價值鏈視角下環保企業并購整合研究

賀 瀟

(天津市和平區新華職工大學，天津 300070)

一、引言

自2016年3月我國第十三個五年規劃綱要中明確提出大力發展綠色環保產業以來，我國環保產業進入了一個高速發展時期，社會資本大舉進入，政策機制相繼完善，產業規模不斷擴大。2018年循環經濟促進法和環境影響評價法的出臺，為環保行業創造了巨大的市場需求，2018年環保產業營收同比增長20.4%。乘著產業大發展的東風，新一輪環保企業并購潮日趨興盛，這些企業除了依靠內生增長以外，還通過資本運作開展外部并購。并購作為價值鏈整合、提升經營效率、發現價值的重要手段，一方面使并購企業獲得優勢資產、改善債務結構，另一方面可以獲得優質人力資本，提高現有學習能力，甚至可以快速進入一個細分領域，實現經營戰略轉型。一項成功的并購同樣需要恰當的并購整合路徑，通過價值創造的整合過程獲得協同效應，最終提高并購效益、提升企業價值。本文采用案例研究法，以盈峰環境科技集團股份有限公司(以下簡稱盈峰環境)和長沙中聯重科環境產業有限公司(以下簡稱中聯環境)的并購過程為例，站在價值鏈視角下分析并購整合過程和并購績效，以期對環保企業的并購整合提供參考意義。

二、 案例概述

(一) 案例背景

盈峰環境的核心業務為環衛機器人等高端裝備制造及環衛綜合服務，其前身為上虞風機廠。2015年，該企業高起點、大步伐跨入環保領域并進行全面戰略轉型升級，先后并購宇星發展、綠色東方環保、大盛環球等環保企業。2018年，盈峰環境斥資152.5億元全資收購中聯環境，全面布局環衛裝備領域，大力發展智能化、無人化環衛服務。此次并購也成為環保產業領域至今最大的一起并購。

中聯環境是一家集環衛機械與環境裝備等高新技術裝備研發制造、環境項目投資運營為一體的企業，是中聯重科集團于2012年出資成立的。中聯環境自成立開始，依托國家級科研院所強大的科研實力和全球領先的環境裝備生產制造能力，構建了完善的環衛機械產品線，經營規模與品牌影響力居于行業前列。中聯環境主導和參與了行業80%以上技術標準的制定，產品行業市場占有率連續16年排名全國第一，核心產品達65%以上。

(二) 并購整合過程

盈峰環境通過兩個階段將中聯環境100%股權整合到上市公司體系內。階段一：盈峰投資控股集團有限公司(以下簡稱盈峰控股)系盈峰環境的控股股東。2017年5月，盈峰控股聯合弘創投資、綠聯君和等一眾資本以116億人民幣的現金對價收購中聯環境80%股權，其中51%中聯環境股權由盈峰控股受讓，之后盈峰控股將51%中聯環境股權劃歸全資子公司寧波盈峰資產管理公司(以下簡稱寧波盈峰)名下。階段二：寧波盈峰和盈峰環境實際控制人均為何劍鋒。2018年5月18日，盈峰環境發布停牌公告，擬通過發行股份方式向寧波盈峰、弘創投資等8名交易對手方收購中聯環境100%股權。此次并購整合可視為第一階段116億并購后的進一步資產調整，自持有中聯環境部分股權的幾家股東手中買下股權，并將中聯重科持有的剩余20%股權一并收購。此次并購發行的股份價格為7.64元/股，股票發行數量為199,607.3294萬股，并購總價為人民幣152.5億元。本次交易的利潤承諾期為2018-2020年，中聯環境承諾2018-2020年累計實現利潤不低于37.22億元，如果未實現目標利潤，寧波盈峰、弘創投資等8名交易方將以股份加現金的補償方式對盈峰環境進行補償。

三、盈峰環境與中聯環境并購整合分析

價值鏈的概念是美國哈佛商學院教授邁克爾·波特教授在《競爭優勢》一書中提出的，他認為企業的經濟活動可以分解為若干創造價值的活動單元，這些互不相同但彼此之間又互相聯系的活動單元形成了一個動態地創造價值的活動，也稱價值鏈。我們在分析盈峰環境并購中聯環境的戰略意義過程中引入價值鏈的概念，從價值鏈重構的角度分析并購的效果。

(一)企業資源與能力分析

要了解企業并購整合的過程，首先要分析并購雙方的資源與能力。從表一中可以看出，盈峰環境在業務廣度、綜合實力、融資能力等方面具備相對優勢，中聯環境在技術研發、品牌影響力、生產能力、銷售渠道等方面具備相對優勢。

表1 盈峰環境和中聯環境資源與能力分析

(二)企業并購的價值鏈重構分析

價值鏈活動可以初步分解為基本活動和支持活動兩類，企業的各類活動并不是資源和人力的無序組合，只有將企業具有相對優勢的資源和能力融合到這些活動中并且有效地組織起來，這些活動才能形成企業的價值鏈。有效的企業并購整合是將并購雙方的價值鏈進行相互嵌入和重構，形成經營和財務協同效應。盈峰環境并購中聯環境的價值鏈重構可以從研發能力、銷售渠道、融資能力三個方面進行研究。

1.研發能力整合

盈峰環境并購中聯環境后，在盈峰環境的價值鏈中將中聯環境的研發能力整合進去，實現技術開發對盈峰環境的價值鏈重構。中聯環境是環保行業技術研發的領軍企業，截止并購前，中聯環境擁有七百多項專利技術。中聯環境依托國家級科研院所，在環衛機器人、無人駕駛環衛車輛等高端裝備領域獲得突破，核心產品具有較高的市場份額。中聯環境的技術優勢充分彌補了盈峰環境在技術研發方面的短板，高端系列產品補充了盈峰環境的產品門類。中聯環境在環境裝備領域占據市場領先地位，但若需進一步突破業務，需延伸產業鏈，向環境運營等領域拓展，盈峰環境的子公司東方環保在環境運營方面積累了豐富經驗。此次并購，盈峰環境可實現環衛設備—環衛運營服務—垃圾焚燒一體化的戰略。在盈峰環境與中聯環境的并購整合過程中，中聯環境的高端技術產生溢出效應，盈峰環境對技術的吸收和利用實現了技術的內部轉化，逐步完善了以環衛機器人為龍頭的高端裝備制造+環境綜合服務商的全產業鏈布局。

2.銷售渠道整合

盈峰環境并購中聯環境后，銷售渠道的價值鏈重構體現在三個方面。(1)銷售渠道延伸至西北地區。并購前，盈峰環境的固廢業務、污水處理等業務主要集中在廣東、江蘇、浙江、湖南、湖北等中東部省份。中聯環境旗下的寧夏致遠、西藏中聯、青海中聯等企業在西北省份廣泛開展環保業務。并購后，盈峰環境銷售渠道可延伸至西北地區。(2)拓展政府類客戶。并購前，中聯環境的母公司中聯重科為央企，依靠央企背景與政府類、事業單位客戶在環衛領域廣泛開展合作，經過多年經營，中聯環境累積了大量政府類客戶。并購后，通過整合客戶資源，盈峰環境可在環境監測、固廢項目運營與各級政府開展更廣泛的合作。(3)銷售渠道下沉。經過多年的市場拓展，中聯環境形成了遍布全國的銷售網點和售后服務站點，深入到市場最末端。通過并購中聯環境，盈峰環境可將銷售渠道下沉，進一步提高市場占有率。

3.融資能力整合

根據波士頓咨詢集團法，對中聯環境的市場引力和市場占有率及設備生產、技術能力等進行綜合分析得出，中聯環境的環衛產品處于高增長—強競爭的“明星產品”地位?！懊餍钱a品”具有高增長、高消耗的特點，一方面有著占領市場、獲取利潤的長期機會，一方面需要消耗大量企業資金和其他資源以維持增長。從表2中可以看出，中聯環境2016年至2018年資產大幅增長，同時資產負債率逐年攀升。

表2 中聯環境資產負債情況

從表3中可以得出，中聯環境2017年經營活動產生的現金流量凈額由正轉負，且截至2018年4月繼續維持負值。

表3 中聯環境經營活動現金流情況

高資產負債率和負經營活動現金流均降低了中聯環境的融資能力。而盈峰環境憑借上市公司地位、大股東何劍鋒控制的資產管理平臺以及美的集團背書，獲得了較強的融資能力。此次并購，盈峰環境將中聯環境的高增長資產收入囊中，并重塑了企業的融資能力，為中聯環境的快速增長提供資本支撐。

盈峰環境并購中聯環境，通過在研發能力、銷售渠道、融資能力三個方面的價值鏈重構實現了經營協同。

(三)企業并購的財務效益分析

盈利能力是企業利用資源創造價值的能力。盈峰環境與中聯環境進行并購整合后的財務效益可以通過盈利能力來反映。本文從銷售凈利率、每股收益、總資產收益率、凈資產收益率四個方面對比盈峰環境并購前后的盈利能力(見表4)。2017年盈峰環境的銷售凈利率為8.71%，2018年并購中聯環境后銷售凈利率提高為10.41%，2019年上半年提高為10.50%。銷售凈利率的提高，得益于盈峰環境將中聯環境的環衛設備業務有效整合到產業鏈中。并購后，2018年環衛裝備及服務的銷售毛利率提高為30.41%，2019年上半年為32.8%，在四類產品及服務業務中處于較高水平。2017年盈峰環境的每股收益為0.35元，并購中聯環境后，每股收益增長17%。中聯環境擁有行業內最前沿的核心技術，完善的環保裝備產品線，并購中聯環境增厚了上市公司的每股收益。從表4中可以得出，并購后，盈峰環境的總資產收益率顯著提高。并購使盈峰環境的資產規模不斷擴大，產生規模效用，投入等量資產帶來的凈利潤增加，并購整合使資產的利用效率顯著提高。2018年凈資產收益率為9.28%，比2017年提高70%，股東投入相同的資本帶來的超額回報顯著提高。

表4 盈峰環境盈利能力指標

四、 結束語

此次并購使盈峰環境獲得了經營協同和財務協同效應，實現了戰略調整，提升了企業效益，完善了以環衛機器人為龍頭的高端裝備制造加環境綜合服務商的全產業鏈布局。對環保企業的并購整合提供借鑒意義。

(一)選擇優勢互補的并購目標企業

當前，我國環保產業處于機遇與風險并存的時期，在“金山銀山就是綠水青山”的國家戰略下，環保產業迎來戰略機遇期，市場需求不斷增長，產業規模不斷擴大，2017年我國環保產業營收同比增長17.4% ，2018年同比增長20.4%，營收規模達到1.6萬億元。我國環保產業市場快速釋放，環保產業規模保持較快增長，但環保企業利潤卻出現下滑，下行壓力加大。2018年，整體環保業務營業利潤降低了6.4%。環保產業從野蠻式生長向精耕細作轉變，這就需要環保企業在選擇并購標的時，以企業戰略為出發點，分析企業的資源和能力，選擇優勢互補企業，完善企業的產業鏈，增強競爭力。

(二)注重并購雙方的資源整合

通常，企業完成并購之后，并購雙方會出現一定的“排異反應”，雙方會繼續保持之前的運行慣性。由于并購雙方在資源稟賦、企業文化、規章制度等方面存在一定差異，需要通過整合之后，才能獲得經營和財務協同效應?；诖?，企業應當注重并購后的資源整合過程，匹配并購雙方的優勢資源，統一規章制度，深度融合雙方的企業文化，建立暢通的信息溝通協調渠道。