天宜上佳：多元化豪賭禍福難料

吳新竹

2021年前三季度，天宜上佳（688033.SH）實現營業收入3.75億元，同比增長58.70%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為1億元，同比增長58.42%。這樣的業績和疫情前相比仍有差距，2019年前三季度，公司的營業收入為4.40億元，歸母凈利潤為2.11億元。

天宜上佳嘗試將業務擴展至汽車制動材料以及航空零部件等高壁壘行業，但與相關領域內企業的專利差距顯著，公司卻貿然發起大規模定增，募投項目的盈利得不到保障，每股收益或將受到損害。

天宜上佳主要生產高鐵動車組用粉末冶金閘片以及機車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產品。公司于2019年7月上市，2019年成為業績輝煌的一年，當年銷售粉末冶金閘片29.96萬塊、合成閘片2.27萬塊，以招股書披露的粉末冶金閘片35.50萬塊、合成閘片3.50萬塊產能計算，產能利用率為84.39%和64.86%。招股書估計，每動車組新車裝配閘片160片，平均每年閘片更換量為2.5次，根據《鐵道統計公報》，2018-2020年，全國鐵路動車組擁有量分別為3256標準組、3665標準組和3918標準組，可計算出2019年和2020年動車組新車投放分別為409標準組和253標準組，則動車組新車市場閘片分別為6.54萬片和4.05萬片，檢修市場閘片年使用量約為146.60萬片和156.72萬片，總市場規模有所增長。然而，2020年，天宜上佳銷售粉末冶金閘片18.21萬片、合成閘片3.28萬片，市場占有率似乎沒有提升。

另一方面，疫情并沒有阻擋中國的軌道交通建設投資。2020年，中國城市軌道交通運營里程達7970公里，同比增加18.50%，投資完成額達6286億元，同比增加5.49%。鐵路固定資產投資規模平穩，2019年、2020年和2021年，全國鐵路固定資產投資完成額分別為8029億元、7819億元和7489億元，投產鐵路新線分別為8489公里、4933公里和4208公里，其中高鐵5474公里、2521公里和2168公里，截至2021年年底，全國鐵路營業里程突破15萬公里，其中高鐵超過4萬公里。

國產閘片廠商有中國中車的全資子公司中車戚墅堰機車車輛工藝研究所有限公司（下稱“中車研究所”），企查查顯示，該公司有閘片相關專利34個，其中發明專利19個，最早的列車制動閘片發明專利申請于2010年。而2009年11月，天宜上佳的前身北京天宜上佳新材料有限公司方才成立，注冊資本1000萬元，爾后迅猛發展，2016-2020年毛利率高達70%以上，2020年以前凈利率在40%以上，在鐵路交通設備行業中名列前茅。公司最大的競爭對手是德國克諾爾集團（下稱“克諾爾”），主營軌道車輛和商用車輛制動系統，而克諾爾的凈利率僅在9%左右，中國中車的凈利率在6%左右。

也就是說，天宜上佳具有凈利率優勢，理論上可以通過價格戰的方式搶占其他品牌的市場份額，但實際上公司卻沒有守住2019年的經營成果，問題出在哪里呢？

天宜上佳IPO募集資金凈額8.68億元，擬用于年產60萬件軌道交通機車車輛制動閘片及閘瓦項目、時速160公里動力集中電動車組制動閘片研發及智能制造示范生產線項目以及營銷與服務網絡建設項目。2020年7月，公司決定將時速160公里項目變更為智慧交通數字科技產業園項目，同年9月，天宜上佳成立綿陽天宜上佳新材料有限公司（下稱“綿陽天宜”）作為項目實施主體，公司與江油市政府簽署投資協議，擬在四川江油工業園區建設數字科技產業園，土地面積532.09畝，項目總投資為11億元，其中新增固定資產投資合計9.90億元，鋪底流動資金1.10億元。2021年9月，天宜上佳決定將年產60萬件項目變更為“年產30萬件軌道交通車輛閘片/閘瓦、30萬套汽車剎車片、412.5萬套汽車配件項目”。截至2021年11月，公司尚未使用募集資金余額6.66億元。如前文所述，公司的產能利用率始終未達到85%，即使原募投項目全部變更，擴產的必要性似乎依舊不足。

2022年伊始，天宜上佳就宣布向特定對象發行股票募集資金總額不超過23.69億元，其中擬投入高性能碳陶制動盤產業化建設項目13.19億元，擬投入碳碳材料制品預制體自動化智能編織產線建設項目3.50億元，擬補充流動資金7億元。相比之下，公司賬面的所有者權益總計為25.51億元，23.69億元的股權融資顯然會對每股收益造成極大稀釋，公司的資產負債率僅為17.01%，從維護現有股東權益的角度出發，公司為何不優先考慮債權融資呢？

目前，蔚來、比亞迪等國內新能源汽車廠商已大規模裝配高性能制動系統，特斯拉于2021年推出了其碳陶制動套件，預案稱碳陶制動盤項目投產后年產能達15萬套，主要用于新能源汽車、中高端乘用車、商用車及特種車剎車制動系統，由全資子公司綿陽天宜與江油天啟智和科技有限公司（下稱“江油天啟”）共同實施。

2021年半年報顯示，公司持股95%的子公司北京天力九陶新材料有限公司（下稱“天力九陶”）已經完成汽車碳陶制動盤的設計研發，產品按照主機客戶的要求以及行業相關標準完成了全部臺架試驗驗證。然而，2021年上半年，天力九陶實現營業收入133萬元，凈利潤-56萬元，企查查顯示，該公司有3項實用新型專利，均與汽車制動盤無關。江油天啟和綿陽天宜的工商核準日期均為2021年8月，距預案發布不過半年時間。

企查查顯示，天宜上佳共有9個汽車剎車片、汽車制動盤相關專利，其中發明專利有5個，發明專利最早申請于2017年。這與行業一般水平尚有差距，制動產品的國際代工市場被美企、德企、日企等大型制造商壟斷，國內企業進入難度較高，制動產品的修配、改裝市場集中度低，競爭較為激烈，毛利率普遍較低。截至2021年上半年末，金麒麟擁有有效專利223項，包含發明專利31項，上半年金麒麟剎車片的銷售額為4.76億元，毛利率為22.95%，主要通過專業零售店、連鎖店、專賣店以及改裝廠等渠道銷售給消費者;隆基機械上半年營業收入為9億元，毛利率為8%。與傳統剎車盤相比，碳陶剎車盤生產成本較高，屬于汽車高端性能件，保時捷、奔馳、奧迪、賓利、布加迪和蘭博基尼品牌的高端產品都使用碳陶盤配套碳陶剎車片，國內尚處于推廣階段，處于市場開發的前期，在沒有獲得汽車廠商意向訂單的情況下，天宜上佳便大舉募資籌劃量產，恐有“圈錢”之嫌。

碳碳復合材料是以碳纖維為增強體，沉積碳或裂解碳為基體，經由一系列復雜工藝制取的復合材料制品，碳陶復合材料則在碳碳復合材料基礎上通過陶瓷化處理制取的具有連續陶瓷相的復合材料，天宜上佳在碳纖維加工方面的經驗極其有限，其投資的兩家聯營企業First COMPOSITES GmbH和First Composites Technologies GmbH雖號稱擁有碳纖維復合材料制備方面的RTM成型工藝，但2020年及2021年上半年，兩家聯營企業權益法下確認的投資損益合計分別為-105萬元和-12萬元，尚未扭虧。公司的碳纖維復合材料號稱以全資子公司北京天仁道和新材料有限公司（下稱“天仁道和”）為主體，天仁道和成立于2016年，時至2020年11月，天仁道和的經營范圍才出現碳纖維復合材料產品，此前并沒有碳纖維相關業務。

限制碳纖維應用的重要原因是良率低、成本居高不下，天宜上佳如何保證其碳纖維品質的穩定、價格適中，進而支持其碳碳復合材料和碳陶復合材料盈利呢？

2021年4月，天宜上佳以1.43億元收購了成都瑞合科技有限公司（下稱“瑞合科技”）55%的股權，并以7000萬元對瑞合科技進行增資，合計取得瑞合科技64.54%的股權，產生商譽1.26億元。瑞合科技為多型號軍用飛機、大型運輸機、無人機的主要零部件從事精密加工以及設計制造復合材料模具，天宜上佳希望通過該收購快速切入航空領域。交易對方承諾，標的公司的凈利潤2021年不低于2500萬元、2021-2022年累計不低于6000萬元、2021-2023年累計不低于1.05億元，同行愛樂達2020年的人均創收及創利僅為48萬元和21萬元，愛樂達擁有專利28項，包含發明專利3項。企查查顯示，瑞合科技僅有兩項發明專利，2020年社保人數為65人。

根據收購公告，瑞合科技2020年的營業收入為4184萬元，凈利潤為1806萬元，意味著人均創收64萬元，人均創利28萬元，均高于愛樂達，高經營效率和高業績承諾讓這筆并購充滿神秘色彩。

截至發稿，天宜上佳未就本文所提出的問題作出回應。