ICO 與企業融資:應用與革新

周曉冬

中小企業占據我國企業的絕大多數,它們在促進經濟增長、推動科技創新、增加居民收入、維護社會和諧穩定發揮了不可替代的作用。然而,一直困擾著廣大中小企業發展的是“融資難”。2019 年中國對實體經濟發放人民幣貸款增加16.88 萬億元,比2018 年增加1.21 萬億元,社會融資規模存量為251.31 萬億元,同比增長25.2%?！?〕《2019 年中國社會融資規模發展現狀及社會融資規模響因素分析》,載中國產業信息網,https://www.chyxx.com/industry/202009/896019.html,最后訪問日期:2021 年1 月16 日。從數據上看,似乎金融部門向市場投放了大量資金,可是為什么中小企業仍然還是叫苦不迭?因為中小企業先天性地處于融資的劣勢,所以即便市場有錢,他們也很難拿到足夠的資金來支持自身發展,遑論那些初創企業了。無論是世界的經驗還是中國的實踐均表明,中小企業在經濟增長、增加就業、提高持續競爭力和實現科技成果轉化等方面,都起著重要作用。直接融資對中小企業絕不是可有可無,這是由它不可替代的篩選和監督機制,即達標機制、籌資機制、風險共擔機制、社會監督機制和企業家培育與規范機制決定的。因此,中小企業迫切需要拓寬直接融資渠道。

本文所要研究的初始代幣發行(Initial Coin Offering,以下簡稱“ICO”)便是企業直接融資的一種重要方式。以區塊鏈技術為基礎,ICO 自誕生之初便以其低成本高效率的融資優勢吸引了大批投資者參與,加之各類數字貨幣的不斷興起與增值,ICO 的參與規模在短時間內便超越了傳統的融資方式。根據CoinDesk 統計,2018 年第一季度全球ICO 資金為63 億美元,是2017 年的118%?！?〕鏈向財經:《2018 年前三月ICO 融資規模已超過2017 年全年水平》,載搜狐網,https://www.sohu.com/a/228935980_100083424,最后訪問日期:2021 年1 月16 日?？梢韵胍?這種來自民間市場的額外增量將會大大解決中小企業所面臨的資本籌集難題。然而,2017 年9 月中國人民銀行、中央網信辦、工業和信息化部、工商總局、銀監會、證監會、保監會等六部委聯合發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》〔3〕中國人民銀行等七部門:《關于防范代幣發行融資風險的公告》,載http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問日期:2020 年7 月19 日。,全面禁止了代幣發行融資活動,這種家長式的關懷看似為企業規避了風險,實則是為企業關上了一扇重要的融資大門,一刀切的做法是否可取值得深思。畢竟,區塊鏈的去中心化使得交易雙方無需付出取得信任的高昂代價,能夠直線降低融資成本,而區塊鏈的商業應用必將成為未來金融科技發展的重要一環?！?〕參見蔡卓瞳:《數字代幣發行的監管邏輯:一個類型化研究》,載《研究生法學》2018 年第3期,第35 頁。有鑒于此,本文將對ICO 這一重要融資方式進行解析,第一部分介紹ICO 的概念及其發行代幣的性質認定,第二部分則指明其應用場景,分析其融資優勢并識別風險所在,第三部分針對ICO 的風險點提出包容性的完善建議,最后提出本文的結論。

一、追根溯源:ICO 的概念及定性

(一) ICO 的概念源流

區塊鏈是利用鏈式區塊來驗證與儲存數據、利用分布式節點共識算法來產生與更新數據、利用智能合約來編程與處理數據的一種去中心化的分布式基礎結構?！?〕參見袁勇、王飛躍:《區塊鏈技術發展現狀與展望》,載《自動化學報》2016 年第4 期,第481 頁。該技術的關鍵優點在于去中心化,區塊鏈上不存在一個高成本、低效率的中心機構,而是分散在各個節點上進行交易,從而實現交易的便捷和安全?；谠摷夹g,初創企業或其他急需融資的企業可以自由發行某種代幣換取融資,從而擴大企業規?；蛴糜谀承╉椖康倪\營。

據筆者考察,ICO 最早出現或許要追溯到2013 年,不過ICO 當時尚處萌芽狀態,還沒有冠以ICO 之名。當時的它還僅僅被視為眾籌概念下的一個分支,直到其逐步壯大之后,才被人們抽象成“初始代幣發行”這一概念。目前有記載的最早誕生的ICO 項目是“萬事達幣”,當時發起人在Bitcointalk 論壇上進行眾籌,共眾籌5000 個BTC。不過由于競爭激烈等原因,萬事達幣已經遺憾地消失于人們的視野之中?！?〕《什么是萬事達幣Mastercoin (Omni)?第一個山寨幣》,載比特幣新聞資訊網,https://www.wwsww.cn/jzb/1935.html,最后訪問日期:2021 年1 月15 日。從此開始,大量的ICO 項目如雨后春筍一般洶涌而來,這之中還有著當今主流的幾大虛擬代幣。例如,以太坊初版白皮書于2013 年年底發布,隨后以太坊團隊創建了以太坊基金會,并開始發行以太幣從而募集資金,短短42 天共募集了31 531 個比特幣,總計發行了7200 萬以太幣?！?〕《以太坊 (Ethereum):下一代智能合約和去中心化應用平臺》,載簡書網,https://www.jianshu.com/p/a4e32c50262a,最后訪問日期:2021 年1 月15 日。

ICO 是企業在市場上籌集資金的最新形式,其概念與人們耳熟能詳的首次公開發行(Initial Public Offering,以下簡稱“IPO”) 的概念頗為相近,但其融資過程、中介機構和資產與IPO 有很大不同。ICO 的進行仰賴于區塊鏈技術的發展,將某種代幣(Coin) 發行給投資者,而不是發行人的股票。代幣是記錄在分布式賬本上的數字資產,可以在沒有任何中間人參與的情況下進行轉讓?！?〕Aurelio Gurrea-Martínez &Nydia Remolina,The Law and Finance of Initial Coin Offerings,Working Paper Series 4/2018,Ibero-American Institute for Law and Finance,5 (2018),https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=3182261,最后訪問日期:2020 年12 月25 日。這種形式的融資使得整個籌資過程十分分散,并不需要任何中介機構的參與,使得初創公司可以更為便捷高效地從公眾手中獲取資金。這里的Coin 不同于常規意義上的流通貨幣,它的使用目的只能限于購買發行人指明的某類服務或者商品,而不會影響發行人原有的股權結構。這與IPO 截然不同,IPO 中投資者所購買的是發行人的股權,投資者會成為發行人的股東,所以IPO 的程序更加煩瑣,要求也更加嚴格。相比之下,ICO 的融資速度會快得多,并且投資者多樣性增強,個人投資者相較之下會更為積極,改變了機構投資者為主的融資格局。

(二) ICO 的性質考察

要想解決這個問題,我們必須從ICO 的交易結構說起。美國SEC 對ICO的定義是:“通過分布式賬本或區塊鏈技術生成并向投資者分發代幣,并接受法定貨幣或虛擬貨幣作為支付對價的資金募集方式”?！?〕楊東、黃尹旭:《ICO 本質及監管機制變革》,載《證券法苑》2017 年第5 期,第297 頁。結合實際情況,我們可以簡單勾勒出ICO 交易流程的輪廓:首先,作為籌資方,發行人運用區塊鏈技術向不特定的投資者出售特定的代幣,該代幣是作為使用發行人所提供商品或服務的憑證。其次,作為對價,投資者需要向發行人支付一定數額的法定貨幣或者諸如比特幣、以太幣等傳統虛擬貨幣。發行人依靠收取的法定貨幣直接投資于其項目,或者在數字貨幣交易所中將所得虛擬貨幣兌換成法定貨幣再加以投資。與此同時,投資者也可以在交易所中交易發行人發行的代幣,從而賺取收益。

觀察上述交易結構,ICO 中的代幣是具有雙重價值的:既有換取商品、服務的效用,也兼具流通的價值。這似乎與證券的含義是一致的。什么是證券?從學理上看,廣義上講,是指以證明或設定權利為目的而做成的憑證,即指各類記載并代表一定權利的法律憑證的統稱;狹義上講,是指以一定書面形式或其他形式記載并代表特定民事權利的書證?！?〕趙旭東主編:《商法學》(第三版),高等教育出版社2015 年版,第221 頁。但無論哪種視角,證券的一個核心要素是它記載了某種民事權利,而代幣雖名為幣,但實際上是某種權利的憑證,這與學理對于證券的定義是一致的。從現行法律規定上看,我國《證券法》規定的證券種類很少,僅包括股票、公司債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券〔1〕《證券法》第2 條。,也沒有提出證券認定的標準,這也飽受學界和實務界詬病。但是前文提及的七部委聯合通知卻流露出一絲端倪:“代幣發行融資……涉嫌非法發行證券……”〔2〕中國人民銀行等七部門:《關于防范代幣發行融資風險的公告》,http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問日期:2020 年7 月19 日。這就意味著,證監會、銀保監會等監管機構均認為,企業為籌資而發行代幣,其行為與證券發行無異,應當受到證券法的監管。

不僅我國監管機構持此等態度,域外的實踐亦能體現同樣的觀點。在證券法最為發達的美國,其證券法中關于證券的定義囊括了一切與投資利益有關的金融工具證書、證券、契約、權利,其中最為著名和最為兜底的當屬投資合同。實踐中,美國法院針對投資合同的認定有著著名的判例S.E.C.v.W.J.Howey Co.,該判例認為:美國《證券法》中所稱的“投資合同”是指一種合同、交易或計劃,在該合同、交易或計劃中,某人將其資金投資于一家普通企業,并僅從發起人或第三方的努力中獲得期望的利潤。通過正式證書或企業所使用的有形資產的名義權益證明企業的股份并不重要?！?〕S.E.C.v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,66 S.Ct.1100,90 L.Ed.1244,163 A.L.R.1043.在此定義下,HOWEY 測試的真容得以顯現:①利用金錢進行投資;②投資于一個共同的企業;③期望使自己獲得利潤;④僅僅由于發起人或第三方的努力。

據此測試,大多數代幣難以逃脫證券法的控制:①根據Howey 案例以及相關的案例,金錢投資的定義包含資本、資產、現金、票據以及商品和服務的投入。法院以及SEC 對“金錢”的定義并不局限于法幣,所有被廣泛認為內含價值的標的物都被認為是金錢。特別在The DAO 代幣案例中,ETH 以及其他相關的加密代幣在Howey Test 中也被認為是金錢。因此,條件一符合。②投資于同一企業需要經過橫向的共性比較,一個共同的企業中,多個投資者將金錢投入到資金池中并用于投資,而投資者獲得的利潤數量是根據所投入金錢占資金池的比例來決定的。ICO 中代幣的銷售活動等同于投入到一個資金池中并按比例分配,因此,符合條件二。③根據Howey Test,利潤的定義為投資人期望他的回報是來源于他投入的負本。(而非系統或者發行者所能賺到的)。由于利潤的來源是多種多樣的,獲得利潤并不意味著一定是證券,法院判斷是否為證券主要著重于“由第三方的努力”,因此條件三往往也得以成立。④ICO 中,投資者不會參與項目經營,因此項目成功與否完全仰賴發起人自身的努力,所以條件四成立。

因此筆者認為,基于ICO 的交易模型而言,其當屬證券發行。并且,將ICO 納入證券監管的好處在于,證券法要求絕大部分證券依據證券法的規定僅需注冊或者登記,對證券發行有很嚴格的信息披露要求,對證券發行人也有信義義務的束縛。由此,不僅可以充分規范ICO 發行中可能出現的不當行為,要求發行人能夠充分披露,誠信行事,還可以保護投資者利益,由監管機構成為投資者利益的守夜人,借此反哺ICO 融資的蓬勃發展。所以,無論學理還是實踐均可以驗證,代幣的特征符合證券的定義,因此ICO 中的代幣發行應視為證券發行,受證券法規制。

二、深層觀察:ICO 的應用、優勢及風險

(一) ICO 的應用場景

對迄今為止的主要ICO 項目進行分析,ICO 中發行的Token 類型主要有以下四種:股權憑證、交易憑證、收益權證以及交易憑證和權益憑證混合。

1.股權憑證〔1〕《去中心化存儲公鏈——Sia 中文白皮書》,載搜狐網,https://www.sohu.com/a/231734492_211120,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

股權憑證型代幣意味著該類數字代幣之上附著著投資者對于其所投資項目的一定比例的所有權,也就是說,名為Token,實際上是變相的股權憑證。因此,此種代幣發行實際上應視為證券發行,依據我國證券法規定,公開發行證券需要經證監會審批,如果私自發行可能會觸犯擅自發行股票、公司、企業債券罪。

2.交易憑證〔2〕例如,BCAP 項目,可參見其官網,https://blockchain.capital/,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

此種數字代幣不附著任何項目所有權或股權,但是一方面,公司籌集數字貨幣可驅動區塊鏈技術及應用場景落地,另一方面,代幣總發行量由算法進行控制,所以總量并非無限,如果公司的項目使用者增多,代幣的需求也會隨之增加。代幣的旺盛需求會帶來交易的溢價,其持有者因價格上漲而獲得收益。因此,投資者將會在應用場景中使用數字代幣進行交易結算或者在二級市場進行轉讓。

此種ICO 更加類似于團購模型:從商業角度看,該ICO 項目的回報形式并非公司股權或某種資金,發起人亦不會向投資者承諾帶來某種金錢回報,取而代之的是提供實物、服務或者某種應用場景使用權作為回報。這樣來看,其與實物眾籌幾無差別,投資者從ICO 項目中獲得的代幣,其上面附著的是某個應用場景的未來使用權,因此代幣的核心價值在于代幣的具體使用功能,這就與常規的金融產品產生了區分。此外,該種代幣不享有承兌或承諾贖回的權利,因此不存在任何主體對該代幣承擔除使用功能質量保證之外的金錢性義務。

3.收益權證〔1〕例如,22X Fund 項目,可參見其官網,https://www.22xfund.com/,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

與上述交易憑證型相反,一些ICO 項目發行的數字代幣上面蘊含的是項目收益權,不具有具體的使用功能,而是對于相關基礎資產的未來收益權,代幣持有人類似于項目股東,在未來時間內定期或不定期獲得特定收益?；A資產收益主要來源于兩個方面:

一是以特定區塊鏈系統為基礎資產、且以其內置數字代幣作為收益的收益權證,持有人所獲得的收益為區塊鏈上的內置代幣。因此投資這種收益權證的ICO,類似于投資比特幣的礦池。同時,這種收益權的收益回報基于智能合約以及相關算法,項目發起人并不承擔金錢給付義務及回報承諾,因此,此收益權證仍屬于投資者的數字代幣收入,因此該類ICO 也屬于廣義上的實物眾籌范疇。

二是以項目的業務運營利潤為基礎資產的收益權證。雖然形式上投資者獲得數字代幣,但這種代幣只是起到電子證書的作用,以電子形式存在于某條區塊鏈上。從法律性質上來看,此類收益權證對應著特定基礎資產,且有著特定主體承擔金錢給付義務及利潤回報。

4.交易憑證及收益權證混合類〔2〕《Property Coin (產權幣):基于區塊鏈的房地產平臺》,載幣界網,https://www.528btc.com/jingzheng/37537.html,最后訪問日期:2021 年1 月14 日。

此種類型數字代幣兼有前面兩類代幣特性。代幣持有人一方面在項目落地后取得特定場景使用權,并進行交易結算支付;另一方面,對于項目利潤享有收益權,包括代幣回報和利潤回報。

為了貼合不斷變化的風險投資需求,在ICO 的基礎上也發展出許多改良的融資形式。例如新近出現了一種新的證券代幣發行(Security Token Offering,STO) 的概念,被認為是公司風險資本融資的全新方式。有觀點認為,STO 是某些司法管轄區嚴厲打擊ICO 的答案,是ICO 因其自身機制缺陷而受到日益嚴格監管后,誕生的一種遵循監管合規要求的新型融資方式?！?〕張超:《證券型Token 發行的監管范式轉變》,載《行政法學研究》2020 年第3 期,第119頁。與ICO 相比,STO 提供了更好的籌資潛力,因為在STO 中,投資者獲得了企業或項目的實際股份,而ICO 投資者在使用代幣之前必須等待項目完成。換言之,STO 提供的安全代幣允許投資者持有發行人的股份。除此之外,首次交易所發行(Initial Exchange Offering) 也在增加,這與傳統的ICO 略有不同。在IEO 中,代幣由加密交易所發行,而不是由發行人直接發行。交易所負責在發行人交易所上市交易代幣前,對其知情客戶(Know Your Client,KYC)和其他披露要求進行審查?！?〕Gene Yan Ooi,What is an Initial Exchange Offering (IEO),Medium (14Mar.2018),https://medium.com/traceto-io/what-is-an-initialexchange-offering-ieo-245a7cf72f28,最后訪問日期:2020 年7 月15 日。這在很大程度上減少了投資者與發行人之間的信息不對稱,加強了投資者保護。在交易所上市也增加了發行人的流動性、提高了聲譽。任何不合規的發行人都將被摘牌,結果將失去客戶群。

(二) ICO 的融資優勢

ICO 的出現被投資界視為一場對風險投資的重大革命?！?〕潘越、謝玉湘、潘健平:《代幣發行融資研究——基于企業生存時間的視角》,載《金融研究》2020 年第6 期,第134 頁。在全球范圍內,ICO 在2018 年融資近114 億美元,而2017 年的融資額為100 億美元?！?〕Daniele Pozzi,ICO Market 2018 vs 2017:Trends,Capitalization,Localization,Industries,Success Rate (Cointelegraph 5 Jan.2019),https:// cointelegraph.com/news/ico-market-2018-vs-2017-trendscapitalization-localization-industries-success-rate,最后訪問日期:2020 年7 月15 日。ICO 融資最近已超過傳統的天使和種子風險投資業務。2018 年第一季度,ICO向投資者募集了超過60 億美元的資金,而早期風險投資的規模為20 億美元?！?〕Lars Olsson,ICO Funding Has Overtaken Angel &Seed Venture Capital (Medium 10 July 2018),https://medium.com/cashlink-crypto/ico -fund ing -has -overtaken -angel -seed -venture -capital -c44affbb6dd3,最后訪問日期:2020 年7 月15 日。這表明ICO 在風險投資行業中越來越受歡迎,其大獲成功的原因主要有以下幾個方面:

第一,區塊鏈技術的分散性質消除了對融資過程中介機構的需求,這使得其具有成本效益,而且比傳統融資流程快得,提供了獲取資金的便捷途徑。一個著名的案例是,2017 年6 月,Mozilla 的創始人在不到30 秒的時間內為一家名為“Brave”的新網絡瀏覽器初創公司籌集了3500 萬美元?！?〕Joe Barnett,The “Wild West” of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financing-areicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后訪問日期:2020 年7 月16日。

第二,與傳統的風投融資不同,通過ICO 進行的融資具有全球性的特征。世界上任何地方的投資者都可以毫不費力地投資發行人的項目。它還可以容納不同的投資者群體,因為與傳統的風險投資基金不同,它對投資者參與融資沒有任何資格限制。它面向的投資者群體比傳統風險投資基金更大,而傳統風險投資基金通常只限于某一類投資者,通常是合格投資者。

第三,風險投資是分階段提供的,如果創業公司在任何一個階段都沒有表現出任何增長或潛力,那么風險投資基金可以取消融資。這使得初創企業無法充分發揮其潛力,他們會始終存有資金短缺的隱憂。然而ICO 可以幫助初創企業無限制地籌集資金,并在每一個階段進行持續監控。然而,這可能導致發行人的不勤勉行為,如果初創企業失去遠見,不再專注完成募集資金的項目,則會極大損害投資者利益。

第四,如果代幣發行的唯一目的是利用發行人未來產品或服務的權利,即發行的代幣不向代幣持有人提供股權,則可以通過ICO 輕松籌集資金,而不會稀釋發起人在發行人公司中的股份。

(三) ICO 的風險識別

ICO 雖然具有上述優勢,但不可否認的是它也存在非常明顯的弊端,這使得投資者往往暴露于巨大的風險之下。由此帶來的后果是,投資者可能會喪失投資的熱情,例如,2019 年第一季度ICO 僅籌集了1.18 億美元?！?〕Christine Masters,ICO Funding Slows Down,New Forms of Funding Picking Up,Cryptovest (1 Apr.2019),https://cryptovest.com/news/icofunding-slows-down-new-forms-of-funding-picking-up/,最后訪問日期:2020 年7 月16 日。與前幾年籌集的資金相比,這一數額明顯過低,反映出投資者對于ICO 風險的極度擔憂。國家金融監管部門對ICO 也是敬而遠之,往往將ICO 與非法集資視若等同,看似規避了ICO 的不可控性,卻事實上斷絕了廣大企業一條頗為關鍵的融資大道,這無疑非常不利于我國的經濟發展。因此,我們有必要對ICO 過程中的重大風險加以識別,從而為風險控制提供解決思路。

第一,ICO 模型的分散性加劇了投資者與發行人之間的信息不對稱問題。在傳統的風險投資模式中,風險投資基金作為投資者和發行人之間的中介,風險投資基金管理人對投資發行人來說具有必要的專業知識,負責收集并向投資者傳播發行人所需的所有信息,幫助投資者做出明智的決定。就ICO 而言,投資者根據白皮書中提供的信息對發行人進行投資,白皮書中的信息不像招股說明書那么詳細。此外,投資者缺乏必要的專業知識來解讀白皮書中提供的復雜信息,也無法理解白皮書中可能存在的任何漏洞。除此之外,ICO當時募集資金的項目尚處于紙面上的構思階段,發行人并不保證其順利完成。如果未來該項目被取消或發行人將資金用于其他用途,投資者將面臨損失全部投資的高度風險。ICO 中的白皮書不像招股說明書具有強制性效力,因此無法有效阻止發行人可能存在的欺詐行為,因為白皮書中只包含了投資者必須無條件接受的所有投資條款和條件。

第二,由于區塊鏈技術自身的特性,ICO 市場的全球擴展使得某個單一的司法轄區很難監管ICO 的運行。由于在區塊鏈上保持匿名性,所以很難識別投資者。這使得當局很難跟蹤洗錢活動,也使發行人難以實施有效的KYC合規機制。有研究表明,以目前天河二號的算力來說,產生比特幣SHA256 哈希算法的一個哈希碰撞大約需要248 年?！?〕袁勇、王飛躍:《區塊鏈技術發展現狀與展望》,載《自動化學報》2016 年第4 期,第490頁。由此可見,監管機構也很難采用技術手段進入區塊鏈節點,查明交易情況。區塊鏈的高度保密性反而成了一把雙刃劍。

第三,智能合約也存在風險。據報道,2017 年7 月,CoinDash 的ICO 被盜逾700 萬美元?！?〕Joe Barnett,The “Wild West”of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financingareicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后訪問日期:2020 年7 月16 日。另一次重大攻擊是去中心化自治組織(Decentralized Autonomous Organization,DAO) 黑客的攻擊,利用智能合約的漏洞將資金轉移到合同指定賬戶以外的賬戶,雖然區塊鏈技術被認為是防篡改的,但找到漏洞并加以利用并非不可能。在ICO 中,代幣在發行人收到資金后被轉移到投資者的錢包中。這種傳輸是通過使用智能合約(無需人工干預的自動執行代碼)完成的?！?〕Nikhil Krishnan,How to Transfer Any ERC20 or Any ERC Tokens Using MyEtherWallet,Medium (31 Mar.2018),https://medium.com/ coinmonks/how-to-transfer-any-erc20-or-any-erc-tokens-usingmyetherwallet-18dd623ed05b,最后訪問日期:2020 年7 月17 日。如果程序員未正確編程代碼,則很有可能發生黑客攻擊,因為一旦代碼開始運行,就不可能中途停止執行。

第四,與大多數人承擔的傳統風險投資相比,ICO 的應用主要局限于與技術相關的初創企業。風投融資仍然是大多數人的首選,因為融資可以分階段獲得,而ICO 是一次性的。階段性投資的一個好處是對初創公司的持續監控。這可以防止公司濫用資金。風險投資基金經理的專業知識也有助于對初創公司進行適當的管理,從而使投資者籌集的資金得到合理的分配。就ICO而言,雖然資金可以立即獲得,而不是分批提供,但由于投資人無法監督發行人的運作,導致對于項目的執行情況一無所知,發行人仍有可能濫用資金,偏離募集資金的目標,這就往往會帶來欺詐或其他義務的違反。

第五,加密資產的波動性在很大程度上阻礙了融資過程。對于這類資產的估價沒有具體的指導方針,這使得它更不適合作為一種安全的投資選擇。自進入主流投資者市場以來,加密貨幣的地位得以鞏固的原因之一就是其極端的波動性。2017 年底,加密貨幣價格呈指數型增長,這正是投資者大量涌入加密貨幣市場的時候。然而,這種波動性是一把雙刃劍,比特幣市場已經多次表明,當發生暴跌的時候,我們手中的資產隨隨便便就會被腰斬。ICO中發行的代幣同樣是基于區塊鏈產生的加密貨幣,因此與比特幣一樣,只要可以進行交易,就必然會具有相同程度甚至更高的波動性。從傳統的商品到先進的區塊鏈技術,一旦被人性的貪婪和欲望所利用,終可能異化為泡沫制造機?！?〕孫點婧:《首次代幣發行的監管:問題與對策》,載《東北財經大學學報》2020 年第2 期,第84 頁。

三、制度革新:如何讓ICO 更好地服務于企業融資

前文已經指出,ICO 的蓬勃發展亦使得投資者暴露在巨大的風險之下,因此若要使得此種融資形式得以延續其生命力,則必須針對業已識別出的缺陷和問題加以完善。筆者也談到,ICO 中的代幣就其性質而言,實質應屬于證券的一種類型,因此ICO 應受到證券法的規制。在此前提下,筆者認為,對于ICO 的制度模型及相應監管應當做如下改變:

(一) “證券”定義亟待修改

當前Fintech 的不斷發展使得越來越多嶄新的融資工具如雨后春筍般涌現,這對于企業融資無疑是一件好事,但同時也對有效監管提出了很高的要求?，F狀是,對于ICO 的監管并無現行法依據,唯一可資利用的還是前文提及的“七部委聯合通知”?！?〕中國人民銀行等七部門:《關于防范代幣發行融資風險的公告》,載http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問日期:2020 年7 月19 日。但若要仔細推敲,這個通知也只是一刀切式將ICO 全盤禁止,合理性卻未必足夠。ICO 的監管與規制一度是證券法修改的熱門問題,然而最終頒布的修訂后的證券法卻未能實現規則供給,這不得不說是很大的遺憾。其實,對于ICO 而言,它的性質與證券發行無異,集效用與投機價值于一體,它的固有缺陷(如缺乏監督、信息不透明) 使得其更需要強力的監管以保證其在正確的軌道上運行。正如學者邢會強所言,一旦某種金融產品被視為證券,則其發行者必須承受注冊和信息披露義務,投資者也可以據此獲得民事、刑事或行政保護?！?〕邢會強:《我國〈證券法〉 上證券概念的擴大及其邊界》,載《中國法學(文摘)》2019 年第1 期,245～246 頁。

2019 年修訂的證券法并未實質擴大證券的范圍,增加的存托憑證顯然也無法滿足基于金融科技創新的監管需求。有鑒于此,多數學者建議擴大我國證券法第2 條所涉的證券定義,將以某種憑證、載體為依托的證券定義拓展至包括投資合同等在內的更多形式,使得證券法可以充分容納不斷涌現的創新金融產品。做此改變,反過來可以助推金融創新,改善金融結構,扭轉當前非法集資犯罪“口袋化”的傾向?！?〕參見高振翔:《互聯網金融語境中的非法集資風險及其刑法規制》,載《交大法學》2016 年第2 期,第50 頁?？梢宰鳛樽糇C的是,美國證券法上關于證券的定義是寬松的,其理由就在于證券具有極高的風險裸露性〔4〕邢會強:《我國〈證券法〉 上證券概念的擴大及其邊界》,載《中國法學(文摘)》2019 年第1 期,第248 頁。,而恰好立法總是會滯后于實踐的變化,所以立法者試圖以盡可能包容的定義來覆蓋可能出現的金融創新。不僅如此,針對證券的認定,其司法實踐中也提出了諸如Howey 測試和Reves 規則等一系列的輔助認定標準,很好地消解了規則有限性與現實無限性之間的張力?！?〕余濤:《論美國證券法中“其他證券”的界定——規則演變及相互關系》,載《證券市場導報》2020 年第2 期,第77 頁。因此,從便利融資、促進金融創新的角度出發,筆者認為美國的做法對我國證券實踐有著極強的參考意義,擴充證券范圍已經成為證券法修改的當務之急。

(二) 加強ICO 中的信息披露

信息披露是改善ICO 融資現狀需要解決的一個重要問題。ICO 市場中投資者與發行人之間普遍存在的信息不對稱問題應當引起我們足夠的重視,發行人向投資者發行的投資白皮書應成為雙方之間交換信息的橋梁,這就意味著它應當包含“足夠”的信息,以便投資者在充分知情的情況下做出理性的投資決策。然而,根據《證券法》適用現有的招股說明書要求,對處于這種早期投資階段的發行人不利,在這種情況下,“充分信息”的定義很難解釋。根據項目意圖實現的目的、發行的代幣的類型、權益結構、發行人的財務狀況等,應當根據具體情況作出區分。筆者認為,為了消除這種信息不對稱,保護投資者免受欺詐威脅,證券法規應當要求發行人在不同的融資階段發布兩份ICO 投資白皮書。初始白皮書應在融資過程(項目規劃階段) 開始時發布,并應包含所有必要信息,具體而言,至少應當包括:項目的初步目標、項目的基本模型、待發行代幣的類型、代幣背后的權益結構、代幣存放的錢包地址、所需資金類型(如加密貨幣、法定貨幣等)、公司成立前幾年的財務狀況,保證發行人收到的款項在發行人未能在規定時間內(第二份白皮書的發布時間) 內按照所述目標設立項目的情況下返還給投資者,以及向投資者保證白皮書中提供的信息據發行人所知是真實和正確的。

在發布第一份ICO 白皮書之后,一旦發行人著手實施融資,應當要求發行人收到的金額保存在獨立于雙方的第三方實體監控的托管賬戶中,并應執行雙方共同決定的一定數額的提款限制。當然,可以允許發行人在超過該提款限額的情況下提取資金,但是應當獲得投資者的三分之二絕對多數通過。雙方選定的獨立實體應具備必要的專業知識(包括區塊鏈技術、基礎金融知識等),以根據發行人的業績決定是否應從托管賬戶繼續提供資金,并在提供資金時立即報告投資者。通過使用智能合約,資金可以很容易地轉移到托管賬戶。發行人應負責自費設計此類智能合約。雖然獨立第三方的存在將不可避免帶來更多的基礎設施成本,并將導致形成一個區塊鏈本應去除的中介機構,但是出于投資者利益的考量,筆者認為還是應該有某種監管地位的角色存在,以消除投資者和發行人之間存在的巨大信息不對稱。

第二份白皮書應在后期(開發階段) 發布,其中應公布項目的最終和詳細目標及其最終模型。該項目涉及的技術問題應全文公布。從第一份白皮書發布到本期所取得的增長應不加遺漏地進行說明,并提供當中可能存在的細節。該白皮書還應明確列出涉及發行人法律責任的條款,并制定適當的處罰條款,以阻止發行人做出任何虛假陳述或欺詐行為。任何欺詐性的失實陳述都將給予投資者退款及請求損害賠償的權利。除此之外,上述IEO 的概念啟示我們,可以通過建立具有公信力的交易所等方式為ICO 融資交易背書,提供輔助性的服務,促進參與者對數字貨幣市場的信心。

(三) 建立算法核查與修復機制

由于區塊鏈共識機制——工作證明(Proof of Work) 的存在,在使用區塊鏈技術時,其安全風險并不是很高。但是,如前所述,基于區塊鏈技術的交易中容易存在安全漏洞,因智能合約漏洞引發的事件遭受的損失最為嚴重?！?〕金璐:《規則與技術之間:區塊鏈技術應用風險研判與法律規制》,載《法學雜志》2020 年第7 期,第85 頁。智能合約是ICO 的主要支柱,它的一個重要特點是不可修改,這就要求發行人謹慎設計算法,盡可能避免任何漏洞,建立相應的核查和修復機制。如果智能合約本身被認為存在問題,即應認為發行人未盡到保障安全交易的義務,投資者由此產生的損失發行人必須予以賠償。

以智能合約為中心,我國監管部門應當推動建立智能合約協同更新機制。在此機制下,區塊鏈各節點的參與者均有公平的機會參與智能合約的磋商談判,減少漏洞產生的可能性,減少對漏洞修復工作的支出。此外,筆者建議設立一個擁有適當基礎設施和足夠知識的特別裁決機構,以裁決與區塊鏈、智能合約和其他此類技術有關的案件,以便提供有效的補救措施。該機構也可以承擔起對智能合約的審查職能,從外部保障智能合約的穩定運行。當然,也應當規定相應的免責例外,從而減輕對發行人的額外負擔。

(四) 設計適當的代幣估值技術

如前所述,代幣是高度波動的工具,其估值在任何特定時刻都可能飆升或暴跌。代幣固有的雙重特性是造成這種波動的主要原因之一?！?〕參見內森·謝爾曼、蔡卓瞳:《首次代幣發行監管的行為經濟學路徑》,載《中財法律評論》2019 年第1 期,第100 頁。代幣的投機性質激勵投資者長期持有代幣,這使得市場上代幣的供應減少,隨后價格上漲,而代幣的效用性質會產生相反的效果,導致價格下降。投資者希望他們對產品或服務的投資在未來增值,這促使他們盡早收集盡可能多的代幣。這直接影響到其他代幣的價格估值,因為供應有限,需求量大。在代幣銷售和產品或服務的開發之后,這些投資者以獲取最大利潤為目的,將代幣拋入市場,這再次直接影響到代幣的定價以及其他想在二級市場購買代幣的投資者。代幣的高流動性也是在投資者中引起投機行為的原因之一。與傳統證券不同,缺乏適當的估值機制,加劇了投資者的這種大規模投機行為。

應采用適當的估值技術對加密交易所交易的代幣進行估值,決定其在每個交易日結束和開始時的價格,類似于證券交易所的開盤價與收盤價。并且,估值重點應該轉向代幣的內在功能,而不是市場的短期走勢。限制某類投資者的參與,無助于實現ICO 融資的全部潛力,而ICO 融資的目標是不同的投資者組合。另一個需要檢查的因素是發行的代幣的數量。必須在發行的代幣價值和尋求開發的產品或服務的價值之間建立平衡。發行人必須維持代幣發行數量與尋求籌集資金之間的比率。如果不保持均衡比率,則很難控制此類代幣的供求波動水平,這將使波動性問題更加嚴重。

結論

中小企業長期面臨融資難的困境,而ICO 的興起可以很好地補充融資來源。ICO 基于區塊鏈技術發行代幣從而從投資者手中獲取資金,這種發行代幣的行為完全符合證券發行的特征。ICO 有多樣的應用場景,區塊鏈技術使得其可幫助發起人低成本高效率地獲取融資,但相應地,該技術亦會產生信息不對稱、難以監管、算法漏洞等問題。數字貨幣的高波動性亦可能制造泡沫,從而阻礙融資進程。

針對上述問題,本文認為,首先,需要修改證券法上“證券”的定義,以盡可能包容的定義覆蓋可能出現的金融創新;其次,要求融資者在項目規劃階段和開發階段分別發布白皮書,加強信息披露;再次,建立算法核查與修復機制,盡量減少算法漏洞;最后,設計適當的代幣估值技術,保持代幣供求間的均衡比率。通過這些手段,可以較為全面地解決ICO 融資過程中的重大風險,促進ICO 的良性發展,從而為中小企業融資提供有力的支持。