券商抗周期能力提升

劉鏈

截至2021年12月31日，證券板塊累計市值達到3.46萬億元，在申萬二級行業中排名第6。證券板塊A股市值占比下降，截至2021年12月31日，證券板塊市值占比 1.83%，較上年末下降0.3個百分點。證券板塊表現弱于滬深300指數，在二級行業指數中排名居后。截至2021年12月31日收盤，證券II（中信）指數年初以來累計漲幅為-10.62%，在 109個中信二級行業指數中排名第94位，表現較差。

財富投資主線的行情源于財富管理業務的增長貢獻在業績披露中得到兌現。受益于股票市場和基金市場投資熱度的提升，2021年前三季度，經紀業務、資管業務、利息凈收入同比增幅在主營業務中最高，合計收入占比也高達39%，是2021年業績增長的主要驅動力。財富管理業務的增長貢獻在業績披露中得到兌現，使得在2021年下半年的行情中，財富管理題材個股受關注程度更高，在單次行情漲幅前10名中所占比例更大。

收入結構更趨均衡

根據證券業協會披露的數據，2021年前三季度，證券行業實現營業收入3663.57億元，實現凈利潤1439.79億元，同比分別增長7%和8.51%，增長速度相較2020年和2019年同期出現明顯下降。證券行業經過2019年和2020年的高速發展，目前已進入相對平穩的發展階段。截至2021年9月30日，證券行業總資產為10.31萬億元，首次突破10萬億元大關，同比增幅為20.30%，相較于2020年和2019年同期增幅依舊強勁。行業凈資產為2.49萬億元，同比增幅為11.16%，與2020年增幅相當。2021年前三季度，證券行業經營增幅雖有所放緩，但總資產和凈資產增幅依舊維持高位，證券行業的重資產屬性得到強化。

圖1：證券行業PB估值及均值表現

資料來源：Wind，華龍證券研究所

2021年前三季度，證券行業各業務板塊相較于同期表現為漲跌互現。資產管理業務繼續維持低位，同比小幅增長3.28%。自營業務受股市債市商品市場波動較大影響，同比增長4.97%。經紀業務和信用業務分別取得11.19%和8.41%的同比增幅。投行業務在2020年大幅增長的情況下，未能繼續保持增長，同比小幅下跌3.61%。

數據顯示，2021年前三季度，從收入結構來看，自營業務營收占比為29.04%，是行業第一大收入來源，與2020年同期持平;經紀業務是第二大收入來源，營收占比為27.32%，與2020年同期相比小幅上升;投行業務營收占比為11.36%，與2020年同期相比小幅下降;資管業務營收占比為5.99%，為2018年同期以來最低水平;信用業務營收占比為13.19%，僅次于自營業務和投行業務，位于第三大收入來源，2019年以來其營收占比保持穩定。

近年來，證券行業總體收入結構逐漸均衡化，從業務結構上來看，經紀業務和自營業務總體占到營業收入的一半，投行業務、信用業務和資管業務屬于營收第二梯隊，在不同年景下各有表現。

圖2： 融資余額與增速表現

資料來源：Wind，華龍證券研究所

2018年，證券行業PB創2011年以來新低，2019年PB呈現上升趨勢，2020年年中PB達到2017年以來高位，2021年PB重新下挫，回到2019年年中水平。截至2021年12 月31日，行業PB為1.61倍，處于10年估值20.8%的分位。目前，券商PB處于長期均值下方，標準差區間仍維持適當區間，反映估值波動仍較為穩定，從估值角度看，證券行業或被低估，存在一定的配置價值。

從個股估值來看，絕大部分券商個股的PB估值位于50%的歷史分位以下，但行業整體 ROE保持上升態勢，且券商個股盈利能力增長較快，營收與凈利潤增速維持在20%-30%左右。券商板塊存在估值與盈利錯配，板塊估值修復空間較大。

重資產“去方向性” 輕資產“去周期性”

券商中資產業務主要包括自營業務和信用業務，近年來，證券公司自營業務收入逐漸上升。根據中國證券業協會提供的數據，2021年前三季度，中國證券公司自營業務收入為1064.04億元，同比增長4.97%。為保持自營收益的穩定性，避免業績彈性過高影響公司營收，越來越多的券商將“去方向性”作為自營投資的發展方向，為達到“去方向性”的目的，主觀性單邊買賣行為越來越少，采用量化策略、對沖交易和提供做市服務成為頭部券商轉型的通常路徑。無論是量化、對沖還是做市，對券商人才、設備和資本的要求都非常之高，頭部券商在轉型的道路上相較于中小券商會順利許多，中信證券近3年來自營投資收益相當穩定，2012-2018年自營收益波動較大的情況得到顯著改善。券商自營收益與凈資本的關系也十分密切，整體呈現正向關系，資本實力雄厚的券商自營收益相對穩健。

未來券商投資交易業務轉型大勢所趨，場外期權業務為券商自營投資業務帶來轉型渠道和成長。券商開展金融衍生品業務的形式主要包括：客戶端——場外期權報價交易、股票收益互換、跨境收益互換在內的場外衍生品服務，提供浮動收益掛鉤收益憑證、結構性產品等柜臺產品;交易所——提供場內期權產品流動性做市服務;自營套?！獮樽誀I固收部門提供利率衍生品為主的服務支持，降低固收業務風險提升ROA。

在信用業務方面，兩融余額持續上升，市場資金活躍度提高。2021年整體上持續保持上升態勢，截至2021年12月31日，融資融券余額約為18321.91億元，其中融資余額為17120.51億元，融券余額為1201.4億元，兩融余額占A股流通市值2.45%。從融資余額來看目前的水平接近于2015年高點，但 2015年5月融資余額占市場流通市值比例連續多日超過4%，目前則是維持在2.5%上下。目前融資規模擴大主要受兩融標的擴容影響較大，兩融余額仍在可控范圍內。

融券業務作為一種做空機制，具有價值發現、提升流動性、豐富投資策略等功能。隨著機構投資者發展壯大，套期保值、風險對沖以及利用融券打新策略需求增長，融券業務快速發展。2020年下半年以來，融券規模和占比快速提升。截至2021年12月31日，融券規模為1201.4億元，占比達兩融余額的6.55%。

在經紀業務方面，過往幾年券商股整體的波動性較強，是由于證券輕資產業務周期性較強，經紀業務業績受市場交易額波動及傭金率下滑影響，投行業務受監管政策影響較大，導致券商業績周期性波動較大，β屬性遠超α屬性。經紀業務方面，成交金額呈現較大的波動性。根源是宏觀經濟周期性運行中，流動性環境松緊周期性變化且幅度較大，如社融存量同比增速 2003-2017年波動幅度較大。2018年以來，社融存量增速波動幅度下降，曲線更為平緩，貨幣政策的大幅波動的環境也在不斷收縮。

當前A股市場相對于前些年，整體市值亦在不斷增長，當前A股總市值93.19萬億元，自2019年以來，兩市總市值日換手率均值為1.14%、兩市流通總市值日換手率均值為 1.4%。A股整體交易額的增長是正常且常態化的狀態，萬億元成交量或成新常態。

目前，機構投資者在A股市場的占比不斷提升，機構貢獻的交易量穩步增長，從持股占比來看，機構持股占比不斷提升，近年來已經提升至25%左右。從滬深交易所的會員數據可知，市場上機構投資者貢獻交易量不斷增長，交易量占比較高且較為穩定，提升趨勢顯著。機構貢獻的交易量相對散戶而言更加穩定，未來隨著機構規模的不斷增加，其貢獻的交易量將穩步增長。

2018年以來，各券商紛紛對經紀業務條線進行財富管理轉型。券商代銷金融產品業務收入快速增長。2020年券商實現代銷金融產品業務收入125億元，同比增長89.07%，2021年上半年達100.5億元，占經紀業務比重由2014年的2%提升到2021年上半年的14%。券商布局財富管理賽道的初級階 段是以金融產品代銷的形式為主，注重全市場精選產品及管理人的能力。當前券商也在不斷探索后續財富管理轉型的方案。

圖3：券商行業資產水平

資料來源：Wind，華龍證券研究所

券商在不斷的進行投顧體系建設，以期能夠助力將優秀的產品和合適的顧客相匹配。以基金投顧為抓手發展買方投顧，保有量規?？焖侔l展?；鹜额欁?019年10月，首批18家機構拿到基金投顧業務試點資格，除商業銀行外其他金融機構均有落地和展業。隨著基金投顧試點機構的不斷增多，基金投顧業務有望向常規化發展，業務空間打開與投資者引導相伴隨，以基金投顧為抓手發展買方投顧，優勢賽道競爭日益激烈，而差異化和優質服務，將成為基金投顧發展的核心競爭力。

在資管業務方面，券商通道資管業務自2012年開展以來，到2017年達到頂峰。自2018年資管新規之后，亦呈現加速收縮趨勢。定向產品（多為通道）的規模已經從高點的16萬億元縮減到當前的約7萬億元。目前，券商資管業務去通道效果明顯，集合資管產品占比逐漸提升。在“一行兩會”深化統一監管的背景下，資管行業競爭日趨激烈，券商資管業務向主動管理轉型、著力差異化發展成為重要趨勢。截至2021年三季度，中國集合資管計劃存量規模為32049億元，單一資管計劃存量規模為48837億元，集合資管計劃規模占比已經上升至37%。

在投行業務方面，根據中國證券業協會提供的數據，2021年前三季度，券商合計實現投行業務收入416億元，同比微降3.61%，主要是由于2020年前三季度基數較高。IPO融資規模表現矚目，連續兩年保持80%以上的增長速度。2021年6月12日，證監會發布了創業板改革并試點注冊制相關制度規則，自公布之日起施行。注冊制改革將給各類資本市場參與者和實體經濟帶來諸多新變化，創新創業企業上市成本有望降低，效率會進一步提高，有助于融資和發展，多樣化的投資標的將給投資者提供更多選擇，通過支持創新創業企業以及傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合，將為實體經濟發展提供有力支撐。隨著注冊制改革的逐步落地，券商投行業務直接受益。

圖4：近兩年融券余額情況

資料來源：公司公告，華龍證券研究所

基本面向好的政策驅動力

隨著北交所的成立，將拓寬投研-保薦-協作（退出）的空間，北交所有望開辟注冊制新戰場，給券商業務帶來明顯增量。除承銷保薦和經紀業務直接增厚券商利潤外，退出路徑的健全也將拓寬券商業務鏈的空間，實現投研-保薦-協作（退出）的閉環路徑。對于深耕新三板業務的券商，借助新三板業務的開拓，以實現對頭部券商“彎道超車”，也將是未來資本市場上的看點。北交所不僅從標的數量和市場容量上帶來廣闊延伸空間，更在上市公司的種類和特征上拓寬了邊界，為機構投資人增加了資產配置的靈活性和空間，滿足了不同風險偏好投資人的需求。

北交所的成立進一步完善了多層次資本市場體系，加強了新三板企業的聯動，為中小企業發展創造了良好的條件。北交所的成立體現了國家支持中小企業創新發展的決心，彰顯了國家實施創新驅動發展戰略，持續培育發展新動能的深刻戰略意圖。相比滬深交易所，北交所突出“更早、更小、更新”，擬轉為上市公司的精選層企業平均市值、平均營業收入、首次平均募集金額等指標明顯低于滬深上市公司，企業體量更小，成長性更高，與主板主要服務大型成熟企業，科創板服務“硬科技”，創業板服務“三創四新”形成錯位發展格局。

“資本市場新定位，推動科技創新和實體經濟轉型升級的樞紐”將北交所提升到了更重要的戰略地位。北交所成立補齊資本市場結構短板，將推動券商投行業務增長。據中新網披露的數據，中小企業是中國經濟重要生力軍，貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮居民就業、90%以上的企業數量。而中國資本市場供給側結構存在短板，中小企業上市渠道不暢通，新三板準入門檻高、市場流動性差。近年來的精選層設立、轉板上市通道等新三板改革均對中小企業融資難題有所改善，但北交所的成立徹底補齊了資本市場短板。北交所被打造為服務創新型中小企業的主陣地，將迎接大量科技產業小巨人企業的融資需求，帶動券商投行業務增長。IPO發行家數顯著增加，為后續再融資、債承帶來更多客戶儲備。

2021年，券商IPO規模和家數持續增加，截至2021年12月末，IPO規模和家數分別增長13.15%和19.9%至5437.73億元和524家。隨著支持科技創新、中小企業融資的政策推進，2018年以來，券商承銷項目呈現出單家融資規模降低，家數增幅高于規模增幅的趨勢。未來在供給側改革的大趨勢下，券商IPO將迎來更大業務增量，家數的顯著增加為后續再融資、債承與并購重組業務都帶來了更多客戶儲備，對跟投業務而言也有助于分散風險。此外，考慮到注冊制壓實了投行的資本市場看門人責任，對資產定價與承銷能力提出更高要求，且單家募資金額下降，未來IPO業務承銷費率大概率將提升。

證券行業監管延續“扶優限劣”，證監會公布首批證券公司“白名單”，引導券商合規文化，監管通過白名單管理證券公司主題，實現對券商的業務鼓勵，引導券商行業重視合規經營，監管推動行業集中化趨勢不斷延續。白名單券商在發行永續次級債、首發、增發、配股、發行可轉債、短期融資券、金融債等融資方面簡化了監管意見書流程，且明確創新試點業務須從白名單中產生。白名單制度利好合規風控管理水平較高的券商，一方面，在券商重資產化轉型繼續深化的背景下，白名單券商融資程序簡化，有利于券商未來發展;另一方面，是否在白名單決定了是否有資格競爭創新業務試點，而創新業務是券商多元化發展、爭取新的業績增長點的突破口。

2016年以來證券行業資產規模持續增長，當前突破10萬億元。截至2021年9月末，證券行業總資產規模達10.31萬億元，相較上年末增長15.84%;凈資產規模達2.49萬億元，相較上年末增長7.79%，證券行業業績持續向好。2018年低點以來，證券行業營收、凈利持續增長。2021年前三季度，證券行業實現營收中自營業務收入占比居首，在資本市場機構化趨勢下，機構業務成長空間廣闊。

未來十年權益市場大發展，居民儲蓄資金流向權益市場，基金業務規模擴容。截至2021年12月31日，全市場基金資產凈值為25.3萬億元，相較上年末提高25.6%。隨著居民權益資產配置需求的增長，未來基金規模將進一步擴容。券商資產管理規模企穩回升。受資管新規“去通道、去杠桿、去剛兌”的影響，券商資產管理規模于2017年一季度達到峰值（18.77萬億元）之后持續壓縮，當前規模呈現企穩回升態勢。2021年三季度末，券商資產管理規模為8.64萬億元，相較年初增長1.06%。未來隨著主動轉型的深化和財富管理市場的擴容，券商資產管理規模有望持續回升。

中國證券行業業務發展同質化依然嚴重，抗周期能力弱，ROE持續增長需要大力拓展用資類業務布局，場外業務大發展是券商擴杠桿、增收益、促轉型、提升客戶服務的內在發展需要。在市場機構化程度提升的背景下，衍生品發展空間廣闊，對改善券商收入結構、打破同質化競爭局面、提升盈利能力具有重要價值。參考國外領先投行發展的經驗，場外銷售交易業務是服務機構客戶的重要發力點，將顯著增厚券商收入空間。

融券業務作為一種做空機制，具有價值發現、提升流動性、豐富投資策略等功能。隨著機構投資者發展壯大，套期保值、風險對沖以及利用融券打新策略需求增長，融券業務快速發展。2019年年底融券規模為137.28億元，在融資融券余額中占比為1.35%。2020年下半年以來，融券規模和占比快速提升。2021年9月10日，融券余額達到考察期高點1737.44億元，占比9.07%。當前規模和占比雖有下滑，但仍然超過千億元。

監管允許險資參與證券出借，豐富券源，助力業務發展。券源缺失、融券成本高成為制約融券業務發展的掣肘。2021年12月3日，銀保監會發布《關于保險資金參與證券出借業務有關事項的通知》，放開險資參與證券出借資格。保險資金作為資本市場重要參與主體，證券資產規模大、持有期限長，參與證券出借可以豐富券源供給、優化資本市場供需結構，提升市場流動性，推動融券業務發展。融券業務發展提速，頭部券商紛紛加大資源投入力度，推進融券業務發展，擴大市場份額。在市場主體機構化趨勢下，對于專業機構客戶進行高質量服務是券商的核心競爭力，券商尤其頭部券商將信用業務作為機構客戶服務的重要抓手，挖掘融券交易策略需求，拓展券源供給，增強機構客戶服務能力，未來融券業務領域爭奪將更加激烈。

2022年，財富管理仍是券商基本面增長的主要驅動力，機構業務也將迎來成長和轉型的機遇。

華龍證券認為，在未來資本市場政策的持續推出，以及“共同富裕，房住不炒”政策推動居民財富管理需求提升的背景下，券商板塊的成長性越發凸顯。2022年，財富管理仍是券商基本面增長的主要驅動力，機構業務也將迎來成長和轉型的機遇，有望與財富管理業務形成趨勢協同。券商財富管理業務轉型與自營客需業務轉型均有利于降低收入波動，提升業績確定性，ROE的穩健增長有利于長期估值中樞的提升。近年來，對券商造成大量減值計提的股票質押業務規模已降至低位，存量風險出清，增量減值壓力較小，對券商業績的拖累大幅緩解。券商成長確定性強，抗周期性趨勢性提升，為行業帶來更強的價值投資邏輯。

目前，證券行業仍處低估區間，具備較大上升空間。當前券商市凈率為1.61倍，僅處于10年20%分位數附近，使得低估值與高景氣度產生背離，估值上升空間大。預計2022年貨幣政策穩健偏松，股票市場、基金市場流動性較充裕，券商行業利好創新政策頻發，有望催化板塊行情。

東吳證券認為，券商行業政策頻出，看好券商板塊的長期發展。近期推動券商和資本市場建設的一系列政策（保險資金、收益互換新規、綜合賬戶以及全面推行注冊制），利好FICC、財富管理及大投行產業鏈。隨著財富管理業務持續增長，渠道、產品和投顧均深度受益;衍生品規模近年來保持較快增長，新產品陸續推出疊加制度持續規范，FICC構成核心增量;多層次資本市場建設加速科創板和北交所帶來新增量，同時注冊制改革也帶來存量業務制度紅利，券商長期盈利中樞確定性抬升。券商基本面和政策面與估值形成較大的反差，券商盈利持續創新高，相對ROE已經接近前期牛市（2015-2016年）的水平，但其估值仍處于歷史估值底部1/4分位，券商長期配置價值值得看好。