制度環境、家族企業代際傳承與投資決策研究

婁陽 劉子旭

一、引言

家族企業是人類歷史上發展最悠久、韌性最強的一種企業模式，其商業理念、價值觀和組織經營等方面具有獨特優勢與特點。自產生以來，家族企業一直都表現有生機勃勃、強大的生命力，并伴隨著經濟社會的進步而不斷發展、完善和蛻變，促進了一個國家或地區經濟的進步和發展。Gersick就曾指出，在全球約有65%~80%的企業都屬于家族企業。在我國，在占經濟總量70%以上的民營企業中，家族企業占到85.4%，在資本市場上，家族控股上市公司占所有A股公司的53.8%，有著舉足輕重的地位（《第四次全國經濟普查主要數據公報》，2019）。

然而，“神龜雖壽，猶有竟時，騰蛇乘霧，終為土灰”。經過改革開放的蓬勃發展，我國家族企業的第一代創業者逐步開拓了家族事業并完成了資本的原始積累，但他們也逐漸年近花甲，同時，二代也正值有所作為的年齡。越來越多的家族企業已進入權杖交接的重要階段，傳承高潮已進入新常態。傳承是家族企業發展歷程中的一段動態演變戰略過程，在長達3~8年的傳承過程中，企業的經營環境會動蕩不安，面臨極大的經營風險，企業的戰略定位、經營理念和治理機制等都會發生一定程度的變革。那么，代際傳承是否會對家族企業投資決策產生影響？因傳承動態過程的復雜性，其對投資規模和投資結構的影響在不同制度環境中是否又有其獨特性呢？

基于以上問題的回答，本文以2007~2019年上市家族企業為研究對象，深入探討經濟轉型深化制度背景下我國家族企業代際傳承對其投資決策的影響。本文的研究貢獻主要是:（1）有助于從理論上澄清有關家族企業投資決策異質性的爭議。家族控制對投資決策的影響一直存在風險規避和長期投資承諾兩種對立假說，目前學術界也尚未達成一致結論。本文以家族企業代際傳承這一特殊戰略時期為切入點，從理論與實證上系統地研究了家族企業投資異質性問題，有助于從理論上澄清家族企業投資決策異質性的爭議。（2）有助于促進家族企業順利傳承，實現基業長青。家族企業如何順利傳承，如何在傳承過程中規避可能遇到的風險和危機，是困擾著家族企業發展的主要問題。投資決策作為企業三大財務決策之一，在家族企業極為特殊的傳承時期，對其進行調整，不僅意味著家族企業投資差異性，更是控制家族在傳承期通過財務安排降低經營風險、提高可持續發展能力，促進順利傳承的具體體現。

二、理論分析與研究假設

（一）家族企業代際傳承與投資決策

基于管家理論和代理理論的研究認為家族企業所有權和控制權的高度重合，有助于減少企業代理成本、擴寬長期投資視野。這是因為非家族企業管理者認為資本市場不能有效反應長期投資的市場價值，常會努力擴大資金控制權，選擇自身利益最大化的短期項目，減少投資量，增加在職消費。而家族企業所有者卻擁有追求長期控制權的強烈愿望，家族長期合約使他們具有長期視野，更青睞長期投資。

但是深入的研究發現，不安全感和防御性特征驅使家族企業控制人除了追求控制權收益的經濟目標外，重視非經濟收益如保存社會情感財富更是家族企業戰略決策的重要特征。社會情感財富理論認為，家族企業所有者在評估某項目時，決策者往往將該項目實施是否會損失到家族的社會情感財富作為決策參照點，將決策問題框架化為社會情感財富的保存和損失。損失厭惡成為家族企業不確定性決策條件下的主要表現，因此，在作出投資決策時，控制家族會更關注投資的安全性以及投資項目失敗的可能性和這種可能性對企業社會情感財富保存造成的不利影響，而不是項目成功給企業帶來的收益。如果一項戰略決策會使家族社會情感財富的保存受到威脅，即使這項決策會增加企業的經濟利益，而控制家族仍會基于非經濟因素做出決策，規避這種戰略，以保護家族社會情感財富不受損失；相反，如果一項戰略決策會損害企業的經濟利益，但有助于保存家族社會情感財富，家族企業也會采納該決策。這種“情感性稟賦”使控制家族認知更具多樣性和復雜性，導致家族企業的長期投資決策更具異質性和獨特性。Gomez-Mejia et al就曾指出家族企業對研發投資所持的保守態度并非源于研發投資活動的不確定性和高風險，而是由于研發活動會造成家族社會情感財富的損失。Anderson et al研究也發現家族企業的投資決策更具有異質性，與R&D支出相比，更偏好資本支出。

家族企業代際傳承是控制家族重要目標之一，是一條充滿挑戰和不確定性的道路。在整個傳承過程中，家族關系網絡、權利結構、企業治理機制、競爭性戰略資源等都會發生重大變革，對家族企業的存續產生影響，使企業面臨極大的不確定性，經營風險程度加大。進入代際傳承實施期后家族企業常會出現現金柔性隨企業經營業績下滑而降低的現象，為了保障傳承順利實施，讓繼承人快速成長，建立權威，形成宏觀戰略思維能力，家族企業會做好充分的事前財務安排，如調低外部債務融資的規模來降低財務壓力。雖然繼承人通過血緣關系輕易獲取了繼任資格，但若其能力不足就會降低公司潛在債權人賺取收益的能力，造成社會資本流逝，再加上資本市場的不完善，法律保護較弱，家族企業將會面臨嚴重的外部融資約束，也會導致企業缺乏投資所需資金。因此，投資資金來源受限，財務柔性不足，面臨制度不健全的外部風險，家族控制人必然會采取更穩健的投資決策。

另一方面，為了協助繼承人在公司內確立較高的個人權威，順利度過傳承特殊時期，家族企業也會采取保守穩健的投資政策。這是因為，利益相關者常將繼承人的職業素養如管理能力、領導風格、決策方式等作為評價其是否“合格”的標準。而繼承人在這些資源稟賦方面往往與傳承人存在一定差距，故繼承人很難樹立權威，難以被利益相關者認可與支持?！吧僦麟y以服眾”會使繼承人產生“速勝”動機。繼承人接任企業后的一段時間內，經營成果往往被認為是創始人和繼承人共同創造的，而長期投資占用資金比較多，風險較大，如果失敗則損害企業社會情感財富，包括繼承人威望、權利等，繼承人很難同時應對投資失敗的沖擊，加大傳承的不可預知性。因此，家族企業傳承人為幫繼承人創建權威，提升其合法性，使其更令人信服，會通過減少投資操縱利潤，使得企業利益相關者將關注點更多聚焦在短期利益上。同時，為加快繼承人的核心團隊建設，打造一支優秀高效的高層管理團隊，家族企業可能就需要注入外部血液。然而職業經理的引進不僅剝離企業的經營管理權，加劇企業的代理沖突，還會造成創始人權威影響力逐漸下降，伴隨代際傳承及治理機制演進權威信任體系逐漸打破，投資項目評估程序更嚴格，決策過程將向更規范、更科學的方向改變。因此，啟動傳承戰略最初時間內，由于繼承人權威尚未建立，不安全感增強，同時家族企業市場化管理機制不斷完善，家族企業會為了保存社會情感財富而盡量避免不確定性行為的發生，提高決策的科學性，降低投資規模，以規避企業風險。

資本和研發投資是公司為持續發展進行投資的主要部分。資本支出主要是為了獲得更大的未來收益，投資于現有的產品或項目中，具有相對穩定的經濟利益；而R&D支出則投資于一些新的技術、產品或服務中，回報周期較長。與資本支出相比，R&D支出通常具有高度的不確定性和異質性風險。不確定性高的研發活動對保持家族控制是一種更加明顯的威脅，會造成社會情感財富的流逝。R&D支出一旦失敗，就可能威脅家族企業現有的社會情感財富的保有，損害企業的聲譽。家族企業會為了保存社會情感財富而放棄能夠提升企業核心競爭力、促進企業轉型升級的研發活動。在代際傳承的特殊時期，家族企業社會情感財富的延續尤為關鍵，更有可能將企業資源配置與投入向期限短、風險小和效益明顯的方向傾斜，減少風險高、見效慢、較難快速體現繼承人能力的R&D支出。同時，創始人對繼承人的情感寄托也會產生代理問題。家族企業內部權力交接時，企業創始人存在明顯的利他主義，通過挪用企業資源為繼任者制造“秘密儲備”，使得企業出現較低的投資規模。因此，基于社會情感財富的保護和利他主義的驅動，家族企業進入代際傳承實施期后，相對于資本支出而言，R&D支出會更少。

基于上述分析，本文提出如下假設:

H1a：與尚未進入代際傳承實施期相比，進入代際傳承實施期后家族企業的投資水平下降；

H1b：與尚未進入代際傳承實施期相比，進入代際傳承實施期后，家族企業的R&D支出所占比重下降。

（二）制度環境、家族企業代際傳承與投資決策

企業是社會的產物，其財務決策還會受到制度環境的制約。家族控制對企業行為的影響也是情境依賴的，會隨著制度環境的完善而變化。我國漸進式的改革路徑導致各地區之間制度環境的差異化程度日益提高，制度環境的完善會弱化二代涉入對家族企業投資決策的影響力。在規范科學、民主公正、競爭擇優的地區，企業成長環境較好，就會擁有更多的投資機會、產權保護和政策支持，緩解資源配置壁壘，減少發展過程中的摩擦和不必要消耗。同時，完善的制度環境有助于提高企業市場競爭力，在激烈的市場競爭壓力下，家族企業要想持續健康發展，就會積極地去尋求資源進行創新投資，以維持自身戰略競爭力，而非致力于社會情感財富的保護。

受社會情感財富的框定效應和損失厭惡的影響，代際傳承家族企業的投資決策對制度環境的依賴程度可能會更大。家族企業所在地區制度環境的完善會進一步促進要素市場發展、為企業提供更優越的成長環境，從而降低家族企業所有者對外部不確定性環境的敏感性，更有利于保護投資回報，減少公司的風險規避動機，并在家族企業投資決策的優化上產生更為直接的作用。同時，完善的制度環境還會提供更完備的法律保障，優化職業經理人市場，從而減少傳承家族企業的代理沖突。市場機制的不斷完善擴寬了選擇接班人的空間，傳承人也會更理智地去選擇更有能力的接班人，而非僅僅局限于家族成員。繼承人競爭壓力的增強，就減少了其偷懶、搭便車等機會主義行為的發生，促使其不斷自我成長，開闊投資視野，優化投資結構，深化轉型升級，從而提高公司可持續發展能力。

基于上述分析，本文提出如下假設:

H2a：完善的制度環境會削弱家族企業代際傳承對投資水平的抑制作用；

H2b：完善的制度環境會削弱家族企業代際傳承對研發R&D支出所占比重的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本設計與數據來源

2007年開始上市公司研發數據被強制披露，為了確保研究樣本的完整性，本文以2007~2019滬深上市家族企業為研究樣本，其中家族企業和實際控制人的界定標準參考蘇啟林和朱文、賀小剛等、許靜靜和呂長江、姜付秀等的研究。在剔除金融類、保險類、ST和＊ST以及主要數據缺失的上市家族企業，并對連續變量進行上下1%水平的Winsorize縮尾處理后，本文最終得到2861個樣本。本文有關繼承人進入企業、傳承開始具體時間等非財務信息手工整理獲取，其他財務數據取自CSMAR系列研究數據庫。

（二）變量定義與模型設計

為了檢驗制度環境、家族企業代際傳承和投資決策之間的關系，本文構建如下模型：

模型（1）和（2）中的被解釋變量INV和INVSTR分別是投資水平與投資結構。在參考龔光明等、徐業坤等相關變量設定的基礎上，INV用公司規模調整后的當年新增投資來度量，而INVSTR的度量則采用在公司當年新增投資中R&D支出所占的比重。解釋變量為SUC的啞變量，本文借鑒Chrisman and Patel研究，以新生代經營者進入高層管理職位作為傳承的分水嶺，傳承開始五年內，SUC=1；傳承開始前五年，SUC=0。調節變量為MAR，本文以王小魯等（2017）的中國市場化指數作為制度環境的度量指標，如果公司所在省份市場化指數高于中位數，MAR取值為1；反之，MAR取值為0。同時，本文參考Richardson、Anderson et al和靳慶魯等研究，選取了成長機會、公司規模、財務杠桿、銷售凈利率、現金持有水平、年度、行業等控制變量。模型中相關變量的定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計結果與分析

本文主要變量的基本情況如表2所示。從中可以看出，傳承家族企業投資規模的最大值、最小值、均值和標準差分別為0.294、0.0001、0.0651和0.0594，這說明在我國具有代際傳承意愿或進入代際傳承的家族企業總體新增投資水平并不高，并且不存在明顯差異。初步說明家族企業在傳承特殊階段并不傾向于高速發展，會降低投資水平，尤其是R&D支出，造成R&D支出占比下降，平均值僅僅為22.82%。

表2 描述性統計結果

對于代際傳承變量而言，由于使用啞變量定義，因此標準差較大， SUC的平均值是0.4878，幾乎一半的家族企業處于代際傳承實施期后的一段時期。制度環境的平均值為0.561，從整體上來看，我國代際傳承的家族企業大部分都位于制度環境較完善的地區?？刂谱兞康慕y計結果都不具有重大差異，和現實情況大致相符。

（二）相關性分析

從表3列示的變量間的Pearson檢驗結果可知，SUC和INV顯著負相關，初步說明家族企業代際傳承戰略的實施會影響企業的投資決策，在傳承期內，企業經營戰略、組織結構、關系網絡等都會發生變革，經營風險隨之增加，企業就會調整投資決策，降低投資水平；SUC與INVSTR的相關系數是-0.020，但并不顯著，因此還需進一步分析檢驗進入代際傳承實施期后，家族企業是否更偏好于資本支出。MAR和INVSTR與INV也都顯著正相關，說明制度環境會影響到代際傳承家族企業的投資決策。

表3 代際傳承家族企業長期投資決策相關性分析

（三）多元回歸結果與分析

由表4所示，列（1）~（3）分別檢驗了代際傳承這一戰略事件對家族企業投資水平的影響以及制度環境對二者關系的調節作用。在列（1）中，代際傳承和家族企業的投資水平相關系數是-0.011，在1%水平上顯著。說明家族企業進入代際傳承實施期后，由于繼承人權威尚未建立，不安全感增強，同時隨著企業利益相關者網絡結構的變遷，社會資本的流逝，家族企業經營風險加大。企業控制人為了保存社會情感財富會盡量避免不確定性行為的發生，對投資決策持有保守態度，通過降低投資規模，以規避企業風險，驗證了假設H1a。在列（2）中，制度環境和代際傳承的交乘項SUC×MAR與投資水平的在10%的水平上顯著為正，如果制度環境完善，家族企業傳承過程與投資水平的相關系數為-0.006（-0.009+0.003=-0.006），如果制度環境較差，傳承過程與投資水平的相關系數為-0.009，因此，制度環境會影響代際傳承與投資水平二者之間的關系，制度環境完善，營商環境優越，會為企業的發展提供發達的資本市場、高質量的人力資源、公平的競爭制度等，進而降低企業傳承風險，促進企業順利傳承，抑制代際傳承家族企業投資水平的下降，驗證了假設H2a。

表4 制度環境、家族企業代際傳承與長期投資決策的回歸結果

列（4）~（6）分別檢驗了代際傳承與家族企業投資結構之間的關系以及制度環境對這一關系的影響。在列（4）中，代際傳承和投資結構的相關系數是-0.087，顯著性水平是1%。說明家族企業實施代際傳承后，不僅投資水平下降，并且與資本支出相比，R&D支出通常具有高度的不確定性和異質性風險，家族企業出于社會情感財富的保護和利他主義的驅動，會大幅度縮減R&D支出，一定程度上更偏重于資本支出，即假設H1b成立。在列（6）中，制度環境和代際傳承的交乘項SUC×MAR與投資結構的系數為正，并且在1%水平上顯著，在制度環境較完善地區，家族企業傳承過程與投資結構的相關系數為-0.87（-0.099+0.012=-0.87），但是制度環境變差后，傳承過程與投資結構的相關系數下降為-0.099，因此，完善的制度環境削弱了傳承家族企業R&D投入在長期投資規模中占比的下降，假設H2b也成立。

由此可將，家族企業實施代際傳承后，為了保護家族社會情感財富，企業控制人會變更發展戰略，放棄快速發展，而選擇平穩落地，先提高企業在動蕩中的生存能力，這樣才能實現可持續發展。因此，傳承的家族企業會通過財務安排，如采取保守的投資政策，儲備一定量的財務柔性等來降低企業經營風險以幫助其順利平安度過生存危機。另外，制度環境會直接影響代際傳承家族企業的戰略決策。制度環境的優劣是評價一個地區經濟市場發育程度、金融實力、法治水平的關鍵指標。在制度環境較好的地區，市場經濟體制、金融市場、法治體系就會較完善，治理效能也較高，從而就會增強企業發展動力和活力。家族企業所在地區完善的制度環境會為家族企業的健康可持續發展提供良好的平臺，降低家族企業所有者對外部不確定性環境的敏感性，進一步抑制傳承中家族企業投資水平以及R&D支出的下降。

（四）內生性檢驗

1.雙重差分法。對于代際傳承對投資決策的影響的研究，本文將尚未實施代際傳承的家族企業作為“參照組”，而將已經實施代際傳承的家族企業作為“實驗組”，通過對已實施傳承的家族企業在代際傳承前、尚未實施傳承的家族企業與已實施傳承的家族企業在代際傳承過程中的投資決策進行對比研究，從而去探索家族企業代際傳承這一戰略事件對其投資決策的具體影響。本文設定代際傳承（SUC）和傳承開始（Start）兩個變量。其中，在研究時間窗口內，如果家族企業實施了傳承，則SUC=1，反之，SUC=0；針對實施了傳承戰略的家族企業，在開始傳承后的年份內，Start=1，反之，Start=0。

依據DID原理，為了達到研究目的，首先需要構建方程式（A）和（B），然后再據此建立多元回歸模型（3）和（4），來檢驗代際傳承過程對企業投資規模和投資結構的影響。

DID模型的回歸結果如表5所示。在投資水平組，由列（1）可知，SUC×Start與投資水平顯著負相關，再次證明家族企業實施代際傳承戰略會影響企業的財務決策，采取更加穩健的投資決策，降低投資水平。從列（2）和列（3）可知，當家族企業所處地區制度環境較為完善時，SUC×Start與投資水平的回歸系數是-0.007，顯著性水平是10%；而在不完善的地區，二者的回歸系數下降為-0.013，這表明制度環境會影響家族企業代際傳承與投資水平二者的關系，制度環境的完善會抑制傳承家族企業投資水平的下降。

表5 DID模型的回歸結果

在投資結構組中，交乘項SUC×Start與投資結構的回歸系數是-0.091，顯著性水平是1%，說明傳承戰略不僅會影響到投資水平，還會改變投資結構。家族企業進入代際傳承以后，R&D支出下降的幅度更大，企業會更有意規避風險較大的R&D支出，一定程度上相對較偏好于資本支出。當家族企業所處地區制度環境較為完善時，SUC×Start與投資結構的系數是-0.074，而在不完善的地區，二者的回歸系數下降為-0.091，顯著性水平沒變，仍然是1%，這表明制度環境的完善也會正向調節家族企業代際傳承和投資結構的關系，會緩和傳承家族企業R&D支出所占比重的降低。采用DID模型進一步消除了家族企業代際傳承中高管變更與公司財務決策之間的內生性問題之后，實證結果沒有發生實質性變化。

2.傾向得分匹配法。遺漏重要解釋變量可能會影響代際傳承與投資決策之間關系的穩定性，為此，本文又采用傾向得分匹配法再次進檢驗二者的關系。本文首先對代際傳承家族企業性質和可能影響家族企業代際傳承的相關因素進行Probit回歸，計算樣本企業的傾向得分；然后，又以模型（1）和模型（2）中的控制變量為配對變量，采用1：2的匹配方法構建了與代際傳承家族企業具有相似特征的非代際傳承家族企業控制組樣本。通過比較試驗組和控制組樣本在長期投資決策上的差異，可以直觀看出家族企業代際傳承對投資決策的影響。

回歸結果如表6所示，從中可以看出，實施代際傳承的家族企業投資水平和投資結構分別是0.078、0.109，未實施代際傳承的家族企業投資水平和投資結構分別是0.105和0.252，二者分別相差0.027和0.143，并且他們之間的差異都在1%的水平上顯著負相關；當家族企業所處地區制度環境較優越時，代際傳承的家族企業投資水平和投資結構分別是0.092和0.156，未代際傳承的家族企業投資水平和投資結構分別是0.108和0.274，前者比后者分別下降了0.016和0.118，該差異分別在10%和1%的水平上顯著；而在制度環境不完善的地區，代際傳承的家族企業投資水平和投資結構分別是0.054和0.063，未代際傳承的家族企業投資規模和投資結構分別是0.097和0.238，前者比后者分別下降了0.043和0.175，該差異都在1%的水平上顯著。這些實證結論均與前文回歸結果一致。

表6 PSM模型的回歸結果

（五）穩健性檢驗

為了確保本文的實證結果穩定、可靠，本文又做了以下穩健性檢驗。限于篇幅，回歸結果略。

首先，借鑒李青原等、黃宏斌等等學者的研究，本文采用資產負債表法來重新度量被解釋變量，然后進行穩健性檢驗，回歸結果顯示，被解釋變量替換后，代際傳承會降低家族企業投資水平，尤其是R&D支出，并且制度環境的完善會緩解傳承家族企業投資水平和R&D支出的下降。

其次，參照姜付秀等，本文又將最終控制人可追溯到自然人或家族且其控股比例不少于20%的企業定義為家族企業，重新進行實證檢驗，檢驗結果顯示，代際傳承的家族企業降低了投資水平和R&D支出在投資中的比重，而良好的制度環境一定程度上會抑制傳承家族企業采用保守的投資決策。本文結論保持穩健。

五、研究結論

本文在理論剖析傳承對家族企業投資決策異質性影響的基礎上，實證研究了家族企業代際傳承的實施對其長期投資水平和投資結構的影響。研究發現：（1）家族企業實施代際傳承后，為了降低經營風險、保護社會情感財富，往往會采取較為保守和穩健的投資決策，從而導致其投資水平下降，以規避企業風險；同時，由于R&D支出通常具有高度的不確定性和異質性風險，代際傳承后的家族企業會更傾向于大幅度縮減R&D支出，一定程度上會更偏重于資本支出。（2）制度環境也會影響代際傳承中家族企業的投資決策。家族企業所在地區外部制度環境的完善會為企業提供更優越的營商環境，從而降低家族企業所有者對外部不確定性環境的敏感性，進一步緩和傳承中家族企業投資水平以及R&D支出的下降。

本文對家族企業代際傳承與長期投資之間的關系進行了深入剖析，但毋庸諱言，本文的研究過程中仍存在一定的局限性和不足之處。例如，由于家族企業代際傳承是一個長期、復雜的動態過程，在這一過程中會隨著繼承人在企業中不斷融入，管理能力不斷增強，對企業的影響也會不斷地發生變化。因此，代際傳承對家族企業投資決策的影響也應是一個動態的過程，具有一定的“時間效應”。因此，可以基于時間視角，詳細地研究傳承實施后的每一年對長期投資決策的影響，這是未來研究的方向，也是本文待續的工作。