯著為正。

五、實證結果分析

(一)描述性統計

表2是本文基于澄清公告全樣本主要變量的描述性統計。由表中可以看出，CAR值的均值為0.008，表明平均看來上市公司在事件日發布澄清公告都能帶來正向的超額累計收益，CAR值最小為-0.635，最大為0.349。Fabu的均值為0.016，表明在2 609個澄清公告全樣本中，進行微博轉發的公告占比僅為1.6%。Lihao的均值為0.045，表明有4.5%公告涉及的公司會選擇澄清公告期間在微博上披露利好信息。傳聞類型Cwlx均值為0.524，中值為1，表明澄清公告主要還是針對負向傳聞進行澄清。澄清公告內容類型Jishu的均值為0.394，中值為0，表明大部分上市公司發布的澄清公告的內容質量還有待加強。其余描述性統計結果與現有研究基本一致。

表2 描述性統計

(二)上市公司微博重復發布澄清公告對澄清效果的影響

表3顯示在證監會指定媒體發布澄清公告后，上市公司微博再次轉發澄清公告所產生的市場反應變化。檢驗結果呈以下特點：在事件日前兩天，CAR值分別為-0.012 9和-0.023 0，且都在5%的水平上顯著為負，而從事件日開始，超額累計收益率CAR值顯著為正，為0.034 3。且(0，3)區間內均存在正向顯著CAR值。這說明上市公司在微博轉發澄清公告會增強證監會渠道首次澄清帶來的正向市場反應，這一結果在控制了一系列控制變量后依然成立，假設1得證。這一結果表明，上市公司在證監會披露澄清公告后，應及時于自媒體平臺再次轉發澄清公告，由此加強澄清公告的澄清效果。且澄清公告的內容(Jishu)在事件日及之后也顯著為正，表明澄清公告越詳細明確，澄清效果越好，與之前文獻研究結果一致。

表3 上市公司在微博轉發澄清公告的市場反應

為了使澄清公告的效果更加清晰明了，我們以(0，5)窗口的CAR值再次進行了回歸分析，CAR值是事件日累計到當天的超額累計回報。結果如表4所示?？梢?，若無之前傳聞給股價帶來的負向影響，上市公司在微博轉發澄清公告所帶來的正向市場反應更強。無論選擇(-2，5)還是(0，5)的窗口期，澄清公告對不實傳聞均具有顯著的股價回復作用。

表4 上市公司在微博轉發澄清公告(0，5)期間的市場反應

(三)不同市場行情下微博重復發布澄清公告對澄清效果的影響

由表5和表6的實證結果表明，市場行情不同的兩個組別表現出明顯的差異：熊市時期，上市公司微博轉發澄清公告并沒有對股價波動帶來顯著影響；而在牛市期間，從發布澄清公告的當天開始，上市公司微博轉發澄清公告事件的CAR值均顯著為正，這說明自媒體轉發顯著增強了首次披露澄清公告帶來的正向市場反應。假設2得證。

表5 牛市時期上市公司在微博轉發澄清公告的市場反應

表6 熊市時期上市公司在微博轉發澄清公告的市場反應

(四)穩健性檢驗(1)限于篇幅，回歸結果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取。

1.更換事件窗口。

考慮到事件窗口較長可能存在累加效應，本文將事件窗口由(-2，5)更改為(-1，3)，重復計算事件窗口期內的超額累計收益率，進行穩健性檢驗?；貧w結果表明，微博轉發澄清公告能夠帶來顯著的正向市場反應，本文研究結論是穩健的。

2.替換分組變量。

由于牛熊市屬于年度數據，為了更為精確地區分市場行情，我們采用月度數據投資者情緒(ISI)替換進行穩健性檢驗。研究結論與表5、表6一致，且各項系數前符號和顯著性均保持穩定，結論具有穩健性。

3.傾向得分匹配法(PSM)匹配回歸分析。

本文運用傾向得分匹配法為在微博中轉發了澄清公告的公司進行一對一匹配，按照協變量公司規模(Size)、公司年齡(Age)、公司的存貨周轉率(Turnover)以及營業利潤增長率(Growth)匹配出雖然在證監會指定網站發布了澄清公告，但卻未在微博上轉發其澄清公告的公司作為對照組，以減少偏差和混雜變量的影響。利用PSM配對樣本進行的檢驗結果與前文保持一致，因此本文的研究結論是穩健的。

六、進一步分析

本文上述實證結果已經證明上市公司在微博二次轉發澄清公告會帶來更為顯著的正向澄清效果。同時，在數據樣本整理時，我們注意到了上市公司微博的其他異質性行為——發布與澄清公告事件無關的其他利好消息。公司為何會有兩種不同的行為？這兩種行為會給公司帶來怎樣差異性的影響？哪種行為對股價的修復效果更明顯？根據以往研究，自媒體信息披露的不同內容帶來的經濟效果具有差異性，而投資者所關心的內容主要包括反映公司的財務狀況、經營業務的信息，進而產生不同的投資預期。因此，我們同時關注事件窗口期內上市公司在微博中不發布澄清公告，而發布其他利好信息的行為，進而探究其對市場反應的影響。即基于部分公司在證監會指定媒體發布澄清公告期間，并不選擇在微博上重復轉發澄清公告，而是發布關于本公司業績、社會責任、研發新產品等與澄清無關的利好消息時，此類自媒體行為所帶來的市場反應。據此，我們構建模型2：

CARi,t=β0+β1Lihaoi,t+∑Controli,t+∑Ind

+∑Year+ε

(2)

從回歸結果(2)限于篇幅，回歸結果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取?？芍?，事件日當天的CAR值在5%的水平上顯著為負，說明上市公司于事件日前后一天(-1，1)區間內在微博發布本公司的利好消息反而會削弱其澄清效果，與其“顧左右而言他”，不如坦誠相對，一心一意向投資者進行全力的澄清。根據投資者注意力分散假說(Hirshleifer和Teoh，2003[28])，投資者注意力被認為是一種稀缺資源，由于人類信息處理能力的有限性，投資者往往會有選擇地處理信息。當資本市場上同時存在相關信息與無關信息時，無關信息往往會對投資者注意力形成干擾，導致投資者注意力資源使用分散化，降低投資者認知效率，進而使得相關信息產生市場反應不足。因此，由于投資者注意力限制的存在，如果上市公司采用發布利好消息等無關信息，會放大投資者的注意力分散效應，加大投資者信息處理成本使得信息披露效果降低，反而起不到澄清目的，不利于公司正常股價的回復。

進一步地，以市場行情對樣本進行區分，根據回歸結果(3)限于篇幅，回歸結果未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索取。，在牛市時期，上市公司在(-1，1)時間區間內發布利好消息的市場反應并不顯著，而在熊市時期事件窗口期內的負向市場反應強烈。這一結論表明，面對傳聞的消極影響，上市公司于證監會指定媒體發布澄清公告后并不在微博轉發澄清公告，而是發布無關的利好消息，在熊市時期更容易分散投資者注意力，引起投資者的不滿，反而不利于辟謠與減緩股價波動。此結果與前文上市公司微博轉發澄清公告的經濟后果相呼應。

七、研究結論與政策建議

(一)研究結論

市場傳聞的澄清以及澄清效果的度量與提升是上市公司維持正常經營、維護公司聲譽而關注的重要問題，同時也是維護資本市場正常秩序、優化企業信息披露制度的重點問題。而在當今澄清渠道多元化、電子化的趨勢下，微博等自媒體在上市公司信息披露與傳聞澄清的過程中發揮著不容忽視的作用。本文采用事件研究法，考察了上市公司于證監會官方網站發布澄清公告后，又在微博轉發澄清公告或披露其他利好消息的行為選擇對澄清效果的影響。并根據市場行情對樣本進行分組，探究不同市場行情或不同投資者情緒下上市公司澄清行為影響的差異性。研究發現：上市公司在微博轉發澄清公告會顯著地增強澄清效果，帶來顯著的正向累計超額收益率，市場反應良好；牛市或投資者情緒高漲時期，上市公司于澄清公告期間在微博轉發澄清公告所帶來的市場反應愈加明顯；進一步地，事件窗口期內，若上市公司選擇不在微博轉發澄清公告而傾向于披露其他無關的利好消息時，則會削弱澄清效果，在熊市時，甚至帶來顯著為負的市場反應。本文的研究結論可為上市公司在面對不實傳聞時如何有效地利用自媒體渠道并選擇合適的自媒體披露行為以應對傳聞提供參考與借鑒。

(二)研究啟示及政策建議

本文的政策建議為：第一，在陷入不實傳聞后，上市公司應及時于證監會指定媒體發布澄清公告，并積極在自媒體進行澄清公告的發布和轉載，以顯著地緩解傳聞對于股價帶來的不利影響。第二，在自媒體中轉發澄清公告可以有效提升澄清效果，尤其是在經濟形勢上行、投資者情緒較高漲時期。相反，如果公司發布一些與澄清無關的利好消息，則會削弱澄清效果。因此，對于澄清公告這類特殊的信息，為增強澄清公告對股價異常波動的緩解作用，上市公司應以謹慎的態度恰如其分地借助自媒體去進一步轉發澄清公告，加強信息披露的廣度和深度，而不是顧左右而言他，分散投資者注意力。