降息促銀行“以量補價”

方斐

1月17日，央行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作，下調1年期MLF利率10BP至2.85%，下調7天逆回購利率10BP至2.1%。

1月MLF利率超預期下調10BP，主要是基于“穩預期”、“穩信貸”和“搶時間”需求。MLF利率下調在市場預期之內，但此次央行于1月中旬就大幅下調MLF利率10BP，時間節點之前置和調控力度之大仍在意料之外，釋放出更為強烈的貨幣寬松和“穩增長”信號。本次 MLF利率調降又在情理之中，主要是基于經濟下行壓力之下的“穩預期”需求，信貸表現疲弱之下的“穩信貸”需求，以及美聯儲縮表和加息進程加快之下，中國貨幣政策窗口不斷收窄催生的“搶時間”要求。

根據央行公布的經濟數據，2021年全年GDP增速為8.1%，兩年平均增速為5.1%，2021年一至四季度GDP增速分別為18.3%、7.9%、4.9%、4%，2021年下半年以來，經濟下行壓力明顯增大，市場對中國2022年經濟增長預期普遍偏悲觀。由此判斷，2021年經濟數據和MLF利率調降同日發布有“穩定市場預期和信心”之意。

降息旨在推動實體經濟融資需求修復，銀行信貸“開門紅”可期。從2021年12月信貸數據來看，信貸總量和結構表現依然疲弱。2021年12月新增人民幣貸款1.03萬億元，同比少增1112億元，票據沖量特征顯著，而“寬信用”的主力——居民中長期貸款和企業中長期貸款同比卻分別少增834億元和2107億元，說明居民按揭貸款需求和實體經濟融資需求依然疲弱，也反映出此前MLF利率不變，調降1年期LPR的寬松效果不達預期，“穩信貸”亟須更大力度的寬松。此次降低MLF利率，旨在推動銀行負債端成本的壓降，為LPR利率進一步下調打開空間，推動實體經濟融資需求修復。1月18日，央行對貨幣政策的表述為“充足發力、精準發力、靠前發力”，“保持總量穩定，避免信貸塌方”，“穩信貸”定力十足，銀行信貸“開門紅”可期。

負債端成本壓力減小為LPR調降留出空間，預期本輪降息對銀行利潤負面影響有限。歷次MLF利率下降均伴隨LPR的同時調降，且目前房地產投資端和銷售端雙雙承壓，預期1月 20日1年期和5年期LPR大概率將下調，雖然MLF利率的下降有利于緩解銀行負債端成本壓力，但向央行的借款部分及同業負債畢竟占比較小，而貸款的規模占比超60%，因此，此次降息將對利潤造成一定的沖擊。此外，2021年兩次全面降準釋放2.2萬億元低成本長期資金，2021年6月存款利率改革推動長期存款利率壓降，銀行負債端成本管控已為資產端收益率的下行做足緩沖墊，預期此次降息對銀行利潤造成的負面影響有限。

此次MLF利率下調旨在為LPR下調打開空間，推動實體經濟融資需求恢復，屆時或將對銀行凈息差形成一定的負面影響，但企業融資需求修復將帶動銀行信貸放量，2022年銀行或將以量補價，寬松的貨幣環境有利于催化銀行股行情。

降息靴子落地，中短期政策利率同步下調10BP，政策托底態度明確。此次7000億元的MLF操作量大于1月5000億元的到期量，超量續作將有助于對沖2022年專項債提前發行、1月繳稅規?？赡芷蟮确矫娴挠绊?，平滑春節期間的資金面波動。

逆周期調控政策加碼，政策信號和影響更強。MLF操作利率是中期政策利率，代表銀行從央行獲取中期基礎貨幣的邊際資金成本;而7天期逆回購操作利率則被視為央行短期政策利率。這是自2020年4月以來央行首次下調政策利率，且為中、短期政策利率同步下調，充分體現貨幣政策偏“寬”的傾向。此次調整距離2021年12月的全面降準（0.5個百分點）和降息（1年期LPR下調5BP）僅僅過去一個月，無論從政策頻率還是政策力度上都遠超以往，寬貨幣的政策信號和實際影響增強。

抓住政策時間窗口，體現穩增長的決心。2021年12月的中央經濟工作會議便釋放出明確的穩增長訴求，并提出2022年政策發力適當靠前。近期發布的2021年12月社融數據顯示，受到中長期貸款增長放緩的影響，人民幣貸款存量增速為11.6%，較上月下降 0.2個百分點，貸款表現仍然較弱。經濟數據顯示，2021年12月，固定資產投資完成額累計同比增長4.9%，低于5.02%的預測平均值;社會消費品零售總額同比增長1.7%，遠低于前值3.9%和預期平均值3.85%，表明中國經濟增長仍面臨較大壓力。在此背景下，央行出臺逆周期政策，加大對宏觀經濟基本面的呵護力度。由于美聯儲3月開始加息的概率提升，留給中國降息的時間窗口較短。央行緊抓政策窗口期在1月降息，以增強銀行的信貸投放能力和意愿，體現出貨幣政策操作的前瞻性和穩增長的決心，有助于穩定市場預期、提振市場信心。

MLF調整給予LPR下降空間，對銀行的影響有限?？紤]到央行通過MLF降息的主要目的是促進企業綜合融資成本穩中有降，歷史上1年期LPR與1年期MLF的利率差距相對穩定;5年期LPR的降幅一般不超過1年期LPR的降幅，為5BP或10BP。根據天風證券的測算，在MLF下降10BP的情況下，我們采取對銀行資產端收益率負面影響相對較大的假設，即假設本月1年期和5年期LPR分別下降10BP，這將使上市銀行凈息差和2022年凈利潤同比增速分別下降3BP和1.79個百分點，對銀行基本面的影響相對中性。

資料來源：Wind，天風證券研究所

寬信用預期加強，改善銀行信用環境。2021年至今降準降息政策密集發布，加強了2022年上半年的寬信用預期。類似的政策路線可以參考2012年金融危機之后的經濟下行。在2011年11月央行降準以后，經過半年時間，到2012年6月首次降息，同年下半年社融放量增長。2021年7月降準、12月“雙降”，2022年1月再次降息，政策力度大于以往，配合財政政策前置發力，上半年基建和貨幣有望同時加碼，未來帶動信貸、社融上行。

期待后續的政策組合，首先是存款降息，三季度貨幣政策執行報告強調繼續優化存款監管。為確保降息的政策效果，未來還有可能會通過壓縮存款利率點差降低銀行的負債成本。其次是房地產金融政策糾偏。未來不只是涉房貸款的額度會邊際放松，而且由監管主導的涉險房企處置工作也會加快推進。銀行的風險化解有望獲得政策助力。

天風證券認為，MLF下調說明貨幣政策正在從銀行單方面讓利，向由銀行傳導政策紅利的方向轉變，銀行所處的政策環境在向好發展。當前在風險因素的壓制下，銀行板塊估值處于歷史低位。展望未來，隨著逆周期政策加碼、地產政策邊際放松，社融增速將繼續回升，整體信用風險或將得到緩解，而且銀行還可以通過表內外的資產擴張對沖息差下行壓力、稀釋風險，板塊估值有望改善。

歲末年初，為什么央行會連續大幅降息？根據光大證券的分析，“克制的貨幣寬松舉措對于經濟改善效果相對有限”，即央行要么不降息，要降息則需要加大力度，小幅度降息難以解決經濟面臨的突出問題，“穩信貸”才是當務之急。針對此次公開市場操作比我們預料更早的“加量降息”，我們認為可能基于以下原因。

一是國內經濟面臨“三重壓力”，下行壓力較大，保主體、保就業、保民生訴求進一步加強。2021年下半年以來，宏觀經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重沖擊，疫情持續零散性蔓延以及“動態清零”政策對中小企業和個體工商戶經營造成較大壓力，房企高杠桿運作模式轉變下投資增速承壓，現金流壓力加大對上下游供應鏈持續擠壓，企業端資本開支力度和擴大再生產意愿不足，經營活力下滑，甚至出現主動“躺平”行為。

資料來源：Wind，天風證券研究所

受此影響，就業市場壓力進一步加大，靈活就業人群、個體工商戶、小微企業員工和農民工群體就業保障和工資發放面臨潛在壓力，長尾客群的聯合貸款、消費信貸等產品逾期率在2021年四季度出現“翹尾”，失業金保險金領取人群中，中青年占比明顯提升，政策對于保市場主體、保就業、保民生訴求進一步加強，需要通過較大力度的寬松政策扭轉市場預期。

二是1月份以來信貸投放并不理想，部分微觀主體出現主動縮表行為。從2022年以來的信貸投放情況看，基本延續了2021年11-12月以來的特征，有效需求不足，總體投放情況并不理想。國有大行料將繼續扮演“頭雁”角色，但并未出現顯著信貸脈沖，優質城商行、農商行表現尚可（主要以小微和個人經營性貸款為主），但大部分股份制銀行、非上市中小銀行信貸投放可能較弱，新增規模明顯弱于2021年同期水平。

事實上，我們回溯2021年下半年以來的信貸結構性特征不難發現，均呈現“大行穩、小行弱”特點，特別是非上市中小銀行對信貸投放形成較大拖累，因此1月份以來的信貸投放情況，實際上是延續了2021年下半年以來的困境，背后反映的是銀行項目儲備較弱，實體經濟有效需求不足，“資產荒”壓力加大等問題。在悲觀情緒影響下，微觀主體風險偏好較為審慎，投資意愿明顯下滑，除部分主體被動縮表外，部分主體甚至出現了主動縮表行為。在此情況下，小幅降息對市場預期的改善效果相對有限，而此次MLF下調10BP，旨在通過釋放更加有力的寬松信號，扭轉市場悲觀預期，刺激實體經濟有效需求的恢復。

但我們同樣認為，在當前階段，“降息”是否能起到實質性改善信貸投放的效果仍有待觀察，“穩增長”僅靠貨幣政策“單打獨斗”可能“孤木難支”，穩健的貨幣政策基本取向也不宜出現大幅度扭轉，未來仍需政策發揮“幾家抬”的合力。

一方面，宏觀經濟走弱，是供給、需求、預期等因素多重共振所致，穩信貸、寬信用的實現不僅需要逆周期貨幣寬松政策的刺激，更需要房地產需求恢復和基建投資端共同發力，從這點上來說，財政政策、產業政策調整優于貨幣政策寬松。

另一方面，在需求偏弱的情況下，新發放貸款利率已有所下行，截至2021年11月末，企業貸款加權平均利率為4.54%，創歷史新低。此次MLF利率下調后，料LPR報價也將隨之出現調整，將進一步壓低貸款利率水平，在負債成本未出現明顯同步改善的情況下，銀行將承擔一定損失吸收，信貸資產和債券資產的EVA“蹺蹺板”效應也將更加突出，進而弱化“穩增長”政策的實際效果;同時NIM收窄壓力會導致尾部銀行抗風險能力進一步減弱，不利于在支持實體經濟增長和 防范金融風險之間取得平衡。

三是市場對美聯儲加息“前置”預期較強。1月11日，美聯儲主席鮑威爾在其提名確認聽證會上表示，在經濟快速增長疊加勞動力市場強勢復蘇情況下，美聯儲將采取措施防止高通脹狀態持續。同時，偏鴿派的美聯儲副主席布雷納德亦在13日聽證會上明確，當前首要任務為解決已飆升至近40年高位的通脹問題。此外，博斯蒂克、梅斯特等多位官員均贊同美聯儲3月開啟加息步伐，且對2022年內多次加息持開放態度，加息預期的升溫也支撐美債利率持續走高。在此情況下，中國央行在1月即選擇下調MLF利率，也算是一個相對穩定的窗口期，但在“以我為主”的政策導向下，外部因素目前還并非中國央行考慮的主要約束。

四是1月以來銀行體系資金面出現邊際收斂跡象，即便是傳統的資金融出大行，也加大了跨月資金融入，DR021和DR1M均有所走高。本周將迎來繳稅高峰時期，1月是傳統繳稅大月，加之存款高增長下會推高繳準基數，加劇銀行體系資金面的壓力。此時，央行超額續作7000億元MLF，并投放1000億元OMO，有助于緩解資金面緊張程度。

此次MLF和OMO利率同時下調10BP，對銀行體系和金融市場都會造成一定的影響，具體表現在以下幾個方面：

一是降低銀行市場化負債成本，減緩存款“脫媒”，改善銀行體系綜合負債成本。

一直以來，中國銀行體系負債端存在兩條利率曲線，一條是核心存款，另一條是市場化主動負債。目前兩條曲線斜率分化、價差較闊，表現為主動負債短端品種利率偏高，這部分產品以通知存款、協定存款等類活期產品為主，利率普遍在2%以上，明顯高于核心存款短端利率（0.35%-0.5%）。與此同時，MMF、現金管理類理財相對偏高的收益率（這類產品以OMO為定價基準）也加劇了存款“脫媒”，并形成了“核心存款—現金管理類理財、MMF—NCD、同業存放”的傳導路徑，變相推高了銀行負債成本。因此，此次MLF和OMO利率同時下調10BP之后，將有助于引導類活期產品收益率的下行，降低存款“脫媒”，進而有助于改善銀行體系綜合負債成本。

二是市場端廣譜利率中樞下移，債券市場將處于“近無憂、遠有慮”狀態。

此次央行降息對于債券市場主要有三方面的影響：

第一，作為中長端基準利率，MLF和OMO利率下調10BP，將使得金融市場廣譜利率中樞出現下移，其中10年期國債收益率也會出現下行，這在1月17日債券市場已有所表現，債券市場杠桿率水平可能進一步提升。

第二，此次MLF和OMO利率下調10BP，力度相對較大。一方面可能會使得市場有“利好出盡”的預期，即短期內央行可能不會再推出降息措施。另一方面，貨幣政策寬松力度加大，有助于扭轉市場悲觀預期，若后續LPR報價隨之出現下調，有助于刺激實體經濟有效需求，對寬信用推進形成一定利好。需要強調的是，對金融市場廣譜利率形成直接影響是MLF和OMO利率，LPR是銀行對于優質企業的貸款利率，對金融市場利率并不構成直接擾動，相反LPR報價下調有助于信貸市場風險偏好恢復，有助于“寬信用”推進。

資料來源：Wind，天風證券研究所

第三，綜合來看，由于市場對1月降息存在預期，此次降息落地后，1月17日，10年期國債利率一度下行超過2BP，但隨后開始反彈，即當前利率點位已“price in” 市場對央行的降息預期。光大證券認為，盡管央行降息幅度較大，但“寬信用”的大幅見效，還需要財政政策、產業政策形成合力。這意味著，債券市場將處于“近無憂、遠有慮”狀態，未來不排除長端利率會出現“利好出盡”的階段性回調，但回調之后債券資產的性價比反而提升，是適度加倉的機會。

第四，從銀行資產配置的角度看，目前10年期國債與對公貸款EVA處于2.5%-3.0%區間震蕩。目前，對公貸款 EVA大體維持在0.15%左右，對應的10年期國債收益率相對性價比點位為2.9%（即當10年期國債收益率上行至2.9%時，對銀行而言具有配置吸引力）。而隨著此次央行下調MLF和OMO利率10BP，預示著后續LPR也將出現下調，即對公貸款EVA將進一步承壓。在此情況下，債券資產的相對性價比點位也將隨之下移，即可能當10年期國債收益率位于2.85%之時，即具有配置吸引力。

三是改善微觀主體悲觀預期。如前所述，當前國內經濟面臨供給、需求、預期三重壓力。其中，從預期方面來看，全球面對經濟復蘇、供應鏈產業鏈恢復以及通脹壓力等不確定性，國內經濟也面臨需求走弱、供給沖擊、風險加大等負面擾動，表現為：1.企業端經營活力下滑，面臨不確定性增多，資本開支力度和擴大再生產意愿不足，甚至存在一定“躺平”思維;2.居民端收入增長預期不穩，潛在就業壓力上升，導致消費意愿和消費能 力下降，住房、汽車等耐用消費品消費意愿不足，可選消費品消費升級能力不足;3.金融體系有效融資需求不足，銀行信貸投放面臨“資產荒”困境，合意項目儲備不足，中長期貸款投放景氣度持續下滑。因此，此次降息幅度相對偏大，一定程度上有助于扭轉市場悲觀預期，刺激企業投資需求和居民消費需求的回暖，提升微觀主體風險偏好。

四是更加看好經濟發達地區優質城商行、農商行的表現。

此次降息之后，銀行信貸利率可能會出現一定的下行壓力，但這并非意味著會對銀行板塊造成顯著利空。一方面，此次降息預期較為充分，從市場表現來看，銀行板塊并未出現顯著調整。同時，MLF和OMO利率的下調，有助于降低類活期產品收益率，進而改善銀行存款脫媒情況，降低綜合負債成本。未來，為做到支持實體經濟和防范金融風險間的平衡，會在銀行體系負債端繼續加強控制。另一方面，地方法人銀行客群以中小企業和個體工商戶為主，貸款利率黏性更強。2022年以來，江浙地區優質城商行、農商行信貸投放延續“供需兩旺”的態勢，不良率持續低位運行，“降息”對于這類銀行資產收益率和NIM影響相對有限。

此次央行下調 MLF和OMO利率10BP之后，市場比較關心1月20日LPR將如何變化。對此，光大證券預計1月20日1年期LPR下調5-10BP，5年期LPR下調5BP。根據LPR改革以來，MLF利率調整與LPR 報價變化的規律來看，MLF利率下調幅度≥10BP的情況出現過兩次：

第一次是2020年2月，1年期MLF利率由3.25%下調至3.15%，幅度10BP，當月1年期LPR報價下調10BP，5年期-LPR 報價下調 5BP;第二次是2020年4月，1年期MLF利率由3.15%下調至2.95%，幅度20BP，當月1年期LPR報價下調20BP，5年期LPR報價下調10BP。

從歷史經驗來看，當MLF利率下調幅度≥10BP時，1年期LPR和5年期LRP均會出現下調，且下調幅度比例為 2：1。因此，本次1年期MLF利率下調10BP之后，我們判斷，1月20日，1年期LPR和5年期LPR可能會出現雙降，前者幅度為5-10BP，后者幅度為5BP。

降息與信貸增長恢復并不能完全劃等號，“穩信貸”需要其他政策配合。如前所述，1月以來，信貸投放景氣度并不理想，考慮到此次MLF和OMO利率下調后，1月20日LPR報價大概率調整，將有助于扭轉市場悲觀預期，刺激企業信貸需求的恢復。特別是對于5年期LPR而言，由于其與房地產市場密切相關，利率下調也有助于刺激居民住房按揭貸款需求的回暖。

未來政策需要發揮“幾家抬”的合力，只靠央行“單打獨斗”恐“孤木難支”。

理論上，降息對促進信貸增長的傳導渠道為：MLF利率下調—LPR報價下調—實體經濟融資成本下行—風險偏好恢復、刺激有效需求。但實際傳導渠道可能面臨一定阻滯。從信貸定價情況看，若1月20日LPR如期下調，對信貸定價的影響仍取決于銀行與客戶之間的議價能力。

對于國有大行和股份制銀行而言，客戶多為優質企業，議價能力相對較強，在LPR報價下調之后，國有大行和股份制銀行會要求在貸款合同中參照最新一期的LPR報價，而點差依然維持不變，這樣一來會降低優質企業的融資成本。

對于中小銀行而言，其面對的客戶多為中小企業和個體工商戶，這些客戶議價能力相對偏弱，一些客戶甚至并不清楚LPR的概念，基層支行客戶經理在與客戶簽訂貸款合同時，往往先明確貸款利率，再體現在貸款合同之中，并形成 LPR+XBP的定價模式，其中 XBP點差為貸款利率與LPR的反減值。這樣一來，降息對這類銀行的貸款收益率并不會造成太大影響。

央行近期連續推動利率下調“小步慢跑”，與 LPR改革前25BP步長的政策利率調整而言仍顯克制。而我們多次強調，刺激性貨幣政策除非釋放強烈信號，對刺激需求和扭轉預期方有效;否則現階段小幅度信號不是穩信貸的“充要條件”，未來政策需要發揮“幾家抬”的合力，只靠央行“單打獨斗”恐“孤木難支”。

下一階段，在央行貨幣政策工具箱之中，需要進一步發揮狹義信貸額度管控工具的效果，通過MPA考核等出臺更多激勵或約束性政策，提升金融機構風險偏好和信貸投放意愿。同時，進一步出臺有利于改善銀行負債成本的相關舉措，為銀行適度“減負”，避免出現過度倒逼銀行讓利而導致信貸投放意愿下降的局面。

此外，“穩信貸”需要產業政策配合調整，特別是需要看到房地產需求端的擴張和基建投資端的發力，推動銀行項目融資需求，緩解“資產荒”的壓力。諸如，在“房住不炒”、“因城施策”原則之下，著力滿足居民改善性住房需求，適度調整“認房又認貸”政策，或者調整“四限”政策，更加科學地完善“預售封閉 資金管理”等政策，對于房地產市場“保交樓、穩銷售、降風險、促循環”不無裨益。