上實發展：應收款爆雷 地產藏明股實債

楊現華

沒有因房企連環債務危機而爆雷，卻因控股子公司超過26億元的應收款無法回收成為新年第一只“黑天鵝”，上實發展（600748.SH）多年前收購埋下的禍端如今引爆了市場。

導致上實發展爆雷的是控股子公司上海上實龍創智慧能源科技股份有限公司（下稱“上實龍創”），在2020年年報中上實龍創的相關訴訟似乎已經為此埋下伏筆。

2022年1月11日晚，上實發展就應收款問題公告，截至2021年年底控股子公司上實龍創未經審計的應收類款項合計約26.15億元，其中部分業務可能涉及融資性貿易，該類業務所涉及的應收類賬款可能存在不可收回的風險。

受此影響，上實發展股價次日開盤后重挫，跌幅一度超過8%;港股上海實業控股（0363.HK）是上實發展間接母公司，其股價最大也跌去約5%。

對于應收類款項涉及的業務，上實發展并未提及，市場大多指向了同為上海國資旗下的上海電氣曾遭受的“專網通信”騙局。

2021年5月底，上海電氣公告表示，因公司主營專網通信產品的子公司應收賬款大量逾期，由此導致公司最多預虧83億元;隨后10余家上市公司先后出現類似問題，“專網通信”騙局層出不窮。

上實發展應收類賬款爆雷是否真的與此有關呢？根據上實發展2020年年報，控股子公司上實龍創與江蘇振益華網絡科技有限公司之間約1.42億元交易額由古信技術（上海）有限公司按合同額的50%提供擔保;因客戶和供應商涉訴，公司將預付該等供應商的款項改列至其他應收款。

截至2021年上半年，上實龍創尚未收到擔?？?。江蘇振益華網絡科技有限公司原名為南京衡爾輝網絡科技有限公司，正是前期“專網通信”騙局涉嫌空轉貿易的公司之一。

除了這家公司外，上實龍創與南京酷亨網絡科技有限公司（下稱“酷亨網絡”）同樣簽有合同，上實龍創向后者預付了8837萬元。由于對方無法履約，上實龍創將預付款改為其他應收款，2021年半年報依然如此?？岷嗑W絡同樣是前期“專網通信”騙局涉嫌空轉貿易的公司之一。

上實龍創與酷亨網絡的資金往來規模遠超上述規模。根據年報，2020年上實發展與酷亨網絡有3.3億元的往來款，究竟是什么原因導致了上實發展與酷亨網絡之間往來款猛增呢？

即便不是全部與“專網通信”騙局有關，部分應收類賬款也已經涉嫌其中了，超過26億元應收類賬款可能的壞賬顯而易見。

截至2021年9月底，上實發展應收賬款及應收票據、其他應收款合計為14.7億元，上實龍創只是上實發展眾多子公司中的一家;截至2021年年末，僅上實龍創的應收類款項就達到26.15億元。即便截至2021年9月底的15億元應收類款項全部屬于上實龍創，公司應收款項在四季度也明顯大幅增長。

上實發展這幾年的應收類款項規模并不大。2018-2020年年末，公司應收賬款及應收票據、其他應收款合計為9.34億元、10.61億元和13.14億元。需要提及的是，截至2020年年末，上實發展有近70家子公司，上實龍創只是其中的一家。

融資性貿易中，上市公司通過預付使資金流向上游供應商，之后供應商或其隱匿關聯方將資金通過客戶，以銷售回款形式將資金回流上市公司。上實發展預付款增長明顯。

2018-2020年年末，上實發展的預付賬款分別為7.6億元、11.56億元和30.63億元，2021年三季度末增長至77.75億元。對于2020年以來預付款項的大幅增長，上實發展的解釋是預付土地儲備款增長所致。

2020年年末，上實發展預付款第一名占比近半，15億元全部是土地預付款;2021年上半年末公司預付第一名土地款61.7億元，占比近八成。除了第一名外，上實發展剩余4名預付款對象全部是預付工程款/貨款，金額高者超過6億元，較低的也在1億元以上。

上實發展沒有披露預付對象名稱，因此無法知曉具體預付對象，有多少是上實龍創所為，又有多少轉為了其他應收款，形成了如今的壞賬呢？否則，原本2021年三季度末沒有多少應收賬款類資產的上實發展，怎么會到了年底僅上實龍創一家就超過26億元呢？

如果不是多年前的一場收購，上實發展不會有這次的“無妄之災”。上實發展是通過定增募資獲得上實龍創控股權的，在完成業績承諾的基本要求后，上實龍創的凈利潤便開始從高位滑落，目前已經虧損過億，而原實控人、現任董事長兼總經理曹文龍卻已經提前減持套現。

上實發展上一次再融資是2016年年初完成的，當時公司以11.63元/股定增募資39.02億元，主要用于青島國際啤酒城改造、收購上實龍創等用途。其中，3億元用于收購作價為3.08億元的上實龍創42.35%股份，2億元用于對上實龍創增資、償還銀行借款并補充流動資金。

上實龍創原實控人曹文龍以其持有的上實龍創19.13%股份作價1.39億元參與此次定增，上實發展合計收購的上實龍創61.48%股份作價為4.48億元。此時上實龍創主打建筑智能節能和智能家居施工，如今公司的定位是“智慧城市平臺化運營服務商”。

在成為上實發展的控股子公司之后，上實龍創一直在增加經營范圍。2020年3月和10月公司新增多項業務范圍，其中包括智能控制系統集成、信息系統集成服務等，在此期間公司也將名稱確定為現在所用，去掉了之前的“智慧能源”，強調現在的“智能科技”，“專網通信”騙局是否與上實龍創新增的業務有關呢？

上實發展買下控股權后，原實控人曹文龍等股東也有業績承諾，即上實龍創2015-2017年扣非凈利潤分別不低于5800萬元、6800萬元和7670萬元，合計2.03億元。這似乎也為上實龍創指明了方向，業績承諾精準完成。

2015年上實龍創的收入并未披露，2016-2017年公司營收為8.46億元和11.02億元，這3年的扣非凈利潤分別為5953萬元、6860萬元和7761萬元，合計2.06億元，每一年分別僅多出153萬元、60萬元和91萬元，合計僅超過承諾業績304萬元。

可一旦過了承諾期，上實龍創再也沒有這樣神奇了，公司收入上下波動，凈利潤也從高位滑落，直至大幅虧損。

2018-2020年，上實龍創的營收分別為23.81億元、14.32億元和19.12億元，凈利潤分別為8689萬元、7934萬元和6033萬元，公司2020年的凈利潤已經基本跌回至2015年的水平了，盈利能力大幅下降。

2021年上半年，上實龍創收入6.21億元，凈利潤-1.52億元，這是公司首次半年度大幅虧損。即使是疫情影響明顯的2020年上半年，上實龍創也不過小幅虧損47萬元，影響微乎其微。

通過定增，曹文龍以11.7元/股認購上實發展2012萬股，在上實發展實施10轉3后，其持股增加至2616萬股，持股成本下降至約9元/股，其后上實發展雖一直有分紅但分紅較少，對其持股成本影響不大。

在曹文龍等股東解禁時，上實發展股價不過5元/股左右，與其持股成本有著天壤之別。在2019年1月底解禁后，上實發展恰好迎來一波上漲，原本處于大幅虧損的曹文龍等定增股東開始出現浮盈，二季度曹文龍就從上實發展前10大流通股股東中消失了，至今都未再現身，目前仍是上實龍創董事長兼總經理的曹文龍在此次業務爆雷中是什么樣的角色呢？

對于上實發展而言，收購上實龍創屬于跨界，直至目前公司的主要收入和盈利仍然依靠房地產。雖然規模不大，上實發展盈利也屬相對穩定。在開發地產項目的過程中，民企中常見的明股實債在國企上實發展也似乎若隱若現。

如前所述，在2016年完成的定增中，上實發展將7.61億元用于青島國際啤酒城改造項目二、三期工程，主要是辦公物業，一期地產項目在定增前已經交付。

根據2021年半年報，青島啤酒城總建筑面積超過80萬平方米，計容建筑面積達到50萬平方米，項目總投資75億元。青島啤酒城項目開發周期已經超過10年，并不是高周轉開發模式，項目公司是上實發展（青島）投資開發有限公司（下稱“上實青島”）。

2014年和2015年，上實青島為上實發展貢獻了不菲的收入和凈利潤，上市公司收入主要源于青島啤酒城等項目的結轉。2014-2015年，上實青島實現營收16.89億元和20.52億元，貢獻凈利潤2.47億元和2.32億元。

在一期項目交付前，上實發展擁有項目公司60.46%的權益。在2014年開始大規模交付時，上實發展對上實青島的持股提升至100%，退出的兩家股東是金融資本。上實發展先是以7.02億元收購了陸家嘴信托持有的16.02%的股份，然后又以11.08億元收購了寶宏（天津）股權投資基金合伙企業（有限合伙）持有的上實青島23.52%股權，這家已經注銷的私募主要出資人是華澳信托，兩次收購使得后續利潤與兩家金融資本再無關聯。

上實青島還在為上實發展貢獻盈利，2016-2018年，上實青島營收6.64億元、9.45億元和9.12億元，凈利潤為1.23億元、2.71億元和3.26億元。即使到了2019年上實青島還能為上實發展實現營收5093萬元，凈利潤4013萬元。

6年時間，上實青島為上實發展貢獻的營收超過63億元，凈利潤超過了12億元，青島國際啤酒城項目顯然是一個穩定的盈利奶牛，只是這些都與提前退出的兩家金融資本無關了。

2019年，上實青島貢獻的盈利已經漸進尾聲，2020年沒有在主要盈利公司名單中出現，新晉的子公司是上海嘉薈房地產有限公司（下稱“上海嘉薈”），該公司負責的項目是上海嘉定海上公元。

海上公元是一個總建筑面積超過16萬平米、計容建筑面積近12萬平方米的“住宅+商業”項目，項目總投資達到20.54億元，2017-2018年項目預售順暢，為上實發展貢獻簽約銷售，2019年開始貢獻報表收益，全年上海嘉薈貢獻收入24.88億元、凈利潤5.9億元，是上實發展盈利最高的子公司。2020年，上海嘉薈仍為上實發展實現營收1.77億元，貢獻凈利潤9754萬元。這些收入和凈利潤都歸上實發展所有，無需與其他股東分享，而這同樣是上實發展提前收購股份的結果。

上實發展原本僅持有上海嘉薈40%的股份，2016年下半年上實發展從上海竑翕股權投資基金合伙企業（有限合伙）手中以1500萬元獲得了60%的股份，從而全資擁有了上海嘉薈，2017年海上公元就開啟大規模預售。

在樓盤開啟預售或者竣工結算之時，私募等股東選擇退出項目公司，放棄到手的利潤，市場難以理解這樣的商業選擇，這些私募股東持有的到底是股權還是債權呢？

與規模房企相比，年簽約銷售不到百億的上實發展算不上有力競爭者，但并不輕松的負債和高企的存貨對上實發展而言并不輕松。

在一眾房企中，上實發展是一個小玩家。2016年，公司簽約規模首次破百億元，但也僅109.9億元，之后的2017-2020年，公司簽約金額分別約53億元、52.5億元、78.9億元和50億元，2021年上半年，公司完成簽約銷售約40.43億元，表現稍好。

簽約規模不大，存貨中的開發產品并不少，房企的開發產品是指已建成、待出售的物業。2018-2020年年末，上實發展存貨中的開發產品分別為67.63億元、53.64億元和56.04億元，2021年上半年有所下降但也有44.4億元。

與簽約銷售相比，即使沒有任何新項目入市，按照銷售提速的2021年上半年計算，上實發展也需要半年才能完成存貨中開發產品的去化任務。而且在這些開發產品中，有不少項目早已經完工多年，消化不易。

以2021年半年報為例，在開發產品中，2016年竣工的長沙豐盛時代大廈期末余額為4.71億元，而在2018年年末其開發產品為6.3億元，3年半時間減少了1.5億元左右，照此下去需要10年左右才能消化完畢。

泉州海上海C8-2地塊項目早在2018年就已經完工，2018年年末其開發產品余額為11.39億元，2021年上半年末余額為9.09億元，3年半時間僅減少了約2.31億元。

其余諸如湖州天瀾灣、紹興國際華城五期和成都海上海等項目都存在類似問題，即開發產品規模大，去化偏慢。

開發產品無法去化意味著資金的占用，沉淀資金對資金密集的房企顯然不友好。從“三道紅線”角度看，上實發展2020年符合綠檔要求：公司凈負債率60%左右遠低于100%;剔除預收款后的資產負債率60%左右，不到70%的最低要求;貨幣資金遠可以覆蓋短期借款。

2021年三季度末，上實發展的貨幣資金只有39.06億元，公司短期借款與一年內到期的非流動負債合計為69.73億元，貨幣資金無法覆蓋短期借款。

根據評級報告，2018-2020年年末，上實發展有息負債分別為149.67億元、160.14億元和158.86億元;2021年三季度末，公司長短期借款、應付債券以及一年內到期的非流動負債合計166.85億元，這顯然并不是上實發展有息負債的全部規模，公司債務明顯在增長。

負債尤其是短期負債明顯增加，同時貨幣資金在減少。在這樣的局面下，上實發展遭遇了上實龍創應收類款項壞賬的黑天鵝，這種意外遭遇會使上實發展負債雪上加霜。

對于疑問，截至發稿，上實發展未回復《證券市場周刊》的采訪。