大北農大股東借并購而退場？

詩與星空

大北農（002385.SZ）對員工推出了鼓勵優育方案，從2022年元月1日起執行。一時間吸引了網友沸沸揚揚的討論，但對于投資者來說，公司另外一件重大事項卻悄悄地被淹沒了。

2022年1月10日，公司發布了關于收購湖南九鼎科技（集團）有限公司（下稱“九鼎科技”）部分股權的公告。

根據這份公告，大北農將斥資13.2億元收購九鼎科技30%股權，除了股權外，剩余股份的表決權一并包含在內。這意味著，公司謀求對九鼎科技的實際控制權。剩余股權價值30.8億元，在2023年至2025年之間收購完成，最終成為全資子公司。整個收購將耗時四年，斥資44億元。

這家九鼎科技有什么魔力，讓大北農不惜重金收購？

官網顯示，九鼎科技隸屬于九鼎集團，成立于上世紀90年代，以飼料、動保、設備、養殖及無抗肉食品全產業供應鏈經營為主，目前九鼎集團的年銷售額已經突破百億元規模。

九鼎集團對九鼎科技持股57%，集團名下多達79家分子公司。從經營規模上看，九鼎科技是集團的經營主力，2020年營收39.28億元，凈利潤1.58億元。2021年1-11月營收53.87億元，凈利潤1.32億元。假設銷售進度比較均衡，九鼎科技2021年全年凈利潤肯定超過1.4億元。

從市場地位來看，九鼎科技在行業排名前二十，是一家實力強勁的公司，但值不值44億元呢？

根據收購公告，九鼎科技的業績承諾是從2022年至2024年，承諾的凈利潤分別為1.4億元、1.8億元和2.2億元。

問題來了，2021年的凈利潤為什么低于2020年？而2022年的業績承諾又為什么低于2021年？

眾所周知，在非洲豬瘟以及新冠疫情的疊加影響下，豬周期發生了較大不確定性的變化，市場情況變的很難預測。在連續兩年業績不如上年的情況下，九鼎科技又將要靠什么承諾2023年和2024年的業績是增長的？

現有的財務數據顯示，極有可能出現被并購的子公司無力完成業績承諾導致計提資產減值損失從而影響公司凈利潤的現象。

不僅如此，九鼎科技的法人代表楊林先生也是一個有故事的人。

公告稱，大北農和九鼎科技沒有關聯關系。然而，企查查顯示，楊林不僅是九鼎科技的法人代表，還是大北農的十大股東之一。

2020年半年報顯示，楊林持有的大北農股份增加到6800萬股，占公司全部股份的0.89%，成為第五大股東。根據證監會關聯交易的披露要求，因為持股比例比較小，不足5%，并不算規定的關聯方。這起并購不需要證監會審批，也不需要股東大會通過。

但是，毋庸置疑的是，持有大北農大量股份的楊林應該和大北農管理層關系密切，本次交易至少在2020年上半年就開始運作，是一次實質意義上的關聯交易。而楊林在2020年買入大北農股票時，算不算內幕交易？

2022年1月4日，大北農發布銷售簡報。2021年1-12月，累計銷售生豬430.78萬頭，同比增長132.8%。累計銷售收入87.06億元，同比增長23.89%。

受到豬周期因素的影響，2021年下半年豬肉價暴跌，導致很多豬企業績大幅下滑。公司三季報顯示，歸母凈利潤1.07億元。

初看起來，營收成長性非常好，雖然業績下降，但至少是盈利的。

但是，如果細心一點，會發現三季報中，凈利潤和歸母凈利潤差異特別大，歸母凈利潤雖然盈利，但凈利潤竟然是虧損的。

這是怎么回事？凈利潤和歸母凈利潤之間又有什么關聯？

公司的營收減去成本，再加減投資收益、其他收益營業外收支等項目，得出的差額是利潤總額，利潤總額減去所得稅，是凈利潤，凈利潤減去少數股東損益，是歸母（歸屬于母公司）凈利潤。

大多數情況下，凈利潤和歸母凈利潤是大致相近的，在很多媒體中，二者經常被混用。

秘密就在于少數股東損益，當少數股東損益為負數的時候，歸母凈利潤就能大于凈利潤。

比如A公司盈利200萬元，持股B公司80%的股份，B公司盈利100萬元，并表的時候，凈利潤是二者凈利潤的簡單加總后的300萬元，而歸母凈利潤是200+（100×80%）=280萬元。

什么情況下少數股東損益為負數？當部分股權比例特殊的并表子公司虧損的時候，會出現少數股東損益為負數。

最典型的例子，正是大北農并購九鼎科技，第一步持股30%以及全部投票權，意味著雖然股權上不控股，但對這家公司擁有實際控制權。根據會計準則，擁有實際控制權的子公司需要并表，如果這家子公司虧損，那么少數股東損益就是負數。多家并表公司綜合影響下，最終實現合并口徑下歸母凈利潤大于凈利潤的“財技”。

最近的財報數據顯示，大北農名下超過290家分子公司?？梢哉f，公司營收規模的增長，主要靠并購來實現。

然而，并購是有代價的，一是公司賬面長短期借款超過70億元;二是商譽超過2億元。

經歷過近年來商譽暴雷的磨練，大北農僅僅2億元的商譽給投資者的感覺是影響不大，然而長期股權投資的賬面余額超過20億元。這說明公司并購的時候，雖然大多數沒有溢價收購，但并不代表這些收購一定是安全的，公司每年長期股權投資都有計提減值準備，這些并購并不都是優質資產。

現在公司準備拿出44億元逐年并購九鼎科技，也是看中了后者的營收規模，實現并表后，大北農的營收有望突破300億元，成為飼料行業的巨頭之一。

2018年以來，大北農的利息支出均在2.5億元上下，不考慮2020年豬肉價格飆升的特殊情況，和2021年虧損的影響，利息支出差不多是正常年份凈利潤的三分之一強，成為影響公司盈利的重大因素。

筆者認為，當利息支出超過凈利潤的10%時，就應該對公司的融資成本保持警惕，如果超過三分之一，說明公司的資金使用成本已經超出實際承受能力。

只看現金流量表的經營性現金流，發現自2018年以來，大北農的經營性現金流量凈額每年都在十幾億元，資金回籠非常優異。不過，公司購建固定資產、在建工程以及并購投入了大量的現金，導致公司的自由現金流并不充裕，不得不靠借款來補充資金周轉。

但是，讓人難以理解的是，在公司大規模舉債擴張的同時，不忘慷慨回報股東。公司2018年分紅6.48億元，2019年分紅12.95億元，2020年分紅2.03億元。

其中2018年分紅占凈利潤比例超過127.88%，2019年分紅占凈利潤比例超過232.75%，將公司的現金流“逼”上了絕境。

資產負債表顯示，公司高分紅的這兩年增加借款34.81億元，可以說是為了分紅負債累累。筆者將這種分紅方式定義為“失血式分紅”。

在公司連正常經營的資金流都難以保證的情況下，卻進行超負荷的分紅，也是一種侵害中小股東利益的操作，因為受益最多的，往往是極少數大股東。

2019年，大北農第一大股東、董事長邵根伙持股約41%，前十大股東合計持股56.6%，高分紅大半進入了大股東尤其是董事長腰包。

近年來邵根伙不斷減持，截止到最新財報數據，其持股比例僅剩24.96%。

在公司大手筆并購的同時，董事長的減持是什么含義呢？

除了減持，邵根伙還質押了4.33億股的股票，約占其持股的40.97%?？紤]到其還在不斷減持，這部分占比可能會越來越高，這說明董事長很可能對公司的未來并不是十分看好。

在這種情況下，重新審視公司對九鼎科技的并購，是否有其他的含義？

從當前的股權變動情況來看，存在兩種可能。

一是假如九鼎科技的實控人楊林不斷增持股份，也可能把一場并購轉化成了借殼上市;二是楊林利用并購的機會購入大北農的股票，時機成熟的時候再套現。

但無論是哪一種，都掩蓋不了現有實控人正在實際退出的進程。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所持有的股票